【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 跨國(guó)并購(gòu)的Mamp。A理論從跨國(guó)并購(gòu)雙方的行業(yè)相互關(guān)系劃分，跨國(guó)并購(gòu)可以分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)。 企業(yè)橫向并購(gòu)理論橫向并購(gòu)是指兩個(gè)以上國(guó)家生產(chǎn)或銷(xiāo)售相同或相似產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購(gòu)。西方學(xué)者關(guān)于橫向并購(gòu)研究的理論依托于四種經(jīng)濟(jì)學(xué)理論背景：新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)、X—效率理論、委托—代理理論、新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)，在解釋企業(yè)橫向并購(gòu)動(dòng)因時(shí)，主要是以利潤(rùn)最大化或成本最小化為目標(biāo)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論——規(guī)模效應(yīng)假說(shuō)通過(guò)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，可以達(dá)到降低成本，提高技術(shù)開(kāi)發(fā)能力和生產(chǎn)效率的目的。橫向并購(gòu)的結(jié)果形成了規(guī)模經(jīng)濟(jì)，并造成一定程度的壟斷，導(dǎo)致福利損失。英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家威廉姆森應(yīng)用新古典主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的局部均衡福利理論以及早期壟斷福利損失分析方法，建立了福利權(quán)衡模型。[10]威廉姆森福的利權(quán)衡模型分析了并購(gòu)由于導(dǎo)致壟斷而帶來(lái)的價(jià)格上漲時(shí)對(duì)福利的影響，其結(jié)論是：并購(gòu)后在一定的效率優(yōu)勢(shì)下，成本節(jié)約給生產(chǎn)者帶來(lái)的福利增加大于價(jià)格上漲給消費(fèi)者帶來(lái)的福利損失，從而并購(gòu)也會(huì)增進(jìn)社會(huì)福利。代理成本理論——管理主義假說(shuō)該理論認(rèn)為與股東關(guān)心企業(yè)利潤(rùn)相比，管理者更關(guān)心自身的權(quán)利、收入、社會(huì)聲望和職位的穩(wěn)定性。他們通過(guò)并購(gòu)來(lái)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，借此來(lái)增加自己的收入并提高職位的保障程度。幕勒認(rèn)為管理者有擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的動(dòng)機(jī)，因?yàn)楣芾碚叩膱?bào)酬是公司規(guī)模的函數(shù)。Meeks等從一家英國(guó)公司的樣本中，發(fā)現(xiàn)銷(xiāo)售額的增長(zhǎng)同公司董事工資的增長(zhǎng)呈正比例關(guān)系，認(rèn)為公司規(guī)模是影響經(jīng)理收入的主要因素。[11]瓊森發(fā)現(xiàn)，由于閑置現(xiàn)金流量(FCF) 的存在，使得管理者產(chǎn)生了擴(kuò)大規(guī)模的沖動(dòng)，從而產(chǎn)生許多凈現(xiàn)值為負(fù)的并購(gòu)行為。 企業(yè)縱向并購(gòu)理論縱向并購(gòu)是指兩個(gè)以上國(guó)家處于同一或相似產(chǎn)品但又處于不同生產(chǎn)階段的企業(yè)之間的并購(gòu)。企業(yè)縱向并購(gòu)理論主要有四個(gè)：交易費(fèi)用理論、技術(shù)的創(chuàng)新說(shuō)、消除買(mǎi)賣(mài)方不確定說(shuō)和產(chǎn)業(yè)生命周期理論。交易費(fèi)用理論——組織替代市場(chǎng)假說(shuō)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)以“市場(chǎng)缺陷”和交易費(fèi)用理論對(duì)企業(yè)縱向并購(gòu)動(dòng)因進(jìn)行了闡述，企業(yè)并購(gòu)被認(rèn)為是減少交易成本的一種手段，企業(yè)以?xún)?nèi)部組織替代市場(chǎng)的根本原因在于內(nèi)化了原本屬于市場(chǎng)范疇的交易成本。當(dāng)市場(chǎng)的交易費(fèi)用很高時(shí)，市場(chǎng)不再是協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和進(jìn)行資源配置的一種有效方式，而是通過(guò)企業(yè)家將交易內(nèi)部化來(lái)節(jié)約組織經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和配置資源的成本。根據(jù)科斯定理，在完全競(jìng)爭(zhēng)、不存在交易費(fèi)用和收入效應(yīng)的條件下, 被清晰界定的產(chǎn)權(quán)不論如何安排，資源配置的均衡結(jié)果均不受影響。[12]技術(shù)的創(chuàng)新說(shuō)許多行業(yè)中通過(guò)縱向并購(gòu)可以把相關(guān)聯(lián)的生產(chǎn)環(huán)節(jié)銜接起來(lái)，進(jìn)而從技術(shù)上節(jié)約成本。這種技術(shù)上的經(jīng)濟(jì)性會(huì)促進(jìn)企業(yè)間的縱向并購(gòu)，尤其是鋼鐵行業(yè)、造紙業(yè)、石化業(yè)等，它們通過(guò)縱向并購(gòu)聯(lián)合生產(chǎn)，常常會(huì)降低工藝處理成本或其他成本，而且并購(gòu)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)效益相當(dāng)可觀。消除買(mǎi)賣(mài)方不確定說(shuō)通過(guò)縱向并購(gòu)可以獲得較為確定的投入要素供給或較為確定的產(chǎn)品市場(chǎng)，消除企業(yè)外部環(huán)境中的部分不確定因素。通常，市場(chǎng)需求的變動(dòng)是不確定的。在理論上，當(dāng)需求變動(dòng)引起價(jià)格波動(dòng)時(shí)供給會(huì)隨之調(diào)整，以達(dá)到新的供需均衡。但實(shí)際上，價(jià)格的調(diào)整并不像理論假想的那樣在瞬間完成，供給則更不可能按市場(chǎng)價(jià)格在瞬間調(diào)整完畢，也就是說(shuō)，價(jià)格、供給等的變動(dòng)是有時(shí)滯性的。在某一時(shí)刻，消費(fèi)者可能買(mǎi)不到某種商品，生產(chǎn)者也可能要承擔(dān)因生產(chǎn)過(guò)多而賣(mài)不出去的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)并購(gòu)?fù)度肫飞a(chǎn)廠商，就可以降低投入品供給中的不確定風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)生命周期理論運(yùn)用亞當(dāng)斯密的“勞動(dòng)分工受市場(chǎng)規(guī)模限制”的原理，他認(rèn)為，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的勞動(dòng)分工隨產(chǎn)業(yè)規(guī)模的變化而變化，一個(gè)產(chǎn)業(yè)的縱向并購(gòu)程度隨它的生命周期而變化。新興產(chǎn)業(yè)中存在大量的縱向并購(gòu)，隨著產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)縱向并購(gòu)活動(dòng)趨向減弱，甚至于并購(gòu)后的聯(lián)合體也趨于解體，當(dāng)產(chǎn)業(yè)再次處于下降階段時(shí)又會(huì)重新出現(xiàn)并購(gòu)。斯蒂格勒將這一過(guò)程描述為：年輕的產(chǎn)業(yè)對(duì)現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)來(lái)說(shuō)是“陌生人”。在一個(gè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的前期或后期，市場(chǎng)規(guī)?？赡芎苄?，難以容納各投入要素的獨(dú)立生產(chǎn)，這會(huì)迫使產(chǎn)業(yè)中產(chǎn)生縱向并購(gòu)。 企業(yè)混合并購(gòu)理論 混合并購(gòu)也稱(chēng)多角化并購(gòu)，是指兩個(gè)以上國(guó)家不同行業(yè)的企業(yè)之間的并購(gòu)，主要有兩類(lèi)：一是為了更有效地利用其資源；二是能降低整個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。資源利用理論 該理論把企業(yè)看作是能夠從事一定獨(dú)立經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的有形資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和人的多種資源集合。如果某些資產(chǎn)在企業(yè)內(nèi)部沒(méi)有得到充分利用，或者根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀無(wú)法得以充分利用，那么把它用于其他方面就可以獲得更多的利益。特別是在市場(chǎng)機(jī)制失靈的情況下，企業(yè)通常認(rèn)為自己通過(guò)內(nèi)部組織比通過(guò)市場(chǎng)利用這部分資產(chǎn)將更有效率。所以，企業(yè)更傾向于通過(guò)混合并購(gòu)來(lái)利用這部分資產(chǎn)。降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)通過(guò)混合并購(gòu)把經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域拓展到與原經(jīng)營(yíng)范圍相關(guān)性較小的行業(yè)，這樣，當(dāng)其中的某個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗時(shí)，可以通過(guò)其他領(lǐng)域內(nèi)的成功經(jīng)營(yíng)而得到補(bǔ)償，從而使整個(gè)企業(yè)的收益率得到保證。混合并購(gòu)后企業(yè)的收益率變動(dòng)程度會(huì)大大低于混合并購(gòu)前的變動(dòng)程度。因此，即使混合并購(gòu)不能使企業(yè)的預(yù)期收益增加，也能降低企業(yè)受益的變動(dòng)范圍，使企業(yè)能更穩(wěn)定地獲得應(yīng)有的收益。第3章 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展與現(xiàn)狀 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的發(fā)展歷程在過(guò)去的20多年中，中國(guó)出現(xiàn)了三次跨國(guó)并購(gòu)的浪潮：[13]第一次浪潮發(fā)生于1986年——1996年。該階段，中國(guó)企業(yè)的對(duì)外投資主要表現(xiàn)為海外投資和少量的跨國(guó)并購(gòu)，即中國(guó)企業(yè)開(kāi)始放眼全球?qū)ふ铱梢垣@得客觀財(cái)務(wù)回報(bào)的投資領(lǐng)域。比較有代表性的企業(yè)如中信集團(tuán)、中國(guó)化工進(jìn)出口總公司、中國(guó)首鋼集團(tuán)、華潤(rùn)集團(tuán)等，他們已發(fā)展成為集多行業(yè)經(jīng)營(yíng)于一體，投資、收購(gòu)遍布世界許多國(guó)家的大型跨國(guó)企業(yè)。第二次浪潮發(fā)生干80年代后期至1997年。該階段受香港回歸的影響，大量資金由中國(guó)大陸涌入香港，中國(guó)借此控制了香港相當(dāng)數(shù)量的資產(chǎn)。如首都鋼鐵總公司、中國(guó)光大集團(tuán)總公司、中國(guó)航天工業(yè)總公司、中國(guó)石油天然氣總公司、中國(guó)有色金屬工業(yè)總公司、華潤(rùn)集團(tuán)等，收購(gòu)了香港幾十家上市公司，重新包裝后上市融資，其總市值達(dá)到數(shù)百億港幣。第三次浪潮從2000年至今, 這一階段的中國(guó)企業(yè)跨國(guó)表現(xiàn)出了很多的特點(diǎn)：?jiǎn)蝹€(gè)并購(gòu)規(guī)模較小、并購(gòu)的主體以大型國(guó)有能源企業(yè)和高科技私營(yíng)企業(yè)為主、并購(gòu)區(qū)位分布以發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)為主、行業(yè)分布較集中等。 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的現(xiàn)狀20世紀(jì)90年代以來(lái)，在全球范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)轉(zhuǎn)移、放松管制和一體化浪潮等因素的推動(dòng)下，全球企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的活動(dòng)掀起高潮。然而，從2001年起，隨著911等恐怖活動(dòng)、戰(zhàn)爭(zhēng)因素的影響以及全球各國(guó)企業(yè)對(duì)跨國(guó)并購(gòu)實(shí)際效果的冷靜思考，全球跨國(guó)并購(gòu)的浪潮逐漸趨于平靜。就在全球跨國(guó)并購(gòu)落下帷幕的同時(shí)，中國(guó)企業(yè)卻掀起了跨國(guó)并購(gòu)浪潮。中國(guó)跨國(guó)經(jīng)營(yíng)企業(yè)“涌現(xiàn)”，有以下幾個(gè)原因：[14] 繞行貿(mào)易保護(hù)壁壘的替代選擇貿(mào)易保護(hù)主義從來(lái)就沒(méi)有停止過(guò)，而隨著這次遍及全球的金融風(fēng)暴對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，各國(guó)的貿(mào)易保護(hù)主義再次抬頭。實(shí)際上，從上世紀(jì)90年代開(kāi)始，中國(guó)就一直遭受技術(shù)壁壘、檢驗(yàn)檢疫、知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及“兩反一?！闭咝员趬镜雀鞣N形式的貿(mào)易保護(hù)工具的折磨，而其中反傾銷(xiāo)則令中國(guó)成為世界排名第一的受害者。正是在這種背景下，有能力的中國(guó)企業(yè)都選擇對(duì)外直接投資的方式，順利繞開(kāi)國(guó)外設(shè)置的貿(mào)易壁壘。如海爾、康佳、TCL、長(zhǎng)虹、海信、創(chuàng)維等都是通過(guò)擴(kuò)張海外實(shí)力而成功地繞開(kāi)了貿(mào)易壁壘。 中國(guó)企業(yè)具備了相當(dāng)程度的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)性產(chǎn)業(yè)技術(shù)經(jīng)過(guò)20年的發(fā)展，大量西方跨國(guó)公司的涌入中國(guó)，并帶來(lái)了他們的資金、先進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。在這一過(guò)程中，中國(guó)企業(yè)不斷地消化、吸收和改造、創(chuàng)新來(lái)自發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，逐步形成了一整套小規(guī)模的生產(chǎn)實(shí)用技術(shù)，在一些重要的資源開(kāi)發(fā)領(lǐng)域已具備較強(qiáng)的科學(xué)研究和技術(shù)開(kāi)發(fā)能力，科技成果轉(zhuǎn)化速度加快。一些科研成果具有國(guó)際先進(jìn)水平，并在國(guó)際市場(chǎng)上具備比較優(yōu)勢(shì)。 中國(guó)步入對(duì)外直接投資的快速發(fā)展階段按照鄧寧投資發(fā)展周期論，對(duì)外投資的發(fā)展分為四個(gè)階段，第一階段是本國(guó)幾乎沒(méi)有所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，也沒(méi)有內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)，外國(guó)的區(qū)位優(yōu)勢(shì)又不能加以利用；第二階段是外國(guó)投資開(kāi)始流入，可能會(huì)有少數(shù)國(guó)家的少量投資，其目的在于取得先進(jìn)技術(shù)或“購(gòu)買(mǎi)”進(jìn)入本地市場(chǎng)的權(quán)力，凈外國(guó)投資額逐漸增長(zhǎng)；第三階段是外國(guó)投資和對(duì)外投資都在增長(zhǎng)，但外國(guó)投資凈額開(kāi)始下降；第四階段是直接投資凈輸出階段。2007年，我國(guó)人均GDP已達(dá)2460美元，2008年達(dá)3130美元左右；相應(yīng)地這兩年我國(guó)對(duì)外直接投資增長(zhǎng)速度幾乎呈指數(shù)增長(zhǎng)，在外資引入方面增長(zhǎng)速度依然的今天，外國(guó)投資凈額開(kāi)始下降。目前，我國(guó)基本處于第三階段。從實(shí)踐上看，2007年我國(guó)部分城市的對(duì)外直接投資額增長(zhǎng)速度很快，充分說(shuō)明中國(guó)已經(jīng)步入了對(duì)外直接投資的快速發(fā)展階段。 中國(guó)對(duì)外直接投資的國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境改善近年來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備始終保持世界第一位，GDP穩(wěn)中有升，加之人民幣不斷升值，為企業(yè)對(duì)外直接投資提供了絕好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和物質(zhì)條件。同時(shí)，商務(wù)部與財(cái)政部、國(guó)家外匯管理局等有關(guān)部門(mén)出臺(tái)了一系列鼓勵(lì)企業(yè)開(kāi)展境外加工類(lèi)投資的政策與措施，主要包括簡(jiǎn)化審批手續(xù)、下放審批權(quán)限，加大對(duì)該類(lèi)境外投資的資金支持力度，完善信息服務(wù)體系等?？梢灶A(yù)測(cè)，將來(lái)對(duì)外直接投資的體制環(huán)境會(huì)進(jìn)一步得到改善。20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)增長(zhǎng)迅速。從圖中可以看出，1988年——1997年，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的數(shù)量有限，年度并購(gòu)額沒(méi)有超過(guò)六億美元。而1997年后，出現(xiàn)了兩次并購(gòu)高潮。一是1998年，跨國(guó)并購(gòu)的金額達(dá)到12多億美元；二是2003年，跨國(guó)并購(gòu)的金額已經(jīng)達(dá)到了16多億美元，增長(zhǎng)速度很快。 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)增長(zhǎng)情況（單位：百萬(wàn)美元）[15] 中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的特點(diǎn) 隨著我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)的迅速增長(zhǎng)，跨國(guó)并購(gòu)呈現(xiàn)出十分顯著的特點(diǎn)： 跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模不斷擴(kuò)大1995年以來(lái)，全球企業(yè)并購(gòu)的數(shù)量和規(guī)模都呈現(xiàn)不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，與此同時(shí)，超越國(guó)界的跨國(guó)并購(gòu)也呈現(xiàn)不斷上升的趨勢(shì)。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，1993年跨國(guó)并購(gòu)金額僅為642億美元，而1997年達(dá)到2360億美元，1998年上升為4110億美元，1999年則達(dá)7200億美元?？鐕?guó)并購(gòu)和外國(guó)直接投資呈同步上升趨勢(shì)，跨國(guó)并購(gòu)額占全球直接投資的比重，％，1997年達(dá)到79％，[16]已經(jīng)成為跨國(guó)公司對(duì)外國(guó)直接投資的主要方式，并且日益成為跨國(guó)公司改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略之一。 單個(gè)并購(gòu)規(guī)模小，多數(shù)是逢低買(mǎi)入 相對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家以及新興工業(yè)化國(guó)家而言，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的規(guī)模還比較小，在我國(guó)多項(xiàng)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)中，只有少數(shù)的并購(gòu)金額達(dá)到了聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)議認(rèn)定的大型跨國(guó)并購(gòu)規(guī)模（大于10億美元）。由此可見(jiàn)，我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)不是選擇“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，而是選擇逢低吸納。由于存在很多劣勢(shì)，如規(guī)模小、盈利低、產(chǎn)業(yè)資本和金融資本結(jié)合度不高等，大多數(shù)的中國(guó)企業(yè)使用自己企業(yè)的制造和市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)去整合國(guó)外公司的品牌、技術(shù)和全球營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)。我國(guó)企業(yè)在選擇并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，太好的公司要價(jià)太高，對(duì)財(cái)力要求高，所以在目標(biāo)公司最弱或者重組的時(shí)候把它并購(gòu)下來(lái)是我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的主要做法。 企業(yè)跨