【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 無(wú)法擊敗市場(chǎng)。但遺憾的是，事實(shí)證明，各國(guó)的證券市場(chǎng)至今為止尚未出現(xiàn)這樣的理想環(huán)境。因此，根據(jù)效率市場(chǎng)假說(shuō)，如果一個(gè)市場(chǎng)是有效的，那么市場(chǎng)能快速、準(zhǔn)確地對(duì)新信息作出反應(yīng)，證券價(jià)格任何系統(tǒng)性范式只能與隨時(shí)間改變的利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有關(guān)。任何交易（投資）策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn)（即扣除了發(fā)現(xiàn)和處理信息的成本、交易成本、相應(yīng)的稅收以及運(yùn)氣因素之后的非正?；貓?bào)），即在有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)，同時(shí)，專(zhuān)業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者也應(yīng)該是無(wú)差異的?，F(xiàn)在，讓我們進(jìn)一步來(lái)看商品基金的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)，以分析所謂投機(jī)利潤(rùn)的來(lái)源。首先，前文的介紹中我們提到商品基金的交易策略在很大程度上依賴(lài)于技術(shù)分析，那么究竟技術(shù)分析是否可以創(chuàng)造超額利潤(rùn)呢？我們知道技術(shù)分析的有用性在很大程度上要依賴(lài)于期貨價(jià)格模式的存在。但為了獲得超額利潤(rùn)（抵補(bǔ)了各種交易費(fèi)用之后），通常要求要有非常顯著的價(jià)格模式。而學(xué)者們的大量研究發(fā)現(xiàn)，盡管期貨價(jià)格的確存在著某種模式，但這一模式往往并不顯著，也并不足以使得技術(shù)交易策略產(chǎn)生額外的利潤(rùn)。同時(shí)，目前的許多技術(shù)分析手段仍存在著不少缺陷和不足，因此，盡管也有不少的研究認(rèn)為技術(shù)分析有一定的優(yōu)點(diǎn)，但這仍是一個(gè)很有爭(zhēng)議的研究領(lǐng)域，至今尚無(wú)定論。有一點(diǎn)可以肯定的是，如果期貨交易中，技術(shù)分析可以擊敗市場(chǎng)，那么就將與其他許多金融市場(chǎng)上的發(fā)現(xiàn)截然相反。其次，如果市場(chǎng)是無(wú)效的，那么獲得充分信息的投資者就可以利用市場(chǎng)定價(jià)的失誤構(gòu)造能給他帶來(lái)超額利潤(rùn)的投資組合。相反，如果市場(chǎng)是有效的，那么由于市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有信息，因此，即便商品基金作為專(zhuān)業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在證券分析、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域訓(xùn)練有素，并有可能獲得全部的信息，但也只能同一般的投資者一樣，僅僅獲得正常的收益率。對(duì)于期貨市場(chǎng)上的一些個(gè)人神話(huà)和輝煌業(yè)績(jī)，我們也應(yīng)該看到問(wèn)題的另一面，看到那些損失慘重的“倒霉者”的悲壯經(jīng)歷，以防止受到這種“成功者偏差”的誤導(dǎo)。最后，商品基金運(yùn)作中的確可以獲得一定的正常投機(jī)利潤(rùn)，這究竟又是怎么回事呢？讓我們先看一個(gè)現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者的例子。在一篇研究現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者行為的文章中，William Silber教授追蹤了1982年底到1983年初的31個(gè)交易日內(nèi)，某位現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者X先生的所有交易。表4－1給出了其中部分統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可以看到，在這一期間內(nèi)，X先生從凈頭寸為0重新回到凈頭寸為0的交易回合數(shù)共729次，而其中只有不到一半（48%）是盈利的，22%是虧損的，30%的交易都以徒勞無(wú)功而告終。這一期間的總利潤(rùn)為$7,，即每個(gè)交易回合的平均利潤(rùn)為$。表4－1 X先生在31個(gè)交易日內(nèi)的交易情況表總交易次數(shù)2,106交易的合約數(shù)2,178交易回合數(shù)（從凈頭寸為0重新回到凈頭寸為0）盈利虧損不賠不賺729353（48%）157（22%）219（30%）總利潤(rùn)$7，資料來(lái)源：William L. Silber(1984) “Marketmaker Behavior in an Auction Market:An Analysis of Scalpers in Futures Market”, Journal of Finance, Sep., P93753.現(xiàn)在讓我們?cè)賮?lái)看看X先生的交易成本，首先，他要在場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行交易，就不得不支付昂貴的交易席位費(fèi)。其次，每日在場(chǎng)內(nèi)的交易活動(dòng)必然要求投入大量的時(shí)間和精力，也需要得到補(bǔ)償。最后，X先生還承擔(dān)了極高的風(fēng)險(xiǎn)，承受了很大的壓力。因此，在考慮了這些交易成本之后，相信大家就不再會(huì)覺(jué)得平均每個(gè)回合$。商品基金的投機(jī)利潤(rùn)也是一樣。正如William Silber所總結(jié)的那樣，投機(jī)者為市場(chǎng)提供的主要功能就是流動(dòng)性，其所獲得的投機(jī)利潤(rùn)也主要是對(duì)其判斷短期內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況的能力以及提供市場(chǎng)流動(dòng)性，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。因此，這只能說(shuō)是“正常的”投機(jī)利潤(rùn)，而非超常收益。第三節(jié) 套期保值一、套期保值的類(lèi)型與投機(jī)者不同，套期保值者是指那些進(jìn)入期貨市場(chǎng)的目的在于減小已有風(fēng)險(xiǎn)的人。無(wú)論是現(xiàn)在就持有某一現(xiàn)貨資產(chǎn)，還是預(yù)期在未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻具有對(duì)該種資產(chǎn)的需求，亦或是計(jì)劃在未來(lái)的某個(gè)時(shí)刻持有該種資產(chǎn)，都可以看作是對(duì)該種資產(chǎn)有著一定的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在大多數(shù)情況下，套期保值者都有著一定的套期保值期間（hedging horizon），即從套期保值開(kāi)始到結(jié)束的這段期間。常見(jiàn)的套期保值類(lèi)型主要有兩種：多頭套期保值和空頭套期保值。（一） 多頭套期保值（A Long Hedge）多頭套期保值也稱(chēng)買(mǎi)入套期保值。通常是先在期貨市場(chǎng)上買(mǎi)入期貨合約建立一個(gè)期貨多頭部位，而后再在期貨合約到期之前賣(mài)出該期貨合約進(jìn)行對(duì)沖。其目的主要是為了鎖定相關(guān)成本。，然而白銀的價(jià)格通常波動(dòng)很大。因此對(duì)于一個(gè)膠卷制造商來(lái)說(shuō)，其利潤(rùn)在很大程度上會(huì)受到白銀價(jià)格波動(dòng)的影響，有著相當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)今天是5月1日，白銀現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格（美分/盎司）如下所示：白銀現(xiàn)貨 7月份白銀期貨合約 9月份白銀期貨合約 某膠卷制造商2個(gè)月后需要50,000盎司的白銀，該制造商認(rèn)為這是一個(gè)可以接受的成本水平。由于害怕到時(shí)白銀現(xiàn)貨價(jià)格上漲，，經(jīng)其計(jì)算，這段期間內(nèi)的儲(chǔ)存成本反而會(huì)高于7月份白銀期貨合約與當(dāng)前白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間的差額。，該膠卷制造商決定利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，于是，每份合約的規(guī)模為5,000盎司。假設(shè)2個(gè)月后，白銀價(jià)格真的上漲，比原定成本高了3美分。該制造商由于生產(chǎn)的需要，不得不按此價(jià)格在現(xiàn)貨市場(chǎng)上購(gòu)入50,000盎司白銀，一共支付了$534,500，比原定成本多了$1,500。但由于此時(shí)期貨合約也將要到期，期貨價(jià)格必須等于現(xiàn)貨價(jià)格，所以該膠卷制造商可以按與現(xiàn)貨相同的價(jià)格，將其手頭的10份期貨合約賣(mài)出，從而在期貨市場(chǎng)上共獲利$1,500?，F(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的盈虧相互抵消之后，該制造商的凈盈利為0。此外，上例的一個(gè)特別之處還在于，合約到期時(shí)該制造商并不采用實(shí)物交割的方式而是通過(guò)對(duì)沖來(lái)平倉(cāng)。其原因主要在于，通常期貨合約的空頭方有權(quán)選擇交割地點(diǎn)和交割時(shí)間，多頭方往往擔(dān)心空頭方會(huì)選擇對(duì)自己不利的交割地點(diǎn)和時(shí)間，增加交易和管理費(fèi)用，而對(duì)沖平倉(cāng)則是一種最為簡(jiǎn)便、快捷和經(jīng)濟(jì)的平倉(cāng)方式，因此，很多情況下，多頭套期保值者都不實(shí)際接受交割，而是從當(dāng)?shù)氐默F(xiàn)貨市場(chǎng)上直接買(mǎi)入自己所需要的商品。當(dāng)然，如果本例中的制造商在合約到期時(shí)采用實(shí)物交割的方式來(lái)平倉(cāng)，其結(jié)果也是一樣的。（二）空頭套期保值（A Short Hedge）空頭套期保值也稱(chēng)賣(mài)出套期保值。通常是根據(jù)保值者在現(xiàn)貨市場(chǎng)中的交易情況，先在期貨市場(chǎng)賣(mài)出期貨合約建立一個(gè)期貨空頭部位，而后再在期貨合約到期之前買(mǎi)入該期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)。其目的主要是為了鎖住銷(xiāo)售價(jià)格，從而鎖定實(shí)際利潤(rùn)。 我們?nèi)约僭O(shè)今天是5月10日，白銀現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格也同上例所示。某銀礦主預(yù)計(jì)2個(gè)月后將有50,000盎司的白銀待售，該銀礦主認(rèn)為這是一個(gè)可以接受的價(jià)格水平。為了避免2個(gè)月后白銀價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該銀礦主決定利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，于是，每份合約的規(guī)模為5,000盎司。假設(shè)7月10日這天，白銀價(jià)格沒(méi)有下跌，反而上漲。，該銀礦主在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出售白銀的貨款為$534,500，比最初預(yù)期的多了$1,500。然而在期貨市場(chǎng)上，由于進(jìn)行了套期保值，一共也損失了$1,500。因此，現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的盈虧也恰好相抵，凈盈利仍為0。也許有人會(huì)說(shuō)，如果該銀礦主沒(méi)有進(jìn)行套期保值，那么就不會(huì)遭受期貨市場(chǎng)上的損失，而可以坐享現(xiàn)貨市場(chǎng)上$1,500的盈利，豈不是更為明智？其實(shí)不然，試想一下，如果7月份白銀的價(jià)格真的下跌了呢？因此，套期保值的目的并不在于盈利，而在于規(guī)避價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。這就像購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)一樣，投保人支付一定的成本——保費(fèi)，從而將自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去。套期保值者也是一樣。而期貨市場(chǎng)上主要的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者則是那些投機(jī)者，他們必然會(huì)要求一定的回報(bào)作為承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。此外，從前面的兩個(gè)例子中我們可以看到，多頭套期保值者和空頭套期保值者所需要的頭寸剛好可以相互匹配，并不需要投機(jī)者來(lái)充當(dāng)交易對(duì)手。因此，套期保值者，作為一個(gè)群體，只有當(dāng)多頭方和空頭方所需要的期貨頭寸不相匹配時(shí)才需要投機(jī)者來(lái)持有相應(yīng)的頭寸承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。這就解釋了為何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即使存在的話(huà)也并不是很大。但我們也應(yīng)看到，即便多頭和空頭的套期保值者總能夠相互匹配，維持平衡，一個(gè)活躍的市場(chǎng)仍需要大量的投機(jī)者來(lái)提供流動(dòng)性。二、交叉套期保值和最佳套期比率傳統(tǒng)的套期保值理論認(rèn)為，套期保值必須遵循下述四大操作原則才能達(dá)到保值