【文章內(nèi)容簡介】 公司給予經(jīng)理人的期權(quán)、遠期貼息或股票增值收益都是有成本的，公司在設(shè)計股權(quán)激勵方案時必須考慮投入產(chǎn)出的平衡和公司內(nèi)不同成員的利益平衡。 （五）股票期權(quán)實施的風(fēng)險分析 一．期權(quán)制帶來的風(fēng)險 1．對企業(yè)（或股東）帶來的風(fēng)險 （ l）經(jīng)理人員有可能片面追求股票價格上漲，增加企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險。目前，我國股票市場尚未成熟，上市公司實行股票期權(quán)激勵，可能刺激經(jīng)理人員不顧一切代價追求股票價格在短期內(nèi)的上漲，股價與公司業(yè)績相背離，股價不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展狀況，導(dǎo)致企業(yè)盈利失真，從而增加了企業(yè)潛在的經(jīng)營風(fēng)險。 （ 2）企業(yè)內(nèi)部過大的收入差距，可能挫傷一般員工的工作積極性，誘發(fā)企業(yè)內(nèi)部的管理風(fēng)險。在實行股票期權(quán)制度非常普遍的美國，目前大公司總經(jīng)理的平均工資要高出普通員工的 419倍，而在 1980年僅為 42倍。公司內(nèi)部利益的懸殊直接挫傷了員工的積極性，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)各利益集團的矛盾激化。在我國，過去一直強調(diào)的 “不患寡而患不均 ”的思想是實施股票期權(quán)的一個重要的思想障礙，許多人擔憂，在下崗工人增多、國有企業(yè)問題成堆的今天，實行股票期權(quán)會激化一些潛伏已久的矛盾，不僅在企業(yè)內(nèi)產(chǎn)生動蕩，也可能造成社會的不穩(wěn)定。 （ 3）激勵的力度有限 ，經(jīng)理人員在企業(yè)難以建立長期的歸屬感，給企業(yè)的團隊建設(shè)及人力資源管理帶來風(fēng)險。經(jīng)理股票期權(quán)以利益機制為主，使經(jīng)理人員的利益最終在股票價格上漲中體現(xiàn)出來。由于我國上市公司大部分股票為國有股或法人股，不能流通，因此，在實行股票期權(quán)的上市公司中，經(jīng)理人員掌握的股票數(shù)量十分有限，而且一旦任職期滿，又要出讓股份。這給傳統(tǒng)的激勵機制帶來了沖擊，經(jīng)營者的歸屬感不強，這也使股票期權(quán)形成的激勵很有限，很難使經(jīng)營者和企業(yè)之間建立長期的歸屬感。 （ 4）實施股票期權(quán)會增大公司的運作成本。一是沒有特定的稅收優(yōu)惠。目前對股票交易行為 除了征收證券交易印花稅外，還對個人的股息、紅利所得征收個人所得稅。這些規(guī)定不利于股票期權(quán)計劃的實施，無形中加大了公司的成本，減少了經(jīng)營者的收益。二是企業(yè)股票期權(quán)計劃中的股票，主要通過增發(fā)新股和回購本公司股票來實現(xiàn)，但在我國這兩個渠道都受到限制?！豆痉ā泛椭袊C監(jiān)會《上市公司章程指引》中對此都有明文規(guī)定，這些要求在一定程度上延長了股票期權(quán)計劃的實施時間，增加了股票期權(quán)計劃的實施成本。 2．對經(jīng)營者帶來的風(fēng)險 （ 1）股票期權(quán)與經(jīng)營業(yè)績的非正相關(guān)性。股票期權(quán)制度以完備的股票市場為外部條件，而股票市場存在大量 的 “噪音 ”，股票價格受多種因素的影響，其中只有一小部分與企業(yè)經(jīng)營者的行為有關(guān)；股票期權(quán)衡量的是企業(yè)經(jīng)營管理的絕對業(yè)績，而不是比較業(yè)績。對于一個連續(xù)虧損且虧損額巨大的企業(yè)來說，即使是有能力的經(jīng)營者也很難在一定時期內(nèi)扭虧為盈。因此，在一段時期內(nèi)該經(jīng)營者的業(yè)績無法從該企業(yè)的絕對經(jīng)營業(yè)績或股票市值的變化上體現(xiàn)出來。同理，有時股票市場的低迷并不是經(jīng)營者所能控制的，如果這種情況不能準確地反映經(jīng)營者的真實業(yè)績卻要付出代價，經(jīng)營者的風(fēng)險就要大大地增加。 （ 2）謹防股票期權(quán) “縮水 ”所帶來的財富 “泡沫 ”化風(fēng)險。這是指經(jīng)營者的 財富大多數(shù)來自于股票市場中股票的收入，這說明財富的多少直接取決于股價的高低，因此可以得出這樣的結(jié)論：當股市的走勢為 “牛市 ”時，經(jīng)營者的財富會 “極度膨脹 ”；而當股市為 “熊市 ”股價狂跌不止時，經(jīng)營者手中的股票卻如“廢紙 ”一般。應(yīng)該說這種風(fēng)險是客觀存在的。 （ 3）經(jīng)營者并不總是風(fēng)險愛好者，也有部分是風(fēng)險規(guī)避者。由于期股、期權(quán)本身具有風(fēng)險性，對于風(fēng)險愛好者而言，授予較大比例的期權(quán)、期股會產(chǎn)生較好的激勵效果；相反，對風(fēng)險厭惡者，這種大比例的期權(quán)、期股方案可能會出現(xiàn)負面的效果。 二、實施股票期權(quán)的風(fēng)險規(guī)避 1．大 力發(fā)展股票市場，規(guī)范股市行為 經(jīng)理股票期權(quán)激勵的實質(zhì)是通過授予經(jīng)營者股票期權(quán)，給予經(jīng)營者追求高股票價格的動機，在此過程中實現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的提升。因而激勵作用發(fā)揮的一個前提是股票價格與公司業(yè)績正相關(guān)，而且這種相關(guān)關(guān)系越強，股權(quán)激勵的效果越好?，F(xiàn)階段我國股票市場還不完善，公司股票的價格與業(yè)績并不高度相關(guān)，股價在很多情況下并不反映公司的質(zhì)量。企業(yè)經(jīng)營管理者為了使行權(quán)時股票保持高的市場價格，可通過內(nèi)部人控制施行人為包裝，使公司股票的價格高于它的實際價值，從而誘發(fā)經(jīng)營者新的道德風(fēng)險。因此，還要繼續(xù)完善和規(guī)范股票市場，使 股價盡可能真正反映企業(yè)的真實面貌。 2．建立職業(yè)經(jīng)理人市場，形成充分競爭的企業(yè)家市場 許多國有企業(yè)的經(jīng)理不是由市場來篩選，而是由政府主管部門或大股東來決定，其標準取決于他們的偏好，而此偏好并不反映經(jīng)理的經(jīng)營能力， “虧損經(jīng)理輪廠轉(zhuǎn) ”的干部任命制度在我國是一種普遍現(xiàn)象。在這種狀況下，即使實施了股票期權(quán)制度，也由于經(jīng)營者的無能而使之無法產(chǎn)生預(yù)期的效果。因此，培育建立企業(yè)家市場，形成一種公正的、競爭性的企業(yè)經(jīng)理人員的篩選、淘汰機制，保證最有能力的人成為企業(yè)家已成為當務(wù)之急。 3．完善公司治理結(jié)構(gòu)，改善董事會結(jié) 構(gòu)，加強監(jiān)事會的獨立性 在實施股權(quán)激勵時，也應(yīng)加強公司治理結(jié)構(gòu)其他環(huán)節(jié)的建設(shè)。加強監(jiān)事會的獨立性和財務(wù)監(jiān)督作用，理順 “新三會 ”與 “老三會 ”的關(guān)系，在堅持新老三會組成人員 “雙向進入 ”前提下，適當增加獨立董事比重，嚴格區(qū)分公司董事會成員與公司經(jīng)理人員之間的關(guān)系，盡量避免具有認股權(quán)的經(jīng)理人員進入董事會，特別是嚴格禁止在實施股權(quán)激勵的上市公司中董事長與總經(jīng)理身份重疊現(xiàn)象的發(fā)生。 4．克服思想認識上的偏差 目前主要存在三種認識上的誤區(qū)：一是將股票期權(quán)計劃與股票持有計劃等同起來。其實股票期權(quán)是一種選擇權(quán)，而不是一種 義務(wù)。利益誘導(dǎo)是股票期權(quán)的激勵邏輯。而在我國一些企業(yè)的做法無論是股票獎勵還是股票持有計劃，均帶有十分濃厚的強制性與行政命令色彩。二是有個別企業(yè)把試行期股簡單地認為就是經(jīng)營者多加錢，提高收入，不了解其真正的目的。實際上股票期權(quán)計劃并不適用于所有的企業(yè)，而在高成長預(yù)期和不確定程度高的新興企業(yè)中推行效果才會較為明顯。三是有的企業(yè)平均主義思想嚴重，不能接受對經(jīng)營者實行期權(quán)制，企業(yè)經(jīng)營者對高薪也有畏懼。這些認識上的錯誤，不利于經(jīng)理股票期權(quán)制的推行。只有解放思想，才能通過股權(quán)激勵方案的合理設(shè)計，在所有者與經(jīng)營者之間形成 一條 “金鎖鏈 ”，實現(xiàn)對經(jīng)營者的充分激勵。 5．消除現(xiàn)行的政策障礙與填補法律空白 這主要包含下面一些內(nèi)容： ① 為股票期權(quán)制度進行專門的立法保障名作為實施股票期權(quán)計劃的基本組織如雇員信托機構(gòu)或職工持股會，其法律問題必須得到解決。 ③ 解除關(guān)于股票回購的政策限制。 ④ 解除關(guān)于經(jīng)營持股與出售的限制。 6．對經(jīng)理的經(jīng)營業(yè)績和貢獻必須要有符合國情的測評指標 股票或極能否真正反映出企業(yè)的經(jīng)營狀況，必須具備三個條件：一是股票市場必須完善，股價波動與上市公司經(jīng)營高度相關(guān)；二是商品市場競爭充分，經(jīng)營狀況反映企業(yè)經(jīng)營能力；三是企業(yè) 會計核算制度嚴格，會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所等中介機構(gòu)能獨立行使職能，客觀反映企業(yè)實際狀況。但我國市場尚不完善，企業(yè)經(jīng)營受非市場因素影響較大，加上審計不能獨立于企業(yè)，導(dǎo)致測算指標缺乏客觀性，使得期權(quán)激勵的愿望無法實現(xiàn)。因此，實施股票期權(quán)必須與培育和完善市場有機結(jié)合起來，目前我國實施股票期權(quán)決不能以股價衡量公司的業(yè)績，而應(yīng)與其他指標加利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率等結(jié)合起來。 三、對股票期權(quán)的修正與思考 對于上述由于技術(shù)設(shè)計層面而引發(fā)的風(fēng)險，通過指數(shù)化股票期權(quán)能進行較好的修正與規(guī)避。指數(shù)化股票期權(quán)與常規(guī)性股票期 權(quán)的主要區(qū)別在于：常規(guī)性股票期權(quán)的行權(quán)價是固定的，而指數(shù)化股票期權(quán)的行權(quán)價則是在某一固定價格基礎(chǔ)上進行浮動，它和一個選定的指數(shù)聯(lián)系在一起，隨著指數(shù)的升降相應(yīng)調(diào)整行權(quán)價，不僅考慮到公司的絕對業(yè)績，還考慮到公司的相對業(yè)績，并平滑了股市中股價的波動，這樣能更好地實現(xiàn)對經(jīng)營者業(yè)績優(yōu)劣的獎懲。在指數(shù)化股票中，只有公司業(yè)績增幅超過預(yù)定指數(shù)的增幅情況，經(jīng)營者才能得到獎勵，增加了行權(quán)的難度，減少了企業(yè)和股東的損失，提高了激勵的效用。常規(guī)性股票期權(quán)與指數(shù)化股票期權(quán)在具體動作方案上的差距并不大。雖然指數(shù)化股票期權(quán)能將經(jīng)營者的報 酬與公司業(yè)績更好地聯(lián)系起來，激勵效果更明顯，但在這一過程中，由于會涉及期權(quán)受益人切身利益，可能會在推行中受阻。對于高級管理人員來說，接受指數(shù)化股票期權(quán)意味著所承擔風(fēng)險的加大，獲得高額報酬變得更為困難。為了補償高級管理人員將承擔的更高風(fēng)險，公司可以授予其更多數(shù)量的指數(shù)化股票期權(quán)和降低行權(quán)價格。 指數(shù)化股票期權(quán)的提出也為我們帶來了對股權(quán)激勵的更多思考： ① 股票期權(quán)的發(fā)展是動態(tài)的。它會隨著時間、條件的變化及人們認識的深化而變化。從最初的常規(guī)性股票期權(quán)到如今的指數(shù)化股票期權(quán)，經(jīng)過了一段時間的探索，我國剛進入股權(quán)激勵 的試點階段，更不應(yīng)該拘泥于已有的方式，而應(yīng)根據(jù)國情尋找適合的道路。 ② 形式的多樣化。股票期權(quán)激勵的形式并非只是單一的，指數(shù)化股票期權(quán)的出現(xiàn)就是一個很好的例證。在國內(nèi)企業(yè)的實踐中應(yīng)按自身條件，選擇相應(yīng)的運作方式，而最終目標就是使激勵效果更佳。 ③ 必須注重實際操作性。從股權(quán)激勵的動作看，它是一種操作性非常強的激勵方式，而國內(nèi)目前太過于注重理論，缺少對于實際操作的深入研究。這就會使企業(yè)在具體動作中因缺乏專業(yè)性指導(dǎo)而有些無所適從。 ④ 注重股票期權(quán)激勵的實效性。引入股權(quán)激勵的目的就在于更好地對經(jīng)營者實現(xiàn)激勵，將經(jīng)營者的利益 與其業(yè)績緊密聯(lián)系。 （六）股票期權(quán)激勵效果的博弈分析 股票期權(quán)是一種根據(jù)特定的契約條件，賦予股票期權(quán)持有者購買一定量公司股票的權(quán)利，持有股票期權(quán) 的員工可以在規(guī)定的時期內(nèi)，以股票期權(quán)的行權(quán)價格購買本公司的股票，這個購買過程稱為行權(quán)。在行權(quán)以前，股票期權(quán)持有者沒有任何源自股票期權(quán)的收益，行權(quán)之后，股票期權(quán)的收益為行權(quán)價與行權(quán)日市場價的差價乘以股票期權(quán)可以購買的股票量，由此可見，股票期權(quán)的實質(zhì)是利用股票升值的可能性進行激勵。收入遞增計劃是將員工的收入增長速度大干員工生產(chǎn)能力提高的速度的一種薪酬制度。我們認為 在激勵員工方面，二者是基本等效的。本文首先把股票期權(quán)的激勵效果分為兩種： 1．激勵股票期權(quán)持有者更加努力工作，及其努力工作的效果； 2．降低員工的離職率，從而改進員工整體的工作效率。接下來證明股票期權(quán)的真正激勵效果主要在于其降低員工的離職率，而在激勵員工更加努力工作方面作用很小，而激勵員工努力的效果是有利于公司價值提高還是相反，其綜合效果是很不明確的。最后將股票期權(quán)和收入遞增計劃在降低員工離職率方面的相同點和主要差異。 一、股票期權(quán)能否使員工更加努力 如果持有股票期權(quán)的人太多，或所有股票期權(quán)持有者所能購買 的公司股票總數(shù)（本文用 ，設(shè)有 n個股票期權(quán)持有者，用 Oi表示每個股票期權(quán)持有者 i持有的股票期權(quán)所能購買的股票量）占公司股票總數(shù)（我們用 S表示）的比例（ O／ S）太小，會使單個股票期權(quán)的持有者所持的股票期權(quán)能購買的公司股票占公司股票總量的比例太?。?Oi／ S太小），由于單個股票期權(quán)的持有者增加努力 ① 的收益具有很大的外部性，加上股票期權(quán)持有者的搭便車行為，會使股票期權(quán)在激勵公司的核心人員更加努力的工作方面效應(yīng)非常弱。因為，單個持有股票期權(quán)的員工因持有股票期權(quán)而增加的努力（我們用 Ei來表示）增加了公司的價值，但他只 能獲得該價值增加量的非常小的部分（ Oi／ S），而所增加價值的大部分被其他股票期權(quán)的持有者和股票持有者所獲得，有很大的正外部性。此外，股票期權(quán)的持有者工作常常是腦力勞動者，又由于在股票期權(quán)的持有者與公司的監(jiān)督者之間的信息不對稱，的努力程度之間，股票期權(quán)持有者對自己的努力程度可以自由決定，我們利用博弈的方法來分析股票期權(quán)在激勵股票期權(quán)持有者更加努力工作方面的效果。 設(shè)股票期權(quán)持有者 i的效用函數(shù)為柯布一道格拉斯函數(shù)： 其中 Ei股票期權(quán)的持有者 i因持有股票期權(quán)而更加努力工作的量，股票期權(quán)持有者 i的效用與 E正相關(guān)，因為所有的股票期權(quán)持有者所增加的努力總和越大，股票期權(quán)持有者 i從公司股票價值增加中獲得的股票期權(quán)收益越大。 Xi為股票期權(quán)持有者 i對其他任何能提供其效用的產(chǎn)品、服務(wù)或休閑的消費，該消費所產(chǎn)生的效用為正， Xi和 E之間的邊際替代率是遞減的。 股票期權(quán)持有者 i的預(yù)算約束線為 其中， Yi表示由于公司股票價值增加，使股票期權(quán)持有者 i獲得的其持有的股票期權(quán)的價值的增加（我們這里假設(shè)其沒有其他收入來源，如果有，也只是在 Yi之前加一個常數(shù)，這并不影響問題的結(jié)論）， PX為消費 Xi的單位成本； C是股票期權(quán)持有者 i的單位努力所產(chǎn)生的負效用。 我們假設(shè)公司的價值增加量為 M=KE，其中 K 是由于股票期權(quán)持有者增加的努力所產(chǎn)生的公司價值增加量同努力增加量的比值。因而， Yi就表示股票期權(quán)持有者 i所獲得的股票期權(quán)收益。 對于每一個股票期權(quán)持有者，所面臨的問題是，在其他的股票期權(quán)持有者的努力程度給定的情況下，選擇自己的最優(yōu)策略，（ Xi， Ei）以最大化自己的效用。我們有拉格朗回函數(shù)： 反應(yīng)函數(shù)為： 我們可以看出，如果一個股票期權(quán)持有者預(yù)期的、或覺察到的其他股票期權(quán)持有者增加的努力越多，他自己愿意增加的努力就越少。 一般地，如果所有的股票期權(quán)持有者的收入水平一樣 ① ，均衡情況下，所有的股票期權(quán)持有者提供的努力