【文章內容簡介】 主要探討股權結構對公司業(yè)績的影響，研究成果表明，二者之間存在較強的相關關系。對于后者的研究偏向于對影響股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少單獨從股權結構方面展開進行分析。兩者均較少涉及股權結構和股利政策之間的關系，本文即主要對股權結構對股利政策的影響進行實證研究。 論文研究意義在我國特殊的股權結構下研究股權結構對股利政策的影響具有如下現(xiàn)實意義：(1)有利于管理者制定合理的股利政策 所有權與經營管理權之間基于委托代理關系的分離構成了股份制企業(yè)的根本特征。不同的股權結構中，所有者及其代表對代理人的監(jiān)控能力與積極性是不同的。因而不同的股權結構就會有不同企業(yè)行為，會導致不同的股利決策。從股權結構角度研究公司股利政策無論是對于公司管理者制定合理的股利政策，還是對于普通投資者研究公司合理的投資價值而言都具有現(xiàn)實的指導意義。(2)有利于優(yōu)化我國的股權結構 股權結構是公司治理的最重要因素，這是由股份制企業(yè)的股權分散化與股東社會化的特征所決定的。股權結構決定著治理結構以至影響到企業(yè)的各種決策。首先，通過股東大會形成公司最高決策，進而決定對董事會、監(jiān)事會、管理層的授權。股東大會，董事會、監(jiān)事會和管理層則構成治理結構中的四大利益主體，彼此之間形成有效的制衡關系。研究我國股權結構如何影響股利政策將會更清晰地認識我的股權結構存在的弊端，有利于優(yōu)化我國的股權結構。(3)有利于資本市場的健康發(fā)展 隨著我國證券市場的壯大和發(fā)展，股利政策對廣大投資者影響的逐步增大，研究我國特殊的股權結構是否影響、如何影響我國上市公司的股利政策，有助于解釋目前上市公司股利政策的選擇動因，又有利于證券監(jiān)管部門采取合理措施來規(guī)范上市公司的分配行為，有利于上市公司、資本市場的健康發(fā)展，同時有助于增強弱勢股東群體的自我保護意識，減少權益的受損度，對于整個國民經濟持續(xù)、快速、健康的發(fā)展都具有十分重要的意義。 2 哈爾濱工業(yè)大學管理學碩士學位論文 國內外研究現(xiàn)狀及評述 國外研究現(xiàn)狀較早以前，西方財務學者就開始采用實證研究方法對股利政策影響因素進行實證研究。在眾多國外學者對股利分配的實證研究中，主要有以下成果。(1)現(xiàn)金股利與利潤有關 Lintner(1956)從不同產業(yè)的 600 家上市公司中選取 28 家公司，通過向其高層管理者進行實地調查現(xiàn)金股利政策的影響因素，在此基礎上建立了現(xiàn)金股利模型，稱為部分調整模型(partial adjustmentmodel)，即如果公司以某一確定的股利支付率為目標值，則下一年度的股利分配額應等于下一年度每股收益的一個常數比例。該模型認為現(xiàn)金股利的變動是由一常數項、當年的稅后利潤及前一年的現(xiàn)金股利水平所決定的，實證結果表明這一模型能解釋 85%的股利變化[1]。(2)股利政策與籌資、投資決策有關 Higgins(1972)以公司存在目標資本結構和執(zhí)行剩余股利政策為前提，建立了股利發(fā)放模型。結果他發(fā)現(xiàn)股利是利潤和投資的函數，不同期間的股利差異歸因于利潤和投資需求的不同，投資需求越高，股利支付率越低 [2]。法瑪(1974)的研究結論與此卻正好相反，即股利政策和投資決策是相互獨立的，支持米勒和莫迪利安尼關于股利和投資無關的觀點 [3]。 Graham(1985)通過對企業(yè)實務進行調查，研究了股利、投資和籌資三者的關系，結果表明在籌資受到限制的條件下，股利和投資政策不是獨立的，而必須考慮籌資決策[4]。(3)現(xiàn)金股利支付率與成長機會有關 Jensen(1976)研究指出，如果公司的成長機會較多，但可支配的現(xiàn)金流量相對較少，則股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率，即成長機會與現(xiàn)金股利支付率呈負相關關系。公司成長機會越多，為擴充資產所需的資金便越多，未來資金需求也就越大，因而，此時公司保留盈余而不支付現(xiàn)金股利的可能性也越高[5]。(4)股利政策與公司特性有關 Crutchley和 Hansen(1989)認為股利政策受到公司特性的影響，實證結果表明股利發(fā)放與公司規(guī)模大小、盈余變動均呈正相關關系 [6]。Chang 和Rhee(1990)也得出了類似的結論，他們認為規(guī)模較大的公司因商譽和信用較佳，而容易取得外部資金，故能發(fā)放較高的股利。 3 哈爾濱工業(yè)大學管理學碩士學位論文Dewenter Warther(1998)對日本和美國企業(yè)的派現(xiàn)行為進行對比研究發(fā)現(xiàn)兩國公司政策存在顯著差異。與美國相比，日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(keiretsu)調整股利政策的速度高于美國公司和本國獨立企業(yè)(independent)，意味著企業(yè)集團所面臨的信息不對稱和代理沖突問題要小于美國公司[7]。Thomas和Michael(1996)對同時存在逆向選擇(adverse selection)和管理者機會(managerial opportunism)時的公司決策及股利政策進行了考察，肯定了公司決策權的重要性。該研究認為，在存在逆向選擇或者管理者機會的情況下，股東決策會最優(yōu)考慮債權融資，如果兩種現(xiàn)象并存，發(fā)行股票則成為股東用來傳遞公司信息的最好工具，股東傾向于減少股利向投資者傳遞信息，隨之而來的便是股權融資以及股票被市場低估，但如果管理者掌握公司決策權，其行為則正好相反[8]。(5)股利與股權結構有關 Rozeff(1982)選擇了 64 個行業(yè)的 1000 家公司，發(fā)現(xiàn)在 1974 年至 1980 年間，股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負相關，而且公司股權越分散股利支付比例越高[9]。La Porta, Florencio和Shleifer等(2000)提出并檢驗了兩個股利模型—結果模型和替代模型，結果模型意味著對小股東權益保護越好，股利支付率越高，替代模型則相反。他們對世界上 33 個國家中 4000 家公司的橫截面數據的檢驗結果支持股利的結果代理成本模型[10]。Faccio, Lang和 Young(2000)研究了歐洲和東亞地區(qū)的股利政策及掠奪現(xiàn)象。大量證據顯示半數西歐公司以及東亞商業(yè)集團不同程度地存在控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況[11]。Mollah和Helen Short(2000)對孟加拉達卡證券交易市場中非金融上市公司在 19881997 年期間的股利分配進行研究，發(fā)現(xiàn)普通股股東數與股利分配率呈正向變化，而內部人結構與股利分配率呈反方向變化，研究結果證明股[ ]Gugler和urtoglu(2001)考察了 19921998 年德國 736 次股息變化公告后股價的反應，發(fā)現(xiàn)在同時具備以下特征的公司宣布減少派現(xiàn)時，股價下跌最厲害:①最大股東掌握 50%以上的投票權，處于絕對控股地位；②其他股東投票權均不超過 5%；③存在母公司子公司孫公司這種金字塔式的股權結構，即最終控股股東以較小股權可掌握較大控制權。他們對公司派現(xiàn)比率和主要股東投票權比率的回歸分析還表明派現(xiàn)比率與最大股東的投票權比率有“倒U型”關系，與第二大股東投票權比率呈正相關關系。此外，德國公司由于交叉持股、金字塔式控股結構及特殊的投票權安排等原因，公司實際投 4 利代理成本理論在新興市場有影響作用 12 。哈爾濱工業(yè)大學管理學碩士學位論文票行為偏離一股一票制，偏離程度越大，公司派現(xiàn)比例越低[ 13]。Kenneth K. hang和Dolly King (2002)對 19821995 年美國上市公司內部人交易的研究顯示，股利政策是內部人交易的決定因素之一，支付股利的公司產生的內部人交易少于不支付股利公司，而且其發(fā)生概率隨公司股利支付水平的提高而下降；同時，股利支付率高的公司內部對應較高的機構投資者持股比例 [14]。 國內研究現(xiàn)狀國內對股權結構和股利政策的相關研究中，側重以下兩個方面。(1)股權結構對公司業(yè)績影響的相關研究 許小年（ 1997）對滬深兩市300 多家上市公司股本結構和公司效益的統(tǒng)計分析表明，國有股比重高的公司效益較差，法人股比重大的公司效益較好，個人股比重和公司效益基本無關 [15]。周業(yè)安（1999）從影響融資能力的角度分析發(fā)現(xiàn)法人股比例與凈資產收益率之間有正相關關系[16]。吳淑琨（2002）通過對上市公司 19972000 年的數據的實證分析，結果表明：股權集中度、內部持股比例與公司績效均呈顯著性倒U型相關；第一大股東持股比例與公司績效正相關；國家股比例、境內法人股與公司績效呈顯著性U型相關，這說明當國家或法人持股比例較低時，與公司績效負相關，而在持股比例較高時，與公司績效正相關；流通股比例與公司績效呈U型關系，即在流通股比例高低的兩端，公司績效均表現(xiàn)出較高水平 [17]。(2)現(xiàn)金股利影響因素方面的相關研究 劉星和李豫湘在調查訪問了 8 家上市公司的基礎上，選擇了上海證券交易所 13 家只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，采用灰色關聯(lián)度法對影響股利決策的因素進行了研究，結果表明影響現(xiàn)金股利支付水平的主要因素依次為:法人股比例、每股凈資產、市盈率、行業(yè)平均股利支付率，凈資產收益率，資產負債率 [18]。呂長江和王克敏(1999)采用因子分析法在對可能影響上市公司股利分配的 38 個變量進行主成分分析的基礎上構造了 8 個與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計顯著性的因子，其中包括股權結構因素，在進一步采用的逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關系顯示國有股和法人股控股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股及法人股控股比例越低，公司越傾向于將利潤留存于未來發(fā)展，易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策 5 哈爾濱工業(yè)大學管理學碩士學位論文[19]。趙春光，張雪麗，葉龍(2001)選取 1999 年底前上市的 210 家公司作為樣本研究股利政策的選擇動因，結果也表明股權集中度越高可能越不分配股票股利 [20]。原紅旗(2001)年在對上海、深圳證券交易所 1994 年1997 年除金融概念股外的公司的股利分配方案分年度進行橫截面分析，結論表明上市公司的控股股東存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉移現(xiàn)金的行為，而對以股票股利留存于公司內部的資金存在浪費現(xiàn)象 [21]。魏剛(2001)年以 389 家公司 1367 個樣本觀察值為基礎，采用Logit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權結構的關系，發(fā)現(xiàn)國家股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的概率越高；相反，國家股比例和法人股比例越低，上市公司分配股利的概率越低 [22]。楊淑娥，王勇，白革萍（2000）通過對 1997 年我國滬、深兩地 800 余家上市公司中單純派、送、轉的A股公司股利分配政策影響因素的實證研究，采用普通最小二乘法，得出的主要結論是：股東意愿在我國股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用；現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響,并與它們呈正相關；股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響,其中與總股本呈負相關,與其它兩因素呈正相關 [23]。陳煒，張軍奎(2002)選取 1999 年度上海市場交易的純派現(xiàn)的公司 98家，采用多元線性回歸分析、單因素分析和因子分析，考察了盈利能力、成長性、每股凈資產等 21 個自變量。最后得出結論：對現(xiàn)金股利派發(fā)有解釋作用的變量有系統(tǒng)風險、流通股比例、利潤增長率、市盈率、EPS增長率、市價、每股現(xiàn)金流量、應收賬款周轉率和是否屬于綜合類公司；市價越高，現(xiàn)金股利支付率越低。這剛好解釋了我國投資者偏好資本利得而非紅利的現(xiàn)實。但在有關國有股和現(xiàn)金股利的關系上，他卻得出了不同的結論：國有股和法人股等非流通的比例越高，現(xiàn)金股利支付率越高 [24]。 國內外研究現(xiàn)狀評述國內外相關研究表明企業(yè)選擇的股利政策的確與股權結構存在著一定關系，各位學者各自從籌資、投資、行業(yè)分類、股東持股比例、管理層持股等不同角度為切入點來對股利的影響因素進行相關研究，但卻存在如下問題： 6 哈爾濱工業(yè)大學管理學碩士學位論文(1)目前對股權結構和股利政策之間關系的研究較少 目前對股權結構和股利政策的研究各有側重。對前者主要探討股權結構對公司業(yè)績的影響，研究成果表明，二者之間存在較強的相關關系。對于后者的研究偏向于對影響股利分配政策的多項因素的綜合分析，較少從股權結構方面展開進行分析。兩者均較少涉及股權結構和分配政策之間的關系。(2)股權結構和股利政策的定義不明 在涉及到股權結構對股利政策影響的相關研究中，股權結構和股利政策的定義不夠明確，不同的學者分別從不同的切入點選擇不同的相關指標進行研究。(3)采用的樣本期間過短 我國對股利政策影響因素的實證研究中，所采用的樣本期間大都只是一年，樣本期間過短，這可能和我國資本市場建立時間不長，上市公司的運作還很不規(guī)范有關。(4)相關研究普遍缺乏較為堅實的理論基礎 目前對股權結構對股利政策影響的研究只是簡單的揭示有關企業(yè)指標與股利政策之間的相關性，其中都顯示出股利政策與股權結構存在一定關系，但卻沒有專門研究兩者關系的文獻。(5)得出的結論也不盡相同 不管是國內還是國外的相關研究中，由于切入點與選擇樣本的差異性，所得出的結論也不盡相同。實際上股利政策在企業(yè)的財務管理中具有重要的地位，一方面，選擇不利于公司發(fā)展的股利分配方式，將會直接影響到公司業(yè)績，另一方面公司業(yè)績反過來又會成為發(fā)放股利的一個制約因素，因此