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正文內(nèi)容

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響實(shí)證研究(編輯修改稿)

2025-07-25 18:46 本頁(yè)面
 

【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,研究成果表明,二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于后者的研究偏向于對(duì)影響股利分配政策的多項(xiàng)因素的綜合分析,較少單獨(dú)從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面展開進(jìn)行分析。兩者均較少涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間的關(guān)系,本文即主要對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響進(jìn)行實(shí)證研究。 論文研究意義在我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策的影響具有如下現(xiàn)實(shí)意義:(1)有利于管理者制定合理的股利政策 所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)管理權(quán)之間基于委托代理關(guān)系的分離構(gòu)成了股份制企業(yè)的根本特征。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)中,所有者及其代表對(duì)代理人的監(jiān)控能力與積極性是不同的。因而不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)就會(huì)有不同企業(yè)行為,會(huì)導(dǎo)致不同的股利決策。從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度研究公司股利政策無(wú)論是對(duì)于公司管理者制定合理的股利政策,還是對(duì)于普通投資者研究公司合理的投資價(jià)值而言都具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。(2)有利于優(yōu)化我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的最重要因素,這是由股份制企業(yè)的股權(quán)分散化與股東社會(huì)化的特征所決定的。股權(quán)結(jié)構(gòu)決定著治理結(jié)構(gòu)以至影響到企業(yè)的各種決策。首先,通過股東大會(huì)形成公司最高決策,進(jìn)而決定對(duì)董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、管理層的授權(quán)。股東大會(huì),董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和管理層則構(gòu)成治理結(jié)構(gòu)中的四大利益主體,彼此之間形成有效的制衡關(guān)系。研究我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響股利政策將會(huì)更清晰地認(rèn)識(shí)我的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的弊端,有利于優(yōu)化我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。(3)有利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展 隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的壯大和發(fā)展,股利政策對(duì)廣大投資者影響的逐步增大,研究我國(guó)特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否影響、如何影響我國(guó)上市公司的股利政策,有助于解釋目前上市公司股利政策的選擇動(dòng)因,又有利于證券監(jiān)管部門采取合理措施來規(guī)范上市公司的分配行為,有利于上市公司、資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,同時(shí)有助于增強(qiáng)弱勢(shì)股東群體的自我保護(hù)意識(shí),減少權(quán)益的受損度,對(duì)于整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康的發(fā)展都具有十分重要的意義。 2 哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位論文 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀及評(píng)述 國(guó)外研究現(xiàn)狀較早以前,西方財(cái)務(wù)學(xué)者就開始采用實(shí)證研究方法對(duì)股利政策影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。在眾多國(guó)外學(xué)者對(duì)股利分配的實(shí)證研究中,主要有以下成果。(1)現(xiàn)金股利與利潤(rùn)有關(guān) Lintner(1956)從不同產(chǎn)業(yè)的 600 家上市公司中選取 28 家公司,通過向其高層管理者進(jìn)行實(shí)地調(diào)查現(xiàn)金股利政策的影響因素,在此基礎(chǔ)上建立了現(xiàn)金股利模型,稱為部分調(diào)整模型(partial adjustmentmodel),即如果公司以某一確定的股利支付率為目標(biāo)值,則下一年度的股利分配額應(yīng)等于下一年度每股收益的一個(gè)常數(shù)比例。該模型認(rèn)為現(xiàn)金股利的變動(dòng)是由一常數(shù)項(xiàng)、當(dāng)年的稅后利潤(rùn)及前一年的現(xiàn)金股利水平所決定的,實(shí)證結(jié)果表明這一模型能解釋 85%的股利變化[1]。(2)股利政策與籌資、投資決策有關(guān) Higgins(1972)以公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和執(zhí)行剩余股利政策為前提,建立了股利發(fā)放模型。結(jié)果他發(fā)現(xiàn)股利是利潤(rùn)和投資的函數(shù),不同期間的股利差異歸因于利潤(rùn)和投資需求的不同,投資需求越高,股利支付率越低 [2]。法瑪(1974)的研究結(jié)論與此卻正好相反,即股利政策和投資決策是相互獨(dú)立的,支持米勒和莫迪利安尼關(guān)于股利和投資無(wú)關(guān)的觀點(diǎn) [3]。 Graham(1985)通過對(duì)企業(yè)實(shí)務(wù)進(jìn)行調(diào)查,研究了股利、投資和籌資三者的關(guān)系,結(jié)果表明在籌資受到限制的條件下,股利和投資政策不是獨(dú)立的,而必須考慮籌資決策[4]。(3)現(xiàn)金股利支付率與成長(zhǎng)機(jī)會(huì)有關(guān) Jensen(1976)研究指出,如果公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多,但可支配的現(xiàn)金流量相對(duì)較少,則股東可容忍較低的現(xiàn)金股利支付率,即成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多,為擴(kuò)充資產(chǎn)所需的資金便越多,未來資金需求也就越大,因而,此時(shí)公司保留盈余而不支付現(xiàn)金股利的可能性也越高[5]。(4)股利政策與公司特性有關(guān) Crutchley和 Hansen(1989)認(rèn)為股利政策受到公司特性的影響,實(shí)證結(jié)果表明股利發(fā)放與公司規(guī)模大小、盈余變動(dòng)均呈正相關(guān)關(guān)系 [6]。Chang 和Rhee(1990)也得出了類似的結(jié)論,他們認(rèn)為規(guī)模較大的公司因商譽(yù)和信用較佳,而容易取得外部資金,故能發(fā)放較高的股利。 3 哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位論文Dewenter Warther(1998)對(duì)日本和美國(guó)企業(yè)的派現(xiàn)行為進(jìn)行對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)兩國(guó)公司政策存在顯著差異。與美國(guó)相比,日本企業(yè)尤其是企業(yè)集團(tuán)(keiretsu)調(diào)整股利政策的速度高于美國(guó)公司和本國(guó)獨(dú)立企業(yè)(independent),意味著企業(yè)集團(tuán)所面臨的信息不對(duì)稱和代理沖突問題要小于美國(guó)公司[7]。Thomas和Michael(1996)對(duì)同時(shí)存在逆向選擇(adverse selection)和管理者機(jī)會(huì)(managerial opportunism)時(shí)的公司決策及股利政策進(jìn)行了考察,肯定了公司決策權(quán)的重要性。該研究認(rèn)為,在存在逆向選擇或者管理者機(jī)會(huì)的情況下,股東決策會(huì)最優(yōu)考慮債權(quán)融資,如果兩種現(xiàn)象并存,發(fā)行股票則成為股東用來傳遞公司信息的最好工具,股東傾向于減少股利向投資者傳遞信息,隨之而來的便是股權(quán)融資以及股票被市場(chǎng)低估,但如果管理者掌握公司決策權(quán),其行為則正好相反[8]。(5)股利與股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān) Rozeff(1982)選擇了 64 個(gè)行業(yè)的 1000 家公司,發(fā)現(xiàn)在 1974 年至 1980 年間,股利支付比例與管理層持有公司股份的比例負(fù)相關(guān),而且公司股權(quán)越分散股利支付比例越高[9]。La Porta, Florencio和Shleifer等(2000)提出并檢驗(yàn)了兩個(gè)股利模型—結(jié)果模型和替代模型,結(jié)果模型意味著對(duì)小股東權(quán)益保護(hù)越好,股利支付率越高,替代模型則相反。他們對(duì)世界上 33 個(gè)國(guó)家中 4000 家公司的橫截面數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果支持股利的結(jié)果代理成本模型[10]。Faccio, Lang和 Young(2000)研究了歐洲和東亞地區(qū)的股利政策及掠奪現(xiàn)象。大量證據(jù)顯示半數(shù)西歐公司以及東亞商業(yè)集團(tuán)不同程度地存在控制性大股東通過股利政策掠奪外部股東的情況[11]。Mollah和Helen Short(2000)對(duì)孟加拉達(dá)卡證券交易市場(chǎng)中非金融上市公司在 19881997 年期間的股利分配進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)普通股股東數(shù)與股利分配率呈正向變化,而內(nèi)部人結(jié)構(gòu)與股利分配率呈反方向變化,研究結(jié)果證明股[ ]Gugler和urtoglu(2001)考察了 19921998 年德國(guó) 736 次股息變化公告后股價(jià)的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在同時(shí)具備以下特征的公司宣布減少派現(xiàn)時(shí),股價(jià)下跌最厲害:①最大股東掌握 50%以上的投票權(quán),處于絕對(duì)控股地位;②其他股東投票權(quán)均不超過 5%;③存在母公司子公司孫公司這種金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu),即最終控股股東以較小股權(quán)可掌握較大控制權(quán)。他們對(duì)公司派現(xiàn)比率和主要股東投票權(quán)比率的回歸分析還表明派現(xiàn)比率與最大股東的投票權(quán)比率有“倒U型”關(guān)系,與第二大股東投票權(quán)比率呈正相關(guān)關(guān)系。此外,德國(guó)公司由于交叉持股、金字塔式控股結(jié)構(gòu)及特殊的投票權(quán)安排等原因,公司實(shí)際投 4 利代理成本理論在新興市場(chǎng)有影響作用 12 。哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位論文票行為偏離一股一票制,偏離程度越大,公司派現(xiàn)比例越低[ 13]。Kenneth K. hang和Dolly King (2002)對(duì) 19821995 年美國(guó)上市公司內(nèi)部人交易的研究顯示,股利政策是內(nèi)部人交易的決定因素之一,支付股利的公司產(chǎn)生的內(nèi)部人交易少于不支付股利公司,而且其發(fā)生概率隨公司股利支付水平的提高而下降;同時(shí),股利支付率高的公司內(nèi)部對(duì)應(yīng)較高的機(jī)構(gòu)投資者持股比例 [14]。 國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀國(guó)內(nèi)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的相關(guān)研究中,側(cè)重以下兩個(gè)方面。(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的相關(guān)研究 許小年( 1997)對(duì)滬深兩市300 多家上市公司股本結(jié)構(gòu)和公司效益的統(tǒng)計(jì)分析表明,國(guó)有股比重高的公司效益較差,法人股比重大的公司效益較好,個(gè)人股比重和公司效益基本無(wú)關(guān) [15]。周業(yè)安(1999)從影響融資能力的角度分析發(fā)現(xiàn)法人股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有正相關(guān)關(guān)系[16]。吳淑琨(2002)通過對(duì)上市公司 19972000 年的數(shù)據(jù)的實(shí)證分析,結(jié)果表明:股權(quán)集中度、內(nèi)部持股比例與公司績(jī)效均呈顯著性倒U型相關(guān);第一大股東持股比例與公司績(jī)效正相關(guān);國(guó)家股比例、境內(nèi)法人股與公司績(jī)效呈顯著性U型相關(guān),這說明當(dāng)國(guó)家或法人持股比例較低時(shí),與公司績(jī)效負(fù)相關(guān),而在持股比例較高時(shí),與公司績(jī)效正相關(guān);流通股比例與公司績(jī)效呈U型關(guān)系,即在流通股比例高低的兩端,公司績(jī)效均表現(xiàn)出較高水平 [17]。(2)現(xiàn)金股利影響因素方面的相關(guān)研究 劉星和李豫湘在調(diào)查訪問了 8 家上市公司的基礎(chǔ)上,選擇了上海證券交易所 13 家只發(fā)放現(xiàn)金股利的公司,采用灰色關(guān)聯(lián)度法對(duì)影響股利決策的因素進(jìn)行了研究,結(jié)果表明影響現(xiàn)金股利支付水平的主要因素依次為:法人股比例、每股凈資產(chǎn)、市盈率、行業(yè)平均股利支付率,凈資產(chǎn)收益率,資產(chǎn)負(fù)債率 [18]。呂長(zhǎng)江和王克敏(1999)采用因子分析法在對(duì)可能影響上市公司股利分配的 38 個(gè)變量進(jìn)行主成分分析的基礎(chǔ)上構(gòu)造了 8 個(gè)與現(xiàn)金股利有統(tǒng)計(jì)顯著性的因子,其中包括股權(quán)結(jié)構(gòu)因素,在進(jìn)一步采用的逐步回歸分析法研究因子與股利支付水平之間的關(guān)系顯示國(guó)有股和法人股控股比例越大,內(nèi)部人控制度越強(qiáng),公司的股利支付水平越低;國(guó)有股及法人股控股比例越低,公司越傾向于將利潤(rùn)留存于未來發(fā)展,易采用股票股利代替現(xiàn)金股利的支付政策 5 哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位論文[19]。趙春光,張雪麗,葉龍(2001)選取 1999 年底前上市的 210 家公司作為樣本研究股利政策的選擇動(dòng)因,結(jié)果也表明股權(quán)集中度越高可能越不分配股票股利 [20]。原紅旗(2001)年在對(duì)上海、深圳證券交易所 1994 年1997 年除金融概念股外的公司的股利分配方案分年度進(jìn)行橫截面分析,結(jié)論表明上市公司的控股股東存在通過現(xiàn)金股利從上市公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為,而對(duì)以股票股利留存于公司內(nèi)部的資金存在浪費(fèi)現(xiàn)象 [21]。魏剛(2001)年以 389 家公司 1367 個(gè)樣本觀察值為基礎(chǔ),采用Logit多元回歸模型分析上市公司股利分配和股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例和法人股比例越高,上市公司分配股利的概率越高;相反,國(guó)家股比例和法人股比例越低,上市公司分配股利的概率越低 [22]。楊淑娥,王勇,白革萍(2000)通過對(duì) 1997 年我國(guó)滬、深兩地 800 余家上市公司中單純派、送、轉(zhuǎn)的A股公司股利分配政策影響因素的實(shí)證研究,采用普通最小二乘法,得出的主要結(jié)論是:股東意愿在我國(guó)股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用;現(xiàn)金股利主要受貨幣資金余額和可供股東分配的利潤(rùn)兩因素影響,并與它們呈正相關(guān);股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤(rùn)三因素影響,其中與總股本呈負(fù)相關(guān),與其它兩因素呈正相關(guān) [23]。陳煒,張軍奎(2002)選取 1999 年度上海市場(chǎng)交易的純派現(xiàn)的公司 98家,采用多元線性回歸分析、單因素分析和因子分析,考察了盈利能力、成長(zhǎng)性、每股凈資產(chǎn)等 21 個(gè)自變量。最后得出結(jié)論:對(duì)現(xiàn)金股利派發(fā)有解釋作用的變量有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、流通股比例、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、市盈率、EPS增長(zhǎng)率、市價(jià)、每股現(xiàn)金流量、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和是否屬于綜合類公司;市價(jià)越高,現(xiàn)金股利支付率越低。這剛好解釋了我國(guó)投資者偏好資本利得而非紅利的現(xiàn)實(shí)。但在有關(guān)國(guó)有股和現(xiàn)金股利的關(guān)系上,他卻得出了不同的結(jié)論:國(guó)有股和法人股等非流通的比例越高,現(xiàn)金股利支付率越高 [24]。 國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀評(píng)述國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究表明企業(yè)選擇的股利政策的確與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著一定關(guān)系,各位學(xué)者各自從籌資、投資、行業(yè)分類、股東持股比例、管理層持股等不同角度為切入點(diǎn)來對(duì)股利的影響因素進(jìn)行相關(guān)研究,但卻存在如下問題: 6 哈爾濱工業(yè)大學(xué)管理學(xué)碩士學(xué)位論文(1)目前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策之間關(guān)系的研究較少 目前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的研究各有側(cè)重。對(duì)前者主要探討股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響,研究成果表明,二者之間存在較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。對(duì)于后者的研究偏向于對(duì)影響股利分配政策的多項(xiàng)因素的綜合分析,較少?gòu)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)方面展開進(jìn)行分析。兩者均較少涉及股權(quán)結(jié)構(gòu)和分配政策之間的關(guān)系。(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的定義不明 在涉及到股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的相關(guān)研究中,股權(quán)結(jié)構(gòu)和股利政策的定義不夠明確,不同的學(xué)者分別從不同的切入點(diǎn)選擇不同的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行研究。(3)采用的樣本期間過短 我國(guó)對(duì)股利政策影響因素的實(shí)證研究中,所采用的樣本期間大都只是一年,樣本期間過短,這可能和我國(guó)資本市場(chǎng)建立時(shí)間不長(zhǎng),上市公司的運(yùn)作還很不規(guī)范有關(guān)。(4)相關(guān)研究普遍缺乏較為堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ) 目前對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的研究只是簡(jiǎn)單的揭示有關(guān)企業(yè)指標(biāo)與股利政策之間的相關(guān)性,其中都顯示出股利政策與股權(quán)結(jié)構(gòu)存在一定關(guān)系,但卻沒有專門研究?jī)烧哧P(guān)系的文獻(xiàn)。(5)得出的結(jié)論也不盡相同 不管是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外的相關(guān)研究中,由于切入點(diǎn)與選擇樣本的差異性,所得出的結(jié)論也不盡相同。實(shí)際上股利政策在企業(yè)的財(cái)務(wù)管理中具有重要的地位,一方面,選擇不利于公司發(fā)展的股利分配方式,將會(huì)直接影響到公司業(yè)績(jī),另一方面公司業(yè)績(jī)反過來又會(huì)成為發(fā)放股利的一個(gè)制約因素,因此
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