【正文】 種方式進(jìn)行分配的公司有 261 家，比例為 91%，其中主要的分紅方式是現(xiàn)金，達(dá)到 203 家，占分紅公司 數(shù)量的 %，當(dāng)年總計(jì)分紅 億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出當(dāng)年 40 億元的配股集資額，平均每家上市公司分紅 3000 萬元。 表 22 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源 :黃少安 ,張崗 .中國上市 公司股權(quán) 融資偏好分析 .經(jīng)濟(jì)研究 ,2020,11 年份 1996 1997 1998 1999 2020 2020 2020 上市公司數(shù) 530 745 851 949 1088 1160 1224 支付現(xiàn)金股利數(shù) 175 220 249 289 605 718 642 所占比例（ %） 平均每股股利（元） 19 六、 股利政策波動(dòng)多變 ,缺乏連續(xù)性 在西方較為成熟的證 券市場(chǎng)，上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策，盡量修勻股利（ dividend smoothing），使其前后各期的股利政策基本保持一致， 以使公司有一個(gè)良好的市場(chǎng)形象。能夠不間斷派現(xiàn)，使股利政策保持連續(xù)性的公司很少，如表 23。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很 不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。但就其目前的狀況和進(jìn)一步發(fā)展的要求看，我國股票市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初期，與經(jīng)濟(jì)總量相比，規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)單一，需進(jìn)一步發(fā)展壯大，不斷完善。 2020 年底我國股票市場(chǎng)總市值占 GDP 的 比重為 %，流通市值占 GDP 的比重為 %。從規(guī)模、從股票市場(chǎng)在國民經(jīng)濟(jì)的地位來看，我國股票市場(chǎng)亟需發(fā)展壯大。有關(guān)法律規(guī)范中也對(duì)股利政策約束不夠，導(dǎo)致上市公司股利政策隨意性較強(qiáng)。而結(jié)構(gòu)性缺陷又反過來使新制度的運(yùn)作效率大為下降。 而 虛擬代表 “全民 ”的政府機(jī)關(guān)或職能部門理所當(dāng)然 成 為市場(chǎng)建設(shè)主宰者，使我國證券市場(chǎng)制度供給方式嚴(yán)重 21 呈現(xiàn)行政化、權(quán)力化，尤其是不同 部門的利益差異，各個(gè)職能部門都想通過對(duì)證券市場(chǎng)的影響來滿足權(quán)力欲望或經(jīng)濟(jì)利益，各種意見、聲音充盈市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、國資局、財(cái)政部、人 民 銀行等等，各種利益差異集中在證券市場(chǎng)上較勁，使市場(chǎng)經(jīng)常處于劇烈波動(dòng)的無序狀態(tài) 。在中國證券市場(chǎng)上，大量的國有股使政府成為最大的市場(chǎng)參與者。中國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角色定位和職能分配顯得有些非驢非馬 ， 從最初的 “審批 ”到目前的 “審核 ”， 證監(jiān)會(huì)的權(quán)力成為了一個(gè)平衡各級(jí)政府 利益的工具 。 證券市場(chǎng) 的制度扭曲 導(dǎo)致了監(jiān)管行為的扭曲，而扭曲的監(jiān)管行為又被扭曲的市場(chǎng)放大。由于目前我國企業(yè)上市選擇機(jī)制的 嚴(yán)重扭曲 ，使得我國企業(yè)上市這一股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，上市公司普遍偏好于保留企業(yè)盈余的不分配股利政策。一種情況是某 些上市公司存在利潤操縱現(xiàn)象，所謂“利潤”實(shí)際上是虛構(gòu)的；另一種情況是由于會(huì)計(jì)處理采取權(quán)責(zé)發(fā)生制，某些上市公司的利潤僅僅只是賬面上的，企業(yè)現(xiàn)金流量不足，實(shí)際持有的現(xiàn)金很少，無現(xiàn)金可分， 股利分配只好采取不分配或 發(fā)放股票股利，公司只要在賬簿上做一筆轉(zhuǎn)賬業(yè)務(wù)，無須支付任何代價(jià)。 四、 不同類型投資者對(duì)股利期望存在差異 在我國 ， 國家股和法人股占市場(chǎng)的約２／３ ， 而流通股僅占約１／３ 。 原因在于同樣比例的送配股，國家股、法人股得到的還是不能流通的股票，而社會(huì)公眾股得到的是可以很快變現(xiàn)的高價(jià)股 ； 流通股東的成本遠(yuǎn)高于非流通股東 ， 同樣的分紅對(duì)流通股東和非流通股東意味著不同資金收益率。 我國股市還不成熟，紅利與股價(jià)之比很低，與資本利得相比更微不足道。中小股東的投資理念還顯得不成熟，投資者看重的是股票資本利得收入，期望從股票價(jià)格的大幅上漲中 獲取豐厚的收益，發(fā)放股票股利、轉(zhuǎn)增股本甚至是配股在我國都曾一度認(rèn)為是利好消息，投資者一般都偏好這種類型的股票，而對(duì)現(xiàn)金股利看得不是很重要，因此二級(jí)市場(chǎng)比較歡迎送股，而反感派送現(xiàn)金。 五、 我國股票市場(chǎng)的投機(jī)性 太強(qiáng) 投機(jī)，基于人自利的本性，逐利是其根本出發(fā)點(diǎn)，這決定了投機(jī)在發(fā)揮積極功能的同時(shí)必然具備著消極的經(jīng)濟(jì)功能。其消極經(jīng) 濟(jì)功能主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面： 23 一是不法投機(jī)，如我國股票市場(chǎng)上以內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等方式謀取暴利的違法違規(guī)現(xiàn)象已經(jīng)存在，而且時(shí)有發(fā)生，這嚴(yán)重傷害了投資者的利益和投資熱情，違背了“公正、公平、公開”的交易原則。在證券市場(chǎng)上，如果市場(chǎng)行情被普遍看好或普遍看跌時(shí)，投機(jī)就會(huì)起加速和放大的作用，加劇價(jià)格波動(dòng)幅度，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而被異化為一種扭曲的價(jià)格運(yùn)作機(jī)制，導(dǎo)致市場(chǎng)震蕩的奇異行為發(fā)生，進(jìn)而引致市場(chǎng)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，如果證券市場(chǎng)中的投機(jī)者比例超過投資者而居于優(yōu)勢(shì)地位，就會(huì)導(dǎo)致 投機(jī)證券和投機(jī)市場(chǎng)的產(chǎn)生，形成高換手率以及價(jià)格高頻率、大幅度震蕩的局面。投機(jī)本身沒有錯(cuò)，證券市場(chǎng)本身也沒有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在使投機(jī)消極經(jīng)濟(jì)功能發(fā)揮作用的市場(chǎng)條件和制度環(huán)境。因此，必須把股利分配行為的監(jiān)管作為上市公司監(jiān)管的一項(xiàng)重要內(nèi)容，將上市公司的股利政策盡快引導(dǎo)到正確的軌道上來，同時(shí)上市公司在制定股利政策時(shí)也應(yīng)遵循一定的原則。例如： ① 對(duì)長(zhǎng)期盈利豐厚而不分配的上市公司征收超額累積所得稅。我國從 2020 年起已開始實(shí)行這一制度，所以該年度進(jìn)行現(xiàn)金分配的上市公司明顯增多，說明這一政策很有實(shí)效； ③ 對(duì)上市公司的保留盈余的使用進(jìn)行監(jiān)督，主要是監(jiān)督其流向及其使用效率。 二、 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu) 改變目前我國上市公司國家股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的現(xiàn)狀，使上市公司真正走向市場(chǎng)。積極構(gòu)建市場(chǎng)化的國有股權(quán)流通機(jī)制，降低股權(quán)集中度。 上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致了其治理結(jié)構(gòu)的不完善。 這對(duì)于約束上市公司不分配行為必將起到一定的作用。當(dāng)前，應(yīng) 做好以下幾個(gè)方面的教育和宣傳工作 ：一是風(fēng)險(xiǎn)教育，讓廣大投資者能夠明白股市所蘊(yùn)藏的各個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)以及 規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)方法，提高散戶的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。 ,還應(yīng)該教會(huì)投資者如何分析上市公司的投資價(jià)值，比如基本的產(chǎn)業(yè)分析和財(cái)務(wù)分析方法 。 第二節(jié) 對(duì)上市公司制定股利政策的建議 股利 政策不僅會(huì)影響股東的利益，也會(huì)影響公司的正常運(yùn)營以及未來發(fā)展。很大程度上股利政策的制定要依據(jù)具體企業(yè)的具體環(huán)境進(jìn)行定性分析，以實(shí)現(xiàn)各種利益的均衡，由于上市公司的規(guī)模、面臨的環(huán)境、所處的行業(yè)都不同，無法找到一個(gè)放之四海而皆準(zhǔn)的股利政策，“公司永遠(yuǎn)需要股利政策，但沒有永遠(yuǎn)的股利政策”，公司必須在權(quán)衡后尋找平衡點(diǎn)。在公司資本結(jié)構(gòu)合理，經(jīng)營規(guī)模適當(dāng)，沒有更好的投資機(jī)會(huì)時(shí)，公司可派發(fā)現(xiàn)金股利；如果未來現(xiàn)金流較穩(wěn)定，可采取較為固定的股利政策；如果未來現(xiàn)金流不穩(wěn)定，可采取較低水平的股利政策，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債率過高，應(yīng)考慮將股利留在公司或配股增資，以改善資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)其資金實(shí)力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果資產(chǎn)負(fù)債率過低，則應(yīng)考慮派發(fā)現(xiàn)金股利，同時(shí)考慮增加負(fù)債，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用，或回購一部分公司 27 股票。只有當(dāng)公司有良好的投資機(jī)會(huì)及經(jīng)營效率時(shí)，公司才能采用股票股利政策，將留存收益用于再投資。以大股東利益最大化和融資最大化為目標(biāo)的股利分配，將會(huì)動(dòng)搖廣大中小投資者對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的信心。股利政策的波動(dòng)或不穩(wěn)定，會(huì)給投資者帶來公司經(jīng)營不穩(wěn)定的印象，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌，特別是股利的突 然減少更會(huì)導(dǎo)致需求的減少，價(jià)格下挫。 三、 股利政策的制定既要考慮公司的可持續(xù)發(fā)展，又要考慮投資者的回報(bào) 企業(yè)制定股利政策的過程就是決定支付股利與留存利潤之間的一個(gè)權(quán)衡過程，既關(guān)系到股東的利益，又關(guān)系到企業(yè)的未來發(fā)展。但對(duì)公司而言，將使公司留存利潤大量減少，或影響公司發(fā)展、或大量舉 債、或增發(fā)新股，這勢(shì)必會(huì)加大公司的融資成本，最終影響公司未來收益，進(jìn)而降低原有股東的福利水平。因此，公司管理層應(yīng)在平 28 衡企業(yè)與股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益、分配與增長(zhǎng)的矛盾前提下，制定股利政策，使股利的發(fā)放與公司未來的可持續(xù)發(fā)展均衡，并使公司股票價(jià)格穩(wěn)中有升。所以，穩(wěn)定的股價(jià)對(duì)于公司正常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)具有重要的意義，維持股票價(jià)格的合理定位就必然成為制定股利政策的一個(gè)原則。其采取上網(wǎng)定價(jià)發(fā)行方式向社會(huì)公開發(fā)行了每股面值 元的人民幣普通股 2500 萬股，每股發(fā)行價(jià)為 元。由于公司為注冊(cè)于北京市新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)試驗(yàn)區(qū)的新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)所得稅減按15%的稅率征收。2020 年是用友軟件上市第一年，該公司取得了每股 元的收益。與眾多市公司相比 ,用友軟件推出的好像是一個(gè)非常優(yōu)惠的分配方案，但是在其年報(bào)公布后 , 許多二級(jí)市場(chǎng)投資者對(duì)此方案頗為失望，甚至表示嚴(yán)重不滿，用友股價(jià)出現(xiàn)大跌。用友軟件非流通股 30 股東發(fā)行前的凈資產(chǎn)為 8000 萬元，按每股 1 元多的價(jià)格折算為 7500 萬股法人股，通過這次分紅一年就分得紅利 4500 萬，發(fā)起人 1 年的現(xiàn)金紅利收益 54%，收回了成本投資的 60%，不到 2 年就能收回投資。而一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格每股 元 ,投資者現(xiàn)金收益率只有 %；上市當(dāng)天二級(jí)市場(chǎng)投資者以平均價(jià)格 80 元計(jì)算，紅利收益率只有 %，需要 133 年才能收回投資。其實(shí) ,在這種持股成本不平等的條件下，無論用友這次的派現(xiàn)額是多少，都會(huì)造成分紅不平等的情況，因?yàn)?，從一開始不平等就已形成了。 （二）有關(guān)決策部門政策存在問題 《公司法》規(guī)定，股份公司要有 5 個(gè)以上發(fā)起人。 2020 年底 ,中國證監(jiān)會(huì)提出把現(xiàn)金分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件的政策出臺(tái)后 ,上市公司 紛紛解囊， “分紅派現(xiàn)”成為了上市公司 2020 31 年年報(bào)的最大熱點(diǎn) 。但是 ,該政策真正的受益者是上市公司的大股東們 ,而非證監(jiān)會(huì)意愿中的中小投資者。相比之下，大股東手 握大量不流通的法人股和國家股，他們更愿意現(xiàn)金股利。 （三）股利政策的制定應(yīng)考慮公司的可持續(xù)發(fā)展 對(duì)用友軟件年報(bào)資料的分析表明：用友軟件當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的凈利潤 70， 400，601 元中，包括了因發(fā)行新股募集到的貨幣資金而增加的利息收入 12， 940，000 元。留存收益的急劇減少，會(huì)增大融資成本，影響未來收益。微軟公司從 1986 年上市至今，股東沒有見到 1 分錢的紅利，公司將所有的收益都用于再投資，它把自己老老實(shí)實(shí)地看成 了 成長(zhǎng)性行業(yè)的企業(yè)。 32 三、案例 結(jié) 論 在現(xiàn)行制度框架下，用友的高派現(xiàn)股利政策是產(chǎn)權(quán)清晰的私營企業(yè)控制性股東按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則尋求其利益最大化的理性行為的必然結(jié)果；也昭示了我國資本市場(chǎng)目前存在明顯的制度缺陷 。因此，簡(jiǎn)單照搬西方的標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范，會(huì)引發(fā)很多預(yù)料不到的麻煩，而矛盾的積累會(huì)直接造成資本市場(chǎng)的不穩(wěn)定。 33 結(jié) 論 中國股市十年的發(fā)展走過了外國股市百年的歷程，股票市場(chǎng)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位。正如我國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家厲以寧教授所說，在發(fā)展中出現(xiàn)的問題應(yīng)該在發(fā)展中解決，也就是要在發(fā)展中不斷規(guī)范的道理。 本文以西方傳統(tǒng)股利理論和現(xiàn)代股利理論為基 礎(chǔ)，分析各種股利形式的特點(diǎn)和各種股利政策的優(yōu)缺點(diǎn)，評(píng)價(jià)了影響股利政策的因素，闡釋了股利政策的效應(yīng)分析。在這一研究過程中，得出的結(jié)論有以下幾點(diǎn)： （ 1）我國股票市場(chǎng)起步晚，上市公司的運(yùn)行機(jī)制、市場(chǎng)環(huán)境、發(fā)展階段、治理機(jī)制都需要進(jìn)一步完善。 （ 3） 主管部門發(fā)揮其監(jiān)督管理的作用，健全相關(guān)的法規(guī)與制度等其他外部性經(jīng)濟(jì)的措施，改善上市公司的外 部環(huán)境。 盡管在論文的寫作過程中下了一番功夫，但由于理論功底的較淺，調(diào)查資料 、 寫作技能有限，對(duì)上市公司股利分配的實(shí)際情況了解不夠充分等 34 原因，使本文中對(duì)一些層面的研究還不夠，因此，仍有以下問題需要探討： （ 1） 股利分配影響因素系統(tǒng)的綜合分析，從而確定各種因素對(duì)股利 分配的作用效果。 （ 3） 理清政府與股票市場(chǎng)的相互關(guān)系，對(duì)政府引導(dǎo)股票市場(chǎng)提出具體 的措施和手段。 38 致 謝 在撰寫該畢業(yè)論文期間，從論文的選題﹑擬訂大綱﹑構(gòu)思﹑寫作，一直到定稿始終得到導(dǎo)師 老師的悉心指導(dǎo)，傾注了導(dǎo)師大量的心血，沒有她的鼓勵(lì)支持和精心點(diǎn)撥，論文不會(huì)這么順利的完成。 文中不當(dāng)之處，懇請(qǐng)各位良師益友不吝指正。s profits). This was mon partly because of conservatism, but mainly because most directors regarded retained profits as particularly cheap funds, the use of which did not incur any servicing costs. This was never a very moral stance, and it clearly ignored the opportunity cost of money. The introduction of capital gains tax in September 1985 and the mencement shortly afterwards of the dividend imputation system governing profits earned in Australia pletely changed the situation. The taxation of superannuating fund inv