【正文】 交易是集中在交易所進(jìn)行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范化的統(tǒng)一市場，集中了大量的買者和賣者，通過公開、公平、公正的競爭形成價格，基本上反映了真實的供求關(guān)系和變化趨勢。透明性：競爭的公開化、公平化使得期貨市場大大改進(jìn)了價格信息的質(zhì)量，使遠(yuǎn)期供求關(guān)系得到顯示和調(diào)整，期貨市場信息可作為企業(yè)經(jīng)營決策和國家宏觀調(diào)控的重要依據(jù)。例如，有位工薪階層正面臨著一個購房決策的問題。在這種情況下，明智的選擇則是等上一段時間再購買房子。這同樣是利用了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。因此，期貨市場上所形成的價格不僅對該市場的各類投資者會產(chǎn)生直接的指引作用，也為期貨市場以外的其他相關(guān)市場提供了有用的參考信息。現(xiàn)有的研究表明，即便期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的無偏估計，也是一個存在著較大誤差的無偏估計。但大量的研究也表明，相對而言，即便期貨價格是未來現(xiàn)貨價格的有偏估計，這種偏差和前面所討論的預(yù)測誤差相比，也是很小的。此外，以上關(guān)于期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國內(nèi)外學(xué)者普遍的看法。而F并不等于E（ST）。也就是說，期貨價格參與決定目前的現(xiàn)貨價格。哈佛版的《現(xiàn)代高級英漢雙解詞典》將Speculation（投機）定義為：冒損失的風(fēng)險，通過購買貨物、股票，希望從市場價值（Market Value）的變化中獲利。由于他們更多的是憑著自己的感覺和經(jīng)驗，來對未來的期貨價格走勢作出判斷，因此許多現(xiàn)場投機者也稱自己是心理學(xué)家，無時無刻不在試圖感覺其他市場參與者的心理。據(jù)統(tǒng)計，在美國市場上，投資者如果通過經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，則每個回合支付的交易費用為$25－80，而如果作為交易所的會員直接在場內(nèi)交易，則每個回合的交易成本不到$1。（二） 當(dāng)日交易者與現(xiàn)場投機者不同，當(dāng)日交易者大多試圖從一個交易日內(nèi)期貨價格的變動中獲利。一旦某日公布的某種農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量很高，大大出乎市場預(yù)料，那么公告過后，該種農(nóng)產(chǎn)品期貨的價格就會急劇下跌。據(jù)統(tǒng)計，在許多期貨市場上，每日交易量的25%都是在最后半個小時內(nèi)成交的。前者的風(fēng)險往往比后者大很多。這種先賣后買、賺取期貨合約差價利潤的交易方式就稱為做空（Sell Short），從而長期國債期貨的價格將會下跌。因此，單筆頭寸投機的風(fēng)險極大，若價格判斷正確，則可以獲得巨大的盈利，一旦價格判斷失誤，就將遭受慘重的損失。于是。如果隨后，小麥和玉米期貨的價格都上漲，但玉米價格上漲得更多，整體頭寸也仍為盈利。以下是一個較為復(fù)雜的蝶式價差（butterfly spread）交易的例子。4月5日這天，這三種銅期貨合約的價格（美分/每磅）如下所示：7月份的銅期貨合約 9月份的銅期貨合約 12月份的銅期貨合約 于是，該投機者按以上所示的新價格，各買入1份本年7月份和12月份的銅期貨合約，賣出2份本年9月份的銅期貨合約對沖平倉。此外，我們也應(yīng)看到不同類型的投機者之間實際上也存在著一定的交叉，一個投機者往往可以有多重的投機策略，某個特定的交易者常常既可以是現(xiàn)場投機者也可以是當(dāng)日交易者或頭寸交易者。（一） 商品基金（Commodity Fund）商品基金是目前期貨市場上極為活躍極具影響力的一類機構(gòu)投資者。商品基金的交易策略主要有追逐趨勢的自動程式交易、反向/區(qū)間交易和相對價格套利交易。因此，采用這一交易策略的多為短線交易者。同時，效率市場假說又可以進(jìn)一步分為三種：弱式效率市場假說。強式效率市場假說。任何交易（投資）策略都無法取得超額利潤（即扣除了發(fā)現(xiàn)和處理信息的成本、交易成本、相應(yīng)的稅收以及運氣因素之后的非正常回報），即在有效市場中，技術(shù)分析無法擊敗市場，同時，專業(yè)投資者的投資業(yè)績與個人投資者也應(yīng)該是無差異的。而學(xué)者們的大量研究發(fā)現(xiàn)，盡管期貨價格的確存在著某種模式，但這一模式往往并不顯著，也并不足以使得技術(shù)交易策略產(chǎn)生額外的利潤。相反，如果市場是有效的，那么由于市場價格已經(jīng)充分反映了所有信息，因此，即便商品基金作為專業(yè)的投資機構(gòu)，在證券分析、資產(chǎn)定價、風(fēng)險管理等領(lǐng)域訓(xùn)練有素，并有可能獲得全部的信息，但也只能同一般的投資者一樣，僅僅獲得正常的收益率。表4－1給出了其中部分統(tǒng)計結(jié)果。其次，每日在場內(nèi)的交易活動必然要求投入大量的時間和精力，也需要得到補償。正如William Silber所總結(jié)的那樣，投機者為市場提供的主要功能就是流動性，其所獲得的投機利潤也主要是對其判斷短期內(nèi)市場價格變動情況的能力以及提供市場流動性，承擔(dān)風(fēng)險的補償。在大多數(shù)情況下，套期保值者都有著一定的套期保值期間（hedging horizon），即從套期保值開始到結(jié)束的這段期間。其目的主要是為了鎖定相關(guān)成本。由于害怕到時白銀現(xiàn)貨價格上漲，經(jīng)其計算，這段期間內(nèi)的儲存成本反而會高于7月份白銀期貨合約與當(dāng)前白銀現(xiàn)貨價格之間的差額。但由于此時期貨合約也將要到期，期貨價格必須等于現(xiàn)貨價格，所以該膠卷制造商可以按與現(xiàn)貨相同的價格，將其手頭的10份期貨合約賣出，從而在期貨市場上共獲利$1,500。當(dāng)然，如果本例中的制造商在合約到期時采用實物交割的方式來平倉，其結(jié)果也是一樣的。 我們?nèi)约僭O(shè)今天是5月10日，白銀現(xiàn)貨和期貨的價格也同上例所示。該銀礦主在現(xiàn)貨市場上出售白銀的貨款為$534,500，比最初預(yù)期的多了$1,500。這就像購買保險一樣，投保人支付一定的成本——保費，從而將自身的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去。因此，套期保值者，作為一個群體，只有當(dāng)多頭方和空頭方所需要的期貨頭寸不相匹配時才需要投機者來持有相應(yīng)的頭寸承擔(dān)風(fēng)險。但以霍布金斯例如，在保值商品種類上，由于期貨市場上的交易品種少于現(xiàn)貨市場上的商品種類，可以利用“交叉套期保值”，即選擇一種與現(xiàn)貨商品種類不同，但價格走勢大致相同的相關(guān)商品的期貨合約來做套期保值。在許多情況下，被保值的商品和用于保值的期貨合約很可能在時間跨度上、商品數(shù)量上、或商品特性上存在著較大的差異。因此，期貨合約的到期日和膠卷制造商的套期保值期間就可能沒法完全匹配。然而，%的銀錠。但實際上，如果套期保值者的目的是使風(fēng)險最小化，則套期比率為1并不一定是最佳的。某大豆經(jīng)銷商出于商業(yè)目的持有一批大豆庫存，共1,000,000蒲式耳。那么此時，他就擁有了一個由大豆現(xiàn)貨的多頭和期貨的空頭共同組成的資產(chǎn)組合P，該資產(chǎn)組合在套期保值期限內(nèi)的價值變化為： ()其中，表示在套期保值期限內(nèi)，現(xiàn)貨價格S的變化；表示在套期保值期限內(nèi)，期貨價格F的變化。由于 （）設(shè)上式等于0，并且由于為正值，我們發(fā)現(xiàn)使資產(chǎn)組合價格變化的方差達(dá)到最小的h值，即最佳套期比率為： ()其中，是和之間的協(xié)方差。 此外，利用判別系數(shù)還可以檢測套期保值的效果， 值越接近1，則擬合度越好，套期保值的效果也就有可能越好。即在完全市場條件下，企業(yè)無論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不會影響企業(yè)的市場總價值。然而在實際生活中，稅收往往是公司進(jìn)行套期保值的一個重要的激勵因素。該公司的所得稅率為20%，并有$20,000的課稅扣除額度可用于沖抵所得稅。但如果到期時黃金現(xiàn)貨的價格是$500/盎司，那么該公司將在期貨市場上將損失$100,000?，F(xiàn)在來看稅收對套期保值決策的影響?？梢姡绻贿M(jìn)行套期保值，該公司只有一半的機會利用該課稅扣除。綜上可知，套期保值可以提高公司的預(yù)期稅后凈收入，從而提高公司的價值。即在完全市場條件下沒有破產(chǎn)成本。因此，一個有效的有助于降低風(fēng)險的策略，例如套期保值，往往可以幫助公司避免此類破產(chǎn)成本，從而提高公司的價值。 委托－代理問題在完全市場下，公司經(jīng)理作為股東的純粹代理人，為著股東的利益兢兢業(yè)業(yè)地進(jìn)行有關(guān)的經(jīng)營活動，就仿佛股東自己在親自經(jīng)營一樣?？梢?，這種所有者多樣化投資的缺乏，正是許多公司愿意進(jìn)行套期保值的一個重要因素。3． 期貨市場上的價差主要包括商品內(nèi)的價差和商品間的價差。當(dāng)被保值的商品和用于保值的期貨合約在時間跨度上、商品數(shù)量上、或商品特性上存在著較大的差異時，就出現(xiàn)了所謂的“交叉套期保值”問題和最佳套期比率的選擇問題。為預(yù)防可可價格下跌的風(fēng)險，該經(jīng)銷商決定利用紐約咖啡、糖和可可期貨交易所的可可期貨合約進(jìn)行套期保值，合約規(guī)模為10噸。為避免玉米價格上漲的風(fēng)險，鎖定生產(chǎn)成本，該廠商A應(yīng)如何利用期貨市場進(jìn)行套期保值？若到了9月份，玉米現(xiàn)貨的價格上漲為$，廠商A在現(xiàn)貨和期貨市場上的盈虧狀況如何？ 假設(shè)現(xiàn)在是8月10日，農(nóng)場主A估計其今年的小麥?zhǔn)粘上喈?dāng)不錯，預(yù)計9月份收割時的產(chǎn)量將達(dá)到60,000蒲式耳