【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 石。但無論是與西方股利理論，還是與發(fā)達(dá)國(guó)家、甚至與很多發(fā)展中國(guó)家的股利實(shí)踐相比，我國(guó)上市公司股利分配政策的實(shí)踐近年來卻表現(xiàn)出許多獨(dú)特之處。無論上市公司奉行何種股利分配政策，持有流通股股份的廣大小股東與控股股東相比，都處于一種被忽視、被掠奪的不公平地位。具體表現(xiàn)在： 不穩(wěn)定的股利分配形式引起二級(jí)市場(chǎng)的混亂和股價(jià)的異常波動(dòng)。 我國(guó)上市公司股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對(duì)穩(wěn)定的股利分配政策。上市公司股利分配的這種行為，限制了金融市場(chǎng)對(duì) 投資者的信息傳遞作用，減弱了市場(chǎng)的有效性，引起二級(jí)市場(chǎng)的混亂和股價(jià)的異常波動(dòng)，嚴(yán)重侵害了廣大小股東的利益。 低股利支付率偏離廣大小股東的預(yù)期收益水平。 上市公司股利分配總體支付率較低，不分配的現(xiàn)象普遍。而且，很多公司為了實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張，選擇以“送股”為主，而較少派現(xiàn)的分配方式，而且往往伴隨著配股行為。這一股利分配特點(diǎn)雖然是我國(guó)上市公司在利潤(rùn)分配方面富有創(chuàng)造性的表現(xiàn)，但是卻容易給投資者造成一種分配方案良好的假象，導(dǎo)致股市魚龍混雜，影響投資者作出理性的投資決策，干擾市場(chǎng)秩序。從公司本身來講，過分反復(fù)送股將不可避 免地引起每股凈資產(chǎn)和每股盈余的下降，很難達(dá)到高價(jià)位股票購(gòu)買者的預(yù)期，使廣大小股東的收益偏離預(yù)期水平。 濫用股利信號(hào)傳遞作用。 上市公 司濫用股利信號(hào)傳遞作用 ， 公司管理層通過發(fā)放股利向股東發(fā)送相關(guān)信息就是股利的信號(hào)傳遞作用。特別是股利分配政策的變化對(duì)股票價(jià)格和投資者行為有影響。國(guó)外上市公司在利用股利信號(hào)時(shí)往往比較慎重，大多采用相對(duì)穩(wěn)定的股利分配政策，只有當(dāng)公司的持久盈利受到非暫時(shí)性沖擊時(shí)才改變股利分配政策，以向公眾表明這種持久性的變化。如果變化是暫時(shí)性的，多采用額外股利等價(jià)值信號(hào)較小的方式來反映短期變化。而我 國(guó)多數(shù)上市公司采用非穩(wěn)定的股利分配政策，在公司持久盈利能力沒有多大變化或出現(xiàn)暫時(shí)性沖擊時(shí)，就頻繁變動(dòng)股利發(fā)放形式和數(shù)量來向市場(chǎng)傳遞信息。很多公司紛紛推出送股的分配方案，而研究表明我國(guó)送股具有顯著的信號(hào)作用，這二者的相符也說明上市公司企圖利用送股來傳送信號(hào)以促使股價(jià)上漲，但這種股價(jià)的上漲卻不代表公司價(jià)值的真正提升。上市公司濫用股利信號(hào)的行為會(huì)誤導(dǎo)小股東投資者產(chǎn)生某種錯(cuò)覺，影響其決策的合理性，降低市場(chǎng)資源配置效率。 二、我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)存問題的原因分析 影響股利分配政策的因素很多，既有上市公司內(nèi)部因素也 有外部因素。就我國(guó)上市公司而言，造成上述問題的原因可以歸納為一下幾點(diǎn)： （一）上市公司內(nèi)部因素 股權(quán)結(jié)構(gòu)不完善。 基于我國(guó)的特殊國(guó)情 , 上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)從一開始 7 就設(shè)計(jì)出國(guó)家股、法人股、公眾股和內(nèi)部職工股等。其中的國(guó)家股和法人股不僅不能流通 , 而且所占比重最大 , 截 2020 年末 ,在我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中 ,非流通占總股本的 %，其中的國(guó)有股占股份總數(shù)的 60%以上，因此，我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本格局是：一方是具有絕對(duì)控股權(quán)的國(guó)有股 (包括國(guó)家股、法人股 )，他們以與面額等值的資產(chǎn)取得股權(quán)，成本很低但股 份不能上市流通；另一方是處于附屬地位的股份，即可以流通的社會(huì)公眾股，其市場(chǎng)價(jià)格是在國(guó)家股和法人股不流通的情況下形成的， 作為發(fā)起人國(guó)有股和法人股多按股票面值對(duì)投資人折價(jià)而社會(huì)公眾股則為溢價(jià)取得 , 其購(gòu)買成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非流通股。出資額的不平等使股份公司按資分配的基本特征失去了賴以存在的合理前提。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)從根本上阻礙了股份公司“同股同權(quán)、同股同利”原則的貫徹。 同時(shí)該種股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)直接關(guān)系到股東的既得利益和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的股利政策的制定有很大的影響。在我國(guó)上市的絕大多數(shù)公司中 ,國(guó)有股占絕對(duì)控股地位 ,而相當(dāng)一部 分代表國(guó)有股股份的股東存在著虛設(shè)的現(xiàn)象。國(guó)有股份的控制權(quán)一旦掌握在公司內(nèi)部控制人手中 ,就會(huì)產(chǎn)生很高的道德風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)代理理論 ,內(nèi)部控制人與股東之間有著不同的利益趨向 ,內(nèi)部控制人往往出于自身的利益考慮 ,會(huì)想方設(shè)法獲取自由現(xiàn)金流量的控制權(quán) ,而流通股股東數(shù)量眾多 ,股權(quán)高度分散 ,沒有形成合力 ,不能對(duì)上市公司行為形成約束力 ,這就造成了部分上市公司的實(shí)際控制權(quán)掌握在公司內(nèi)部控制人手中 ,所以上市公司中不分配現(xiàn)象越來越多 ,現(xiàn)金紅利越來越少 ,肆意侵害中小投資者利益的現(xiàn)象越來越嚴(yán)重 ,完全不考慮廣大中小投資者的利益。 融資需求 。 我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金不充裕，而籌資渠道狹窄更加劇了現(xiàn)金流的緊張。我國(guó)上市公司主要有內(nèi)部利潤(rùn)留存、借款和股權(quán)融資三種籌資渠道。發(fā)達(dá)國(guó)家普遍采用的企業(yè)債券融資、租賃融資和可轉(zhuǎn)債融資在我國(guó)極為少見。由于內(nèi)部融資成本低且方便快捷，利潤(rùn)留存成了公司融資的首選，所以，許多上市公司采取了不分配或少分配的股利政策。 上市公司的效益差，許多上市公司自身不具備現(xiàn)金分紅能力。 我國(guó)上市公司特有的“國(guó)有”性質(zhì)及其“所有者缺位”問題，使得公司主要股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督乏力，廣 大中小股東因股權(quán)比例小或監(jiān)督成本過高而幾乎放棄參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理的相關(guān)權(quán)力。在缺乏有效監(jiān)督和激勵(lì)約束機(jī)制下，不以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)，追求在職享受的經(jīng)營(yíng)者不乏其人，致使上市公司的效益普遍低下。有的通過利潤(rùn)管理來操縱利潤(rùn)，賬面上的利潤(rùn)雖然很高，卻因?qū)嵸|(zhì)收益較差，現(xiàn)金流量嚴(yán)重不足而根本無力支付現(xiàn)金股利，只能選擇股票股利；有的甚至于通過利潤(rùn)管理也無法使賬面上“實(shí)現(xiàn)”更多的利潤(rùn)，只能不分配或轉(zhuǎn)增股本。 公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳 ,沒有產(chǎn)生相應(yīng)數(shù)量的現(xiàn)金流量 ,分紅時(shí)自然很難拿出現(xiàn)金。從表 2 可以看出 ,上市公司的虧損情況有擴(kuò)大之勢(shì) ；有的公司為了達(dá)到配股、 8 增發(fā)的目的，操縱利潤(rùn)，如果把其年報(bào)中的“水份”去掉 ,業(yè)績(jī)將更差 ,更加無力支付現(xiàn)金股利。 表 2 各年度我國(guó)虧損上市公司匯總（ 19982020） 年份 1998 1999 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 2020 公司數(shù)量 851 949 1109 1117 1180 1247 1298 1380 1433 1550 1625 虧損數(shù)量 86 85 97 15 172 133 172 187 175 267 374 比例（ %） 23 資料來源： 19982020 年數(shù)據(jù)來自 任靜 .我國(guó)上市公司股利分配現(xiàn)狀及原因探析［ J］，會(huì)計(jì)之友， 2020， 11 下半月刊； 20202020 取自中國(guó)統(tǒng)計(jì)網(wǎng)，為筆者計(jì)算得出。 （二）外部因素 投資者因素 首先， 投資者高度分散，投資非機(jī)構(gòu)化 。 從目前看，我國(guó)股市投資者中，無論是人數(shù)還是資金，中小散戶所占比例較大，以投資基金為主的機(jī)構(gòu)投資者嚴(yán)重缺乏，投資者整體素質(zhì)較差。投資 者的非機(jī)構(gòu)化及高度分散的特征 , 限制了股東對(duì)公司管理者的監(jiān)督。在這種情況下 , 無論是個(gè)人投資者還是目前尚不夠規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者 , 都很少以收益證券或支配證券為目的 , 往往追求的都是股票價(jià)差收益。所以，投資者總體上輕視股利，在現(xiàn)金股利和股票股利中更偏愛股票股利，這樣更能滿足其投機(jī)的需要。 其次，投資者的不成熟。 在我國(guó)證券市場(chǎng)建立初期，股價(jià)的高增長(zhǎng)和股市的暴利吸引了大批投資者，而歷年來的低股利支付水平顯然不足以吸引投資者進(jìn)入股市，可能大多數(shù)中小投資者的投資初衷就是謀求股價(jià)增值收益。而我國(guó)極不完善的證券市場(chǎng)為非公司 經(jīng)營(yíng)因素影響股價(jià)提供了可乘之機(jī)，政府行為、莊家炒作、內(nèi)幕消息等成了股價(jià)變動(dòng)的主要導(dǎo)因，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股利政策反而成了次要因素。在投機(jī)心態(tài)的驅(qū)使下，投資者偏好短期投資，期望通過頻繁買賣股票賺取差價(jià)收益。為此，他們更關(guān)注的是影響股價(jià)的公司外部因素，對(duì)公司業(yè)績(jī)和股利收益倒顯得漠不關(guān)心。較低的現(xiàn)金股利自然不能引起他們興奮，但也不至于使他們感到太失望，市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金股利的反映比較平淡；而股票股利使投資者手中擁有的股份增加，意味著擁有更多的股價(jià)增值機(jī)會(huì)，市場(chǎng)的反映反而比較強(qiáng)烈。中小投資者這種投資理念上的偏差在一定程度上助 長(zhǎng)了上市公司不合理的股利分配行為。同時(shí)很多投資者在投資之前對(duì)所投資的對(duì)象未沒有進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)查與了解，也未對(duì)自身的承受能力進(jìn)行分析評(píng)估，因此大多數(shù)投資者在進(jìn)行投資時(shí)缺乏理性認(rèn)識(shí)，投資行為實(shí)質(zhì)上就是種跟風(fēng)行為，只關(guān)