【正文】 $500,0000300,000$200,00040,000+20,000$180,000$300$300,000+100,000300,000$100,00020,000+20,000$100,000$500$500,000100,000300,000$100,00020,000+20,000$100,000預(yù)期稅后凈收入$90,000$100,000可見，無論是否進(jìn)行套期保值，公司從出售黃金中所獲得的收入都是$300,000或$500,000，主要取決于出售時(shí)黃金現(xiàn)貨的價(jià)格是$300/盎司還是$500/盎司。 假設(shè)某公司今年將有1,000盎司的黃金待出售，開采成本為$300/盎司。同樣，在完全市場(chǎng)的條件下，無論企業(yè)是否進(jìn)行套期保值，也都不會(huì)影響該企業(yè)的總價(jià)值。（）式的回歸方程進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，得：＝；=；=，即對(duì)于庫(kù)存中的每蒲式耳大豆。 因此，最佳的套期比率等于和之間的相關(guān)系數(shù)乘以的標(biāo)準(zhǔn)差與的標(biāo)準(zhǔn)差的比率。h前面的負(fù)號(hào)表示空頭。為了避免庫(kù)存價(jià)值的大幅波動(dòng)，他決定利用期貨市場(chǎng)來進(jìn)行套期保值。因此，我們可以定義使得風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最小的套期比率就是“最佳套期比率”。因此，作為期貨合約標(biāo)的資產(chǎn)的白銀與生產(chǎn)用的白銀在商品特性上也有著重大的差別。其次， COMEX每份白銀期貨合約的規(guī)模為5,000盎司。這就出現(xiàn)了所謂“交叉套期保值”的問題，即現(xiàn)貨商品與期貨頭寸無法完全匹配情況下的套期保值問題。在持倉(cāng)數(shù)量上，由于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，因此期貨市場(chǎng)上的買賣數(shù)量不一定能恰好等同于現(xiàn)貨市場(chǎng)上買賣商品的數(shù)量，而解決的辦法就是盡可能地縮小差額，選擇最佳的保值持倉(cāng)數(shù)量，即最佳套期比率，以期最大限度地降低價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。沃金（Hopkins Working）為代表的現(xiàn)代套期保值理論則認(rèn)為，套期保值的結(jié)果不一定能將價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)完全轉(zhuǎn)移出去。這就解釋了為何風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)即使存在的話也并不是很大。套期保值者也是一樣。然而在期貨市場(chǎng)上，由于進(jìn)行了套期保值，一共也損失了$1,500。某銀礦主預(yù)計(jì)2個(gè)月后將有50,000盎司的白銀待售，該銀礦主認(rèn)為這是一個(gè)可以接受的價(jià)格水平。（二）空頭套期保值（A Short Hedge）空頭套期保值也稱賣出套期保值?，F(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的盈虧相互抵消之后，該制造商的凈盈利為0。該膠卷制造商決定利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值，于是，每份合約的規(guī)模為5,000盎司。，然而白銀的價(jià)格通常波動(dòng)很大。常見的套期保值類型主要有兩種：多頭套期保值和空頭套期保值。因此，這只能說是“正常的”投機(jī)利潤(rùn)，而非超常收益。最后，X先生還承擔(dān)了極高的風(fēng)險(xiǎn)，承受了很大的壓力。從表中可以看到，在這一期間內(nèi)，X先生從凈頭寸為0重新回到凈頭寸為0的交易回合數(shù)共729次，而其中只有不到一半（48%）是盈利的，22%是虧損的，30%的交易都以徒勞無功而告終。對(duì)于期貨市場(chǎng)上的一些個(gè)人神話和輝煌業(yè)績(jī)，我們也應(yīng)該看到問題的另一面，看到那些損失慘重的“倒霉者”的悲壯經(jīng)歷，以防止受到這種“成功者偏差”的誤導(dǎo)。同時(shí)，目前的許多技術(shù)分析手段仍存在著不少缺陷和不足，因此，盡管也有不少的研究認(rèn)為技術(shù)分析有一定的優(yōu)點(diǎn)，但這仍是一個(gè)很有爭(zhēng)議的研究領(lǐng)域，至今尚無定論?，F(xiàn)在，讓我們進(jìn)一步來看商品基金的業(yè)績(jī)和表現(xiàn)，以分析所謂投機(jī)利潤(rùn)的來源。指所有的信息（不僅包括公開信息，還包括各種私人信息，即內(nèi)幕消息）都已經(jīng)充分反映在證券價(jià)格中，因此所有的分析都無法擊敗市場(chǎng)。指當(dāng)前證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了全部能從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中獲得的信息（包括過去的價(jià)格、成交量、未平倉(cāng)合約數(shù)等），因此任何根據(jù)歷史交易資料進(jìn)行交易是無法獲取超額利潤(rùn)的，這實(shí)際上等同于宣判技術(shù)分析無法擊敗市場(chǎng)。相對(duì)價(jià)格套利交易策略：主要包括具有一定相關(guān)性的不同品種（如銅和鋁）期貨合約之間的套利，同一品種的近遠(yuǎn)期期貨合約之間的套利，跨市場(chǎng)套利等等。跟蹤趨勢(shì)交易策略：主要指商品基金經(jīng)理人通過自身設(shè)定的數(shù)學(xué)、計(jì)量模型，使用功能強(qiáng)大的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)對(duì)交易的有關(guān)歷史數(shù)據(jù)（價(jià)格、成交量、持倉(cāng)量等和其他技術(shù)指標(biāo)）進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，辨認(rèn)價(jià)格形態(tài)或趨勢(shì)，并主要根據(jù)移動(dòng)平均線信號(hào)和有效突破信號(hào)進(jìn)行操作，跟蹤趨勢(shì)，在上升市中買進(jìn)而在下降市中賣出。它們以其特定的交易策略和交易方式，足以影響短期價(jià)格走向的資金實(shí)力越來越引起市場(chǎng)的關(guān)注。二、投機(jī)利潤(rùn)由于大多數(shù)的投資者都不愿意公開其私人帳戶的交易情況，因此很難觀察到每個(gè)市場(chǎng)參與者真實(shí)的投機(jī)利潤(rùn)或損失。則7月份的銅期貨合約共獲利$500（＝25,000磅），9月份的銅期貨合約共虧損$250（＝225,000磅），12月份的銅期貨合約共獲利$500（＝25,000磅），整體頭寸仍盈利$750（＝$500－$250＋$500）。，銅的期貨價(jià)格（美分/盎司）如下所示：下一年7月份的銅期貨合約 下一年9月份的銅期貨合約 下一年12月份的銅期貨合約 某投機(jī)者B認(rèn)為下一年9月份的銅期貨合約價(jià)格應(yīng)該近似等于相近的下一年7月份以及下一年12月份銅期貨合約價(jià)格的中值，因此目前看來，下一年9月份的銅期貨合約價(jià)格顯得偏低，他預(yù)期該合約的價(jià)格相對(duì)于另兩種合約的價(jià)格而言，將會(huì)上漲。因此，在價(jià)差交易中，最關(guān)鍵的是兩種合約之間的相對(duì)價(jià)格，而非彼此的絕對(duì)價(jià)格。隨后，小麥和玉米期貨的價(jià)格都下跌，但小麥價(jià)格的下跌幅度超過了玉米。價(jià)差頭寸（Spread Position）期貨市場(chǎng)上的價(jià)差主要有兩種，一種是商品內(nèi)的價(jià)差（Intramodity Spreads），即同一標(biāo)的資產(chǎn)不同到期月的合約之間的價(jià)差；另一種則是商品間的價(jià)差(Intermodity Spreads)，即兩種或兩種以上不同標(biāo)的資產(chǎn)的合約之間的價(jià)差。于是，他先行賣出若干份CBOT交易的長(zhǎng)期國(guó)債期貨合約，在未來的兩個(gè)月內(nèi)一直持有該頭寸。 單筆頭寸（Outright Position）單筆頭寸投機(jī)包括多頭投機(jī)和空頭投機(jī)。而每日交易的最后5分鐘則尤其瘋狂，許許多多的投機(jī)者為了避免隔夜風(fēng)險(xiǎn)，都會(huì)搶在當(dāng)日交易結(jié)束之前結(jié)清自己的頭寸。當(dāng)日交易者正是利用這一點(diǎn)，根據(jù)自己的預(yù)期和判斷，搶在政府公告之前就先賣出該種農(nóng)產(chǎn)品的期貨合約，待公告之后期貨價(jià)格下跌就立刻平倉(cāng)獲利，根本無須持有期貨頭寸過夜。他們可能在場(chǎng)內(nèi)交易也可能在場(chǎng)外交易，但每天交易結(jié)束前就會(huì)結(jié)清自己的頭寸，即不持有隔夜頭寸。因此，為了能夠親身感受市場(chǎng)的買賣壓力，從而作出正確的買賣決策，也為了節(jié)省昂貴的交易費(fèi)用，現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者通常是交易所的會(huì)員或向某一會(huì)員租有交易席位，在場(chǎng)內(nèi)直接進(jìn)行交易。由于現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者計(jì)劃持有每筆頭寸的時(shí)間極短，因此，并不指望每筆交易都能獲得很大的利潤(rùn)，通常只要能有一到兩個(gè)“刻度”的利潤(rùn)就已經(jīng)很滿足了。本文中的投機(jī)者是一個(gè)與套期保值者相對(duì)的概念，因此本文中，我們所給的關(guān)于期貨市場(chǎng)投機(jī)者的定義則是指那些進(jìn)入期貨市場(chǎng)，以追逐利潤(rùn)為目的，同時(shí)也承擔(dān)著較高風(fēng)險(xiǎn)的期貨交易者。因此，期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的決定應(yīng)該是一個(gè)相互影響、相互決定的作用過程。也就是說，期貨價(jià)格并不能發(fā)現(xiàn)未來的現(xiàn)貨價(jià)格。但我們認(rèn)為期貨市場(chǎng)并不具有這一功能。三、期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的優(yōu)勢(shì)盡管基于期貨價(jià)格信息所作出的預(yù)測(cè)往往并不是那么準(zhǔn)確，但大量的研究表明，和其他的預(yù)測(cè)手段相比，期貨市場(chǎng)的預(yù)測(cè)結(jié)果反而最好。因?yàn)槲覀兌贾?，在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，價(jià)格能夠反映所有可獲得的信息。各相關(guān)市場(chǎng)的職業(yè)投資者、實(shí)物商品持有者通過參考期貨市場(chǎng)的成交價(jià)格，可以形成對(duì)未來商品價(jià)格的合理預(yù)期，進(jìn)而有計(jì)劃地安排投資決策和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策，從而有助于減少信息搜尋成本，提高交易效率，實(shí)現(xiàn)公平合理、機(jī)會(huì)均等的競(jìng)爭(zhēng)。在以上的兩個(gè)例子中，投資者都沒有進(jìn)行實(shí)際的期貨交易，但都利用了期貨價(jià)格來估計(jì)未來某一時(shí)刻的現(xiàn)貨價(jià)格，從而進(jìn)行投資決策以及成本核算。再例如，有位木頭家具的制造商正要印制明年的商品價(jià)格目錄。由于目前的利率水平比較高，如果立即購(gòu)買，則必須支付高昂的住房貸款利息。至于期貨市場(chǎng)這一價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)社會(huì)的意義大小則主要取決于以下三個(gè)方面：社會(huì)對(duì)未來現(xiàn)貨價(jià)格信息的需求情況；利用期貨市場(chǎng)價(jià)格來預(yù)測(cè)未來現(xiàn)貨價(jià)格的準(zhǔn)確性；期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能相對(duì)于其他價(jià)格預(yù)測(cè)技術(shù)的優(yōu)勢(shì)。在期貨交易發(fā)達(dá)的國(guó)家，期貨價(jià)格被視為一種權(quán)威價(jià)格，成為現(xiàn)貨交易的重要參考依據(jù)。通過本章的學(xué)習(xí)，要求掌握基本的投機(jī)和套期保值方法，了解投機(jī)活動(dòng)的意義，以及最佳套期比率的計(jì)算。本章分三節(jié)依次進(jìn)行了介紹。而期貨市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的資產(chǎn)價(jià)格則具有以下三大特點(diǎn)：公正性：由于期貨