【正文】 者下一個準確的定義并非易事。當日交易者的一大交易策略就是利用政府公告對期貨價格的影響。如果他對價格的判斷是正確的，2個月后利率果然大幅上漲，期貨價格急劇下跌，那么他就可以擇機對沖平倉，從中獲利。于是，11月10日這天，他按照以上所示的價格，各賣出1份下一年7月份和12月份的銅期貨合約，買入2份下一年9月份的銅期貨合約。因此，往往可以與套期保值者的交易行為構(gòu)成對沖。首先，前文的介紹中我們提到商品基金的交易策略在很大程度上依賴于技術(shù)分析，那么究竟技術(shù)分析是否可以創(chuàng)造超額利潤呢？我們知道技術(shù)分析的有用性在很大程度上要依賴于期貨價格模式的存在。因此，在考慮了這些交易成本之后，相信大家就不再會覺得平均每個回合$。假設(shè)2個月后，白銀價格真的上漲，比原定成本高了3美分。因此，現(xiàn)貨市場和期貨市場的盈虧也恰好相抵，凈盈利仍為0。（一）交叉套期保值，出于簡化，我們都假設(shè)現(xiàn)貨市場上的商品恰好與期貨合約的標的資產(chǎn)完全一樣，現(xiàn)貨數(shù)量也與期貨數(shù)量相一致，同時多頭和空頭的套期保值期間也恰好與期貨合約的交割月相匹配。800750700650600550500 0 60 120 180 240 300 大豆現(xiàn)貨價格波動情況圖 Robert, W. Kolb(1999) Futures, Options and Swaps, 3rd(ed.), Blackwell Publishers, p102（300天）內(nèi)，大豆現(xiàn)貨價格的波動情況。由于庫存中共有1,000,000蒲式耳大豆，每份大豆期貨合約的規(guī)模為5,000蒲式耳，因此一共應(yīng)賣出174份大豆期貨合約，具體計算如下：(1,000,000/5,000)＝≈174份合約三、影響套期保值的因素從某種意義上來說，對公司而言，是否要進行套期保值其實也是企業(yè)財務(wù)決策中的一項。因此，沒有進行套期保值時，該公司的稅前利潤要么為0，要么為$200,000。例如，必須支付大量的律師費和會計師費等。4． 投機者為市場提供的主要功能就是流動性，其所獲得的投機利潤也主要是對其判斷短期內(nèi)市場價格變動情況的能力以及提供市場流動性，承擔風險的補償。為防止9月份小麥大豐收而導致小麥價格的急劇下跌，農(nóng)場主A決定利用期貨市場對其預期的小麥收成（60,000蒲式耳）進行套期保值，請問他該如何進行操作？若9月份收割時，農(nóng)場主A的實際收成與其預期的相同，市場上的小麥現(xiàn)貨價格也下跌為$，請計算農(nóng)場主A在現(xiàn)貨和期貨市場上的總盈虧為多少？若9月份收割時，農(nóng)場主A的實際收成只有50,000蒲式耳，則此時，農(nóng)場主A在現(xiàn)貨和期貨市場上的總盈虧又為多少？ 假設(shè)某經(jīng)銷商A決定利用期貨市場為其1,125,000加侖的汽油庫存進行套期保值。2． 投機者是指那些進入期貨市場，以追逐利潤為目的，同時也承擔著較高風險的期貨交易者。在完全市場的假設(shè)下，投資者可以無成本地進行多樣化投資，以創(chuàng)建其所希望持有的任何風險頭寸。在沒有進行套期保值的情況下，該公司期貨市場上的盈虧就為0。只有當＝1且＝，最佳的套期比率才等于1?？梢?，當需要進行套期保值的資產(chǎn)的特征與用于套期保值的期貨合約標的資產(chǎn)的特征無法完全匹配時，套期保值者就面臨著如何選擇合適的交易數(shù)量和合約種類，以便盡可能地降低風險的問題，即“交叉套期保值”的問題。套期保值者為避免現(xiàn)貨價格大幅變動的風險而承擔著因期貨價格與現(xiàn)貨價格變動趨勢不一致而引起的基差變動風險。為了避免2個月后白銀價格下跌的風險，該銀礦主決定利用期貨市場進行套期保值，于是，每份合約的規(guī)模為5,000盎司。因此對于一個膠卷制造商來說，其利潤在很大程度上會受到白銀價格波動的影響，有著相當?shù)娘L險。這一期間的總利潤為$7,，即每個交易回合的平均利潤為$。但遺憾的是，事實證明，各國的證券市場至今為止尚未出現(xiàn)這樣的理想環(huán)境。商品基金的組織結(jié)構(gòu)與共同基金極為類似，但它們通常只會將其資金來源的一部分（一般不超過30%）用作期貨交易的保證金，而將其余的資金主要投資于一些風險較低的生息資產(chǎn)。只要投資者正確判斷了相對價格走勢（本例中，即相對于小麥價格而言，玉米價格將上漲），整體頭寸就可獲利。當投機者預期未來某種期貨價格將上漲時，便事先買入該期貨合約，待以后再擇機對沖，如價格上漲便盈利，否則就受損。此外，最重要的一點在于，現(xiàn)場投機者頻繁的交易行為可以為市場提供高度的流動性，他們之間的激烈競爭也大大縮小了市場上的買賣價差。只是隨著現(xiàn)代期貨市場的發(fā)展，期貨交易量已遠遠超過相應(yīng)的現(xiàn)貨交易量。二、期貨市場價格預測的準確性期貨市場價格發(fā)現(xiàn)功能的有用性在很大程度上就取決于期貨市場價格預測的準確性。在本節(jié)中，我們將對以上這些問題作進一步的探討。所謂期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，就是指在交易所內(nèi)對期貨合約進行交易的結(jié)果能夠產(chǎn)生市場對此商品未來某一特定時間現(xiàn)貨價格的平均預期。那么如何才能較準確地計算其未來購入的木頭的成本呢？最簡單的方法仍是利用木頭期貨市場的價格信息來進行購入成本的估計和核算。更重要的是，咨詢專業(yè)的預測機構(gòu)是要付費的，而利用期貨市場的信息則是完全免費的。（一） 現(xiàn)場投機者在所有的投機者當中，現(xiàn)場投機者計劃持有期貨頭寸的時間最短，他們主要通過自身對未來一個很短的期間內(nèi)（可以是未來的幾秒鐘到未來的幾分鐘）期貨價格變動的判斷來投機獲利。總之，絕大多數(shù)的投機者不是現(xiàn)場投機者就是當日交易者，因此，通常在每日交易快要結(jié)束的時候，交易的頻率就會大大加快。，芝加哥期貨交易所內(nèi)交易的7月份小麥期貨合約和玉米期貨合約的價格（美分/蒲式耳）分別為：7月份小麥期貨合約 7月份玉米期貨合約 某投機者A認為這兩種合約之間的價差過大，不合理。綜上可見，單一頭寸的交易策略僅僅要求對一種商品的價格變動進行估計，價差頭寸的交易策略則重在對兩種或兩種以上的商品之間，亦或不同到期日之間的相對價格變動進行估計。 因此，效率市場假說認為，證券價格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場相對于這個信息集是有效的，任何人根據(jù)這個信息集進行交易都無法獲得經(jīng)濟利潤。其次，如果市場是無效的，那么獲得充分信息的投資者就可以利用市場定價的失誤構(gòu)造能給他帶來超額利潤的投資組合。無論是現(xiàn)在就持有某一現(xiàn)貨資產(chǎn)，還是預期在未來的某個時刻具有對該種資產(chǎn)的需求，亦或是計劃在未來的某個時刻持有該種資產(chǎn)，都可以看作是對該種資產(chǎn)有著一定的風險暴露。其原因主要在于，通常期貨合約的空頭方有權(quán)選擇交割地點和交割時間，多頭方往往擔心空頭方會選擇對自己不利的交割地點和時間，增加交易和管理費用，而對沖平倉則是一種最為簡便、快捷和經(jīng)濟的平倉方式，因此，很多情況下，多頭套期保值者都不實際接受交割，而是從當?shù)氐默F(xiàn)貨市場上直接買入自己所需要的商品。此外，從前面的兩個例子中我們可以看到，多頭套期保值者和空頭套期保值者所需要的頭寸剛好可以相互匹配，并不需要投機者來充當交易對手。然而COMEX的白銀期貨合約交割月僅為1月、3月、5月、7月、9月和12月。那么應(yīng)該選擇怎樣的套期比率才能使得整體頭寸的風險最小呢？假設(shè)該經(jīng)銷商選擇的套期比率為h，即對每1單位的現(xiàn)貨都用賣出h單位的期貨合約來進行保值。稅收完全市場下通常都假設(shè)沒有稅收。如果黃金售價為$500/盎司，則該公司可以全部利用該課稅扣除，其稅后凈收入為$90,000。因此，交易費用的存在，是許多公司進行套期保值決策時考慮的一個重要因素，在一定程度上也限制了某些公司進行套期保值的交易。參考閱讀1． Fama E.(1970)“Efficient capital market: a review of theory and empirical work”, Journal of Finance 25, p3834172． Fama E.(1991)“Efficient Markets II,” Journal of Finance 46, p. 157516183． Terry, J. Watsham(2003) Futures and Options in Risk Management, 2nd(ed.), 英文影印版, 北京：北京大學出版社4． William L. Silber(1984) “Marketmaker Behavior in an Auction Market:An Analysis of Sca