【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 和低正常股利加額外股利政策。在我國上市公司股利分配實(shí)務(wù)中用的較多的是后面兩種分配政策： 固定股利政策 和 低正常股利加額外股利的政策 ，它們屬于較穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策 。 第 二節(jié) 我國上市公司股利分配存在的問題 通過對(duì)我國上市公司近十年股利分配的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司存在大量不分配現(xiàn)象，股利分配形式復(fù)雜，股利政策顯示出較大的隨意性和盲目性，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性，部分分配方案既不符合財(cái)務(wù)決策的相關(guān)原則，也不符合股東利益的要求，這充分暴露了現(xiàn)階段我國上市公司在股利決策目標(biāo)和政策行為等諸多方面存在問題和矛盾。主要表現(xiàn)在以下幾方面： 一、 不分配的公司逐漸減少，但仍有相當(dāng)多數(shù)的公司不進(jìn)行股利分配 從歷史趨勢(shì)來看，我國上市公司中不分配公司數(shù)現(xiàn)呈減少之勢(shì)： 1999年之前是不分配公司逐年增多階段 ，至 99 年達(dá)到頂峰， 2020 年不分配公司急劇減少， 2020 年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢(shì)。如 圖 2— 1， 1995 年有 77 家公司未分配股利，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的 %，到 1999 年，有 560 家不分配，所占比例高達(dá) %，由于上市公司不分配現(xiàn)象越演越烈，引起了廣大投資者的不滿和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注， 2020 年底，情況有所好轉(zhuǎn)，不分配公司為 404家，所占比例為 %。到 2020 年公布年報(bào)的 1160 家上市公司中，有 413 家不分配，所占比例為 % 15 圖中數(shù)據(jù)來自：魏剛 .股 利政策，股權(quán)結(jié)構(gòu)和 代理問題 .中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社 . 2020 102004006008001000120014001995 1996 1997 1998 1999 2020 2020年份不分配公司上市公司數(shù)所占比例（% ） 圖 2— 1 1995～ 2020 年度不分配上市公司數(shù)及所占比例 二、 盈利上市公司普遍不愿意分配紅利，虧損企業(yè)卻熱衷分紅 股票是一種高風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲(chǔ)蓄收益率的較高的投資回報(bào)，作為對(duì)投資者承受高投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任。但是，中國的上市公司卻大多缺乏這種應(yīng)有的責(zé)任感。每到公布年報(bào)時(shí)，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”四個(gè)字就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對(duì)股利回報(bào)的熱望成為泡影。很 多上市公司即使擁有進(jìn)行分配的能力，也不進(jìn)行 股利分配，從 2020 年深、滬兩市上市公司的年報(bào)分析中可知，有80 家公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于 20%，其中有 51 家公司沒有分配現(xiàn)金股利。在2020 年，就算是“五糧液”公司在每股收益高達(dá) 元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，卻同樣采取的是不分配政策。盡管廣大中小投資者強(qiáng)烈要求，分配預(yù)案仍然沒有改變。 相反的是，一些虧損企業(yè)在不具有派現(xiàn)能力的情況下，卻在大搞分紅 16 活動(dòng)。期望通過分配紅利的方式吸引投資者，證明其虧損是暫時(shí)的，以保持其股價(jià)。實(shí)踐中，個(gè)別的上市公司的確能夠通過股利分配政策實(shí)現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)暫時(shí)的虧損。但更多的則是 陷入更加虧損的困境。魯銀投資 2020 年已經(jīng)虧損 ,但該公司仍然實(shí)施 10 送 1 的分配方案， 2020 年非但沒有扭虧為盈，反而成為了ＳＴ股票。 三、 股利分配形式多樣，股票股利是分配的重要形式 一般地，西方各國上市公司通常以派現(xiàn) 、 送股為股利分配的主要形式，這其中現(xiàn)金股利占主要部分。與西方國家不同的是 ,我國上市公司除通常的派現(xiàn) 、 送股這兩種形式外，還衍生出另外三種分配形式 —— 派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，送股并轉(zhuǎn)增，派現(xiàn) 、 送股并轉(zhuǎn)增。公司送股 、 轉(zhuǎn)增資本和配股比例大，公司股本擴(kuò)張迅速。 理論上，轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇，但在實(shí)踐中，我 國上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股，公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。 表 21 19922020年股票股利比例表 資料來源 ：魏剛 .股利政策，股權(quán)結(jié)構(gòu)和代理問題 .中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社 . 2020 年度 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2020 分配公司數(shù) 43 84 250 258 357 489 487 462 456 分配股票股利 43 76 196 480 224 367 296 248 190 占分配公司比例 100% 90% 78% 70% 63% 75% 61% 54% 42% 由表 21 可知 1992—— 2020 年的股票股利情況，從 1992 年分配股利 17 的 43 家公司，全部采用送紅股方式， 1993 年在 84 家分配公司中 有 76 家采用了股票股利分配的形式，占分配公司的 90%，到 2020 年，采用送紅股形式 有 190 家占分配公司的 42%， 雖然比例在不斷下降， 股票股利 依舊是 上市公司 股利 分配的重要 組成 形式 。 西方發(fā)達(dá)國家的上市公司出于維護(hù)公司控 制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平及成長性的重要標(biāo)志。而在我國所以出現(xiàn)以送紅股為重要分配形式的反常現(xiàn)象，主要是由于：一是，上市公司一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司沒有必要擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。二是，普通投資者偏好股票股利。 四 、 以實(shí)現(xiàn)再籌資之目的調(diào)整股利分配政策 上市公司已經(jīng)通過股票發(fā)行獲得了籌資甜頭，再籌資在某種意義上已經(jīng)成為了“圈錢”的 代名詞。中國證監(jiān)會(huì)為了防止“圈”活動(dòng)的蔓延， 2020年規(guī)定了上市公司要獲得配股資格，其凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。為了使收益率能夠達(dá)到規(guī)定要求，上市公司開始調(diào)整股利分配方案，大量的發(fā)放現(xiàn)金股利之形式來降低凈資產(chǎn)額度，從而提高凈資產(chǎn)收益率。為了滿足再融資的條件，在公司流動(dòng)資金不足的情況下一些公司仍然會(huì)增加發(fā)放現(xiàn)金股利。如 上海梅林上市以來從未有現(xiàn)金分紅，而 99 年末扣除非經(jīng)常性損益后每股收益僅剩 元的情況下，推出了 10 派 元的分配方案，一下分出去 個(gè)億，使未分配利潤變成了 360 萬， 卻使 99 年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 %，三年平均達(dá) 10%，使 2020 年上半年的配股順利實(shí)施。 18 五、 股利支付率不高 , 美國上市公司的股利支付率保持在 50%左右，而我國上市公司的平均股利支付率約為 30%，且呈不斷下降的趨勢(shì)，如表 22。我國上市公司的分配情況從整體上看， 1994 年以來，我國上市公司以各種方式進(jìn)行分配的公司比例在明顯減少。根據(jù)平安證券綜合研究所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 1994 年在 287 家已上市公司當(dāng)中，以各種方式進(jìn)行分配的公司有 261 家，比例為 91%，其中主要的分紅方式是現(xiàn)金，達(dá)到 203 家，占分紅公司 數(shù)量的 %，當(dāng)年總計(jì)分紅 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出當(dāng)年 40 億元的配股集資額，平均每家上市公司分紅 3000 萬元。而到了 1999 年，以各種方式分紅的公司為 375 家，比例為 %，其中以派現(xiàn)方式分紅的公司有 289 家，占分紅公司數(shù)的 77 .1%，而且與 1999 年全年配股集資的 288 億元的額度相比，分紅總額只有 188. 4億元，平均每家只有 2020 萬元。 表 22 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源 :黃少安 ,張崗 .中國上市 公司股權(quán) 融資偏好分析 .經(jīng)濟(jì)研究 ,2020,11 年份 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 上市公司數(shù) 530 745 851 949 1088 1160 1224 支付現(xiàn)金股利數(shù) 175 220 249 289 605 718 642 所占比例（ %） 平均每股股利（元） 19 六、 股利政策波動(dòng)多變 ,缺乏連續(xù)性 在西方較為成熟的證 券市場(chǎng)，上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策，盡量修勻股利（ dividend smoothing），使其前后各期的股利政策基本保持一致， 以使公司有一個(gè)良好的市場(chǎng)形象。然而，我國上市公司無論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性。能夠不間斷派現(xiàn)，使股利政策保持連續(xù)性的公司很少，如表 23。 19962020 年間，連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的 %； 19972020 年間 ,連續(xù)三年分配紅利的公司，也僅為上市公司總數(shù)的 %。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很 不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。 表 23 上市公司股利分配變化表 資料來源 :魏剛 .股利的信息含量 —— 來自中國的經(jīng)驗(yàn)證據(jù) . 中國會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究 ,1999,9 年份 增加組 減少組 不變組 不分配組 合計(jì) 不變組 比例（ %） 1993 39 18 5 8 70 1994 55 113 17 14 199 1995 41 148 33 63 285 1996 113 67 33 110 323 1997 64 108 29 289 490 小計(jì) 312 454 117 484 1367 20 第三節(jié) 我國上市公司股利分配問題的根源分析 一、 我國股票市場(chǎng)的制度環(huán)境 不佳 我國股票市場(chǎng)經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。但就其目前的狀況和進(jìn)一步發(fā)展的要求看，我國股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初期，與經(jīng)濟(jì)總量相比，規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)單一，需進(jìn)一步發(fā)展壯大，不斷完善。從股票市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)的份額來看，我國股票市場(chǎng)規(guī)模還很小。 2020 年底我國股票市場(chǎng)總市值占 GDP 的 比重為 %，流通市值占 GDP 的比重為 %。不僅與股票市場(chǎng)發(fā)展較為成熟的國家或地區(qū)相比有較大差距，如 2020 年底，美國紐約股票交易所股票市值占 GDP 的比重就高達(dá) 110%；與發(fā)展中國家相比，也有相當(dāng)?shù)木嚯x，如 2020 年底泰國股票市場(chǎng)占 GDP 的比重為 300%。從規(guī)模、從股票市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)的地位來看，我國股票市場(chǎng)亟需發(fā)展壯大。 法律機(jī)制不健全，尤其是懲罰機(jī)制不健全，違規(guī)的私人成本過低。有關(guān)法律規(guī)范中也對(duì)股利政策約束不夠，導(dǎo)致上市公司股利政策隨意性較強(qiáng)。 二、 上市公司體制環(huán)境的嚴(yán)重扭曲 我國證券市場(chǎng)的初 始目標(biāo)是為國有企業(yè)的發(fā)展與改革服務(wù) ， 目標(biāo) 的 錯(cuò)位降低 了 資源配置效率 ， 稀缺的資金無法得到最有效率的利用 ， 資源配置不能實(shí)現(xiàn)整體最優(yōu)化改進(jìn)，反過來也使股權(quán)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況形成逆向約束。而結(jié)構(gòu)性缺陷又反過來使新制度的運(yùn)作效率大為下降。 政 府 作為 證券交易制度的創(chuàng)始者 ， 十幾年來在證券市場(chǎng)制度建設(shè)中，即在為 “ 拼裝 ” 制度所起 到了 決定性作用 ， 也正是這種優(yōu)勢(shì) 使其 在十幾年的市場(chǎng)中一直發(fā)揮著絕對(duì)的支配作用。 而 虛擬代表 “全民 ”的政府機(jī)關(guān)或職能部門理所當(dāng)然 成 為市場(chǎng)建設(shè)主宰者，使我國證券市場(chǎng)制度供給方式嚴(yán)重 21 呈現(xiàn)行政化、權(quán)力化，尤其是不同 部門的利益差異，各個(gè)職能部門都想通過對(duì)證券市場(chǎng)的影響來滿足權(quán)力欲望或經(jīng)濟(jì)利益，各種意見、聲音充盈市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、國資局、財(cái)政部、人 民 銀行等等，各種利益差異集中在證券市場(chǎng)上較勁，使市場(chǎng)經(jīng)常處于劇烈波動(dòng)的無序狀態(tài) 。 政府的過度參與造成 市場(chǎng)大環(huán)境 的扭曲 。在中國證券市場(chǎng)上，大量的國有股使政府成為最大的市場(chǎng)參與者。對(duì)證監(jiān)會(huì)來說，即 “受制 ”于政府又要 “管制 ”政府，這幾乎是一件不可能完成的任務(wù)。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位和職能分配顯得有些非驢非馬 ， 從最初的 “審批 ”到目前的 “審核 ”， 證監(jiān)會(huì)的權(quán)力成為了一個(gè)平衡各級(jí)政府 利益的工具 。這 使得證監(jiān)會(huì)有著眾多相互矛盾的目標(biāo) ，而 目標(biāo)之間的相互背離和矛盾，極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。 證券市場(chǎng) 的制度扭曲 導(dǎo)致了監(jiān)管行為的扭曲，而扭曲的監(jiān)管行為又被扭曲的市場(chǎng)放大?；I資成本低 ， 外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。由于目前我國企業(yè)上市選擇機(jī)制的 嚴(yán)重扭曲 ，使得我國企業(yè)上市這一股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，上市公司普遍偏好于保留企業(yè)盈余的不分配股利政策。 三、 企業(yè)的效益不高 我國上市公司中不少企業(yè)效益較差，無利可分， 有些上市公司的利潤質(zhì)量有問題。一種情況是某 些上市公司存在利潤操縱現(xiàn)象，所謂“利潤”實(shí)際上是虛構(gòu)的；另一種情況是由于會(huì)計(jì)處理采取權(quán)責(zé)發(fā)生制，某些上市公司的利潤僅僅只是賬面上的，企業(yè)現(xiàn)金流量不足，實(shí)際持有的現(xiàn)金很少，無現(xiàn)金可分， 股利分配只好采取不分配或 發(fā)放股票股利，公司只要在賬簿上做一筆轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，無須支付任何代價(jià)。這是大部分上市公司選擇股票股 22 利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀原因。 四、 不同類型投資者對(duì)股利期望存在差異 在我國 ， 國家股和法人股占市場(chǎng)的約２／３ ， 而流通股僅占約１／３ 。在如此高比例的國家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著 事實(shí)上的不平等 。 原因在于同樣比例的送配股，國家股、法人股得到的還是不能流通的股票，而社會(huì)公眾股得到的是可以很快變現(xiàn)的高價(jià)股 ； 流通股東的成本遠(yuǎn)高于非流通股東 ， 同樣的分紅對(duì)流通股東和非