【正文】 交易是集中在交易所進(jìn)行的，而交易所作為一種有組織、規(guī)范化的統(tǒng)一市場(chǎng)，集中了大量的買者和賣者，通過(guò)公開(kāi)、公平、公正的競(jìng)爭(zhēng)形成價(jià)格，基本上反映了真實(shí)的供求關(guān)系和變化趨勢(shì)。透明性：競(jìng)爭(zhēng)的公開(kāi)化、公平化使得期貨市場(chǎng)大大改進(jìn)了價(jià)格信息的質(zhì)量，使遠(yuǎn)期供求關(guān)系得到顯示和調(diào)整，期貨市場(chǎng)信息可作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策和國(guó)家宏觀調(diào)控的重要依據(jù)。例如，有位工薪階層正面臨著一個(gè)購(gòu)房決策的問(wèn)題。在這種情況下，明智的選擇則是等上一段時(shí)間再購(gòu)買房子。這同樣是利用了期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。因此，期貨市場(chǎng)上所形成的價(jià)格不僅對(duì)該市場(chǎng)的各類投資者會(huì)產(chǎn)生直接的指引作用，也為期貨市場(chǎng)以外的其他相關(guān)市場(chǎng)提供了有用的參考信息?，F(xiàn)有的研究表明，即便期貨價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的無(wú)偏估計(jì)，也是一個(gè)存在著較大誤差的無(wú)偏估計(jì)。但大量的研究也表明，相對(duì)而言，即便期貨價(jià)格是未來(lái)現(xiàn)貨價(jià)格的有偏估計(jì)，這種偏差和前面所討論的預(yù)測(cè)誤差相比，也是很小的。此外，以上關(guān)于期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的論述是國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍的看法。而F并不等于E（ST）。也就是說(shuō)，期貨價(jià)格參與決定目前的現(xiàn)貨價(jià)格。哈佛版的《現(xiàn)代高級(jí)英漢雙解詞典》將Speculation（投機(jī)）定義為：冒損失的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)購(gòu)買貨物、股票，希望從市場(chǎng)價(jià)值（Market Value）的變化中獲利。由于他們更多的是憑著自己的感覺(jué)和經(jīng)驗(yàn)，來(lái)對(duì)未來(lái)的期貨價(jià)格走勢(shì)作出判斷，因此許多現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者也稱自己是心理學(xué)家，無(wú)時(shí)無(wú)刻不在試圖感覺(jué)其他市場(chǎng)參與者的心理。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)市場(chǎng)上，投資者如果通過(guò)經(jīng)紀(jì)人進(jìn)行交易，則每個(gè)回合支付的交易費(fèi)用為$25－80，而如果作為交易所的會(huì)員直接在場(chǎng)內(nèi)交易，則每個(gè)回合的交易成本不到$1。（二） 當(dāng)日交易者與現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者不同，當(dāng)日交易者大多試圖從一個(gè)交易日內(nèi)期貨價(jià)格的變動(dòng)中獲利。一旦某日公布的某種農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)量很高，大大出乎市場(chǎng)預(yù)料，那么公告過(guò)后，該種農(nóng)產(chǎn)品期貨的價(jià)格就會(huì)急劇下跌。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在許多期貨市場(chǎng)上，每日交易量的25%都是在最后半個(gè)小時(shí)內(nèi)成交的。前者的風(fēng)險(xiǎn)往往比后者大很多。這種先賣后買、賺取期貨合約差價(jià)利潤(rùn)的交易方式就稱為做空（Sell Short），從而長(zhǎng)期國(guó)債期貨的價(jià)格將會(huì)下跌。因此，單筆頭寸投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)極大，若價(jià)格判斷正確，則可以獲得巨大的盈利，一旦價(jià)格判斷失誤，就將遭受慘重的損失。于是。如果隨后，小麥和玉米期貨的價(jià)格都上漲，但玉米價(jià)格上漲得更多，整體頭寸也仍為盈利。以下是一個(gè)較為復(fù)雜的蝶式價(jià)差（butterfly spread）交易的例子。4月5日這天，這三種銅期貨合約的價(jià)格（美分/每磅）如下所示：7月份的銅期貨合約 9月份的銅期貨合約 12月份的銅期貨合約 于是，該投機(jī)者按以上所示的新價(jià)格，各買入1份本年7月份和12月份的銅期貨合約，賣出2份本年9月份的銅期貨合約對(duì)沖平倉(cāng)。此外，我們也應(yīng)看到不同類型的投機(jī)者之間實(shí)際上也存在著一定的交叉，一個(gè)投機(jī)者往往可以有多重的投機(jī)策略，某個(gè)特定的交易者常常既可以是現(xiàn)場(chǎng)投機(jī)者也可以是當(dāng)日交易者或頭寸交易者。（一） 商品基金（Commodity Fund）商品基金是目前期貨市場(chǎng)上極為活躍極具影響力的一類機(jī)構(gòu)投資者。商品基金的交易策略主要有追逐趨勢(shì)的自動(dòng)程式交易、反向/區(qū)間交易和相對(duì)價(jià)格套利交易。因此，采用這一交易策略的多為短線交易者。同時(shí)，效率市場(chǎng)假說(shuō)又可以進(jìn)一步分為三種：弱式效率市場(chǎng)假說(shuō)。強(qiáng)式效率市場(chǎng)假說(shuō)。任何交易（投資）策略都無(wú)法取得超額利潤(rùn)（即扣除了發(fā)現(xiàn)和處理信息的成本、交易成本、相應(yīng)的稅收以及運(yùn)氣因素之后的非正常回報(bào)），即在有效市場(chǎng)中，技術(shù)分析無(wú)法擊敗市場(chǎng)，同時(shí)，專業(yè)投資者的投資業(yè)績(jī)與個(gè)人投資者也應(yīng)該是無(wú)差異的。而學(xué)者們的大量研究發(fā)現(xiàn)，盡管期貨價(jià)格的確存在著某種模式，但這一模式往往并不顯著，也并不足以使得技術(shù)交易策略產(chǎn)生額外的利潤(rùn)。相反，如果市場(chǎng)是有效的，那么由于市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有信息，因此，即便商品基金作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，在證券分析、資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等領(lǐng)域訓(xùn)練有素，并有可能獲得全部的信息，但也只能同一般的投資者一樣，僅僅獲得正常的收益率。表4－1給出了其中部分統(tǒng)計(jì)結(jié)果。其次，每日在場(chǎng)內(nèi)的交易活動(dòng)必然要求投入大量的時(shí)間和精力，也需要得到補(bǔ)償。正如William Silber所總結(jié)的那樣，投機(jī)者為市場(chǎng)提供的主要功能就是流動(dòng)性，其所獲得的投機(jī)利潤(rùn)也主要是對(duì)其判斷短期內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)情況的能力以及提供市場(chǎng)流動(dòng)性，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。在大多數(shù)情況下，套期保值者都有著一定的套期保值期間（hedging horizon），即從套期保值開(kāi)始到結(jié)束的這段期間。其目的主要是為了鎖定相關(guān)成本。由于害怕到時(shí)白銀現(xiàn)貨價(jià)格上漲，經(jīng)其計(jì)算，這段期間內(nèi)的儲(chǔ)存成本反而會(huì)高于7月份白銀期貨合約與當(dāng)前白銀現(xiàn)貨價(jià)格之間的差額。但由于此時(shí)期貨合約也將要到期，期貨價(jià)格必須等于現(xiàn)貨價(jià)格，所以該膠卷制造商可以按與現(xiàn)貨相同的價(jià)格，將其手頭的10份期貨合約賣出，從而在期貨市場(chǎng)上共獲利$1,500。當(dāng)然，如果本例中的制造商在合約到期時(shí)采用實(shí)物交割的方式來(lái)平倉(cāng)，其結(jié)果也是一樣的。 我們?nèi)约僭O(shè)今天是5月10日，白銀現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格也同上例所示。該銀礦主在現(xiàn)貨市場(chǎng)上出售白銀的貨款為$534,500，比最初預(yù)期的多了$1,500。這就像購(gòu)買保險(xiǎn)一樣，投保人支付一定的成本——保費(fèi)，從而將自身的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁出去。因此，套期保值者，作為一個(gè)群體，只有當(dāng)多頭方和空頭方所需要的期貨頭寸不相匹配時(shí)才需要投機(jī)者來(lái)持有相應(yīng)的頭寸承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。但以霍布金斯例如，在保值商品種類上，由于期貨市場(chǎng)上的交易品種少于現(xiàn)貨市場(chǎng)上的商品種類，可以利用“交叉套期保值”，即選擇一種與現(xiàn)貨商品種類不同，但價(jià)格走勢(shì)大致相同的相關(guān)商品的期貨合約來(lái)做套期保值。在許多情況下，被保值的商品和用于保值的期貨合約很可能在時(shí)間跨度上、商品數(shù)量上、或商品特性上存在著較大的差異。因此，期貨合約的到期日和膠卷制造商的套期保值期間就可能沒(méi)法完全匹配。然而，%的銀錠。但實(shí)際上，如果套期保值者的目的是使風(fēng)險(xiǎn)最小化，則套期比率為1并不一定是最佳的。某大豆經(jīng)銷商出于商業(yè)目的持有一批大豆庫(kù)存，共1,000,000蒲式耳。那么此時(shí)，他就擁有了一個(gè)由大豆現(xiàn)貨的多頭和期貨的空頭共同組成的資產(chǎn)組合P，該資產(chǎn)組合在套期保值期限內(nèi)的價(jià)值變化為： ()其中，表示在套期保值期限內(nèi)，現(xiàn)貨價(jià)格S的變化；表示在套期保值期限內(nèi)，期貨價(jià)格F的變化。由于 （）設(shè)上式等于0，并且由于為正值，我們發(fā)現(xiàn)使資產(chǎn)組合價(jià)格變化的方差達(dá)到最小的h值，即最佳套期比率為： ()其中，是和之間的協(xié)方差。 此外，利用判別系數(shù)還可以檢測(cè)套期保值的效果， 值越接近1，則擬合度越好，套期保值的效果也就有可能越好。即在完全市場(chǎng)條件下，企業(yè)無(wú)論以負(fù)債籌資還是以權(quán)益資本籌資都不會(huì)影響企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值。然而在實(shí)際生活中，稅收往往是公司進(jìn)行套期保值的一個(gè)重要的激勵(lì)因素。該公司的所得稅率為20%，并有$20,000的課稅扣除額度可用于沖抵所得稅。但如果到期時(shí)黃金現(xiàn)貨的價(jià)格是$500/盎司，那么該公司將在期貨市場(chǎng)上將損失$100,000?，F(xiàn)在來(lái)看稅收對(duì)套期保值決策的影響?？梢?jiàn)，如果不進(jìn)行套期保值，該公司只有一半的機(jī)會(huì)利用該課稅扣除。綜上可知，套期保值可以提高公司的預(yù)期稅后凈收入，從而提高公司的價(jià)值。即在完全市場(chǎng)條件下沒(méi)有破產(chǎn)成本。因此，一個(gè)有效的有助于降低風(fēng)險(xiǎn)的策略，例如套期保值，往往可以幫助公司避免此類破產(chǎn)成本，從而提高公司的價(jià)值。 委托－代理問(wèn)題在完全市場(chǎng)下，公司經(jīng)理作為股東的純粹代理人，為著股東的利益兢兢業(yè)業(yè)地進(jìn)行有關(guān)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，就仿佛股東自己在親自經(jīng)營(yíng)一樣?？梢?jiàn)，這種所有者多樣化投資的缺乏，正是許多公司愿意進(jìn)行套期保值的一個(gè)重要因素。3． 期貨市場(chǎng)上的價(jià)差主要包括商品內(nèi)的價(jià)差和商品間的價(jià)差。當(dāng)被保值的商品和用于保值的期貨合約在時(shí)間跨度上、商品數(shù)量上、或商品特性上存在著較大的差異時(shí)，就出現(xiàn)了所謂的“交叉套期保值”問(wèn)題和最佳套期比率的選擇問(wèn)題。為預(yù)防可可價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，該經(jīng)銷商決定利用紐約咖啡、糖和可可期貨交易所的可可期貨合約進(jìn)行套期保值，合約規(guī)模為10噸。為避免玉米價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)，鎖定生產(chǎn)成本，該廠商A應(yīng)如何利用期貨市場(chǎng)進(jìn)行套期保值？若到了9月份，玉米現(xiàn)貨的價(jià)格上漲為$，廠商A在現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)上的盈虧狀況如何？ 假設(shè)現(xiàn)在是8月10日，農(nóng)場(chǎng)主A估計(jì)其今年的小麥?zhǔn)粘上喈?dāng)不錯(cuò)，預(yù)計(jì)9月份收割時(shí)的產(chǎn)量將達(dá)到60,000蒲式耳