【文章內(nèi)容簡介】 Ｔ股票。三、 股利分配形式多樣，股票股利是分配的重要形式一般地，西方各國上市公司通常以派現(xiàn)、送股為股利分配的主要形式，這其中現(xiàn)金股利占主要部分。與西方國家不同的是,我國上市公司除通常的派現(xiàn)、送股這兩種形式外，還衍生出另外三種分配形式——派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，送股并轉(zhuǎn)增，派現(xiàn)、送股并轉(zhuǎn)增。公司送股、轉(zhuǎn)增資本和配股比例大，公司股本擴張迅速。理論上，轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇，但在實踐中，我國上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股，公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴張行為。表21 19922000年股票股利比例表 資料來源：，. 2002年度199219931994199519961997199819992000分配公司數(shù)4384250258357489487462456分配股票股利4376196480224367296248190占分配公司比例100%90%78%70%63%75%61%54%42%由表21可知1992——2000年的股票股利情況，從1992年分配股利的43家公司，全部采用送紅股方式，1993年在84家分配公司中有76家采用了股票股利分配的形式，占分配公司的90%，到2000年，采用送紅股形式有190家占分配公司的42%，雖然比例在不斷下降，股票股利依舊是上市公司股利分配的重要組成形式。西方發(fā)達國家的上市公司出于維護公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平及成長性的重要標志。而在我國所以出現(xiàn)以送紅股為重要分配形式的反?，F(xiàn)象，主要是由于：一是，上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司沒有必要擔心企業(yè)控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是實現(xiàn)股本擴張，以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。二是，普通投資者偏好股票股利。四、以實現(xiàn)再籌資之目的調(diào)整股利分配政策上市公司已經(jīng)通過股票發(fā)行獲得了籌資甜頭，再籌資在某種意義上已經(jīng)成為了“圈錢”的代名詞。中國證監(jiān)會為了防止“圈”活動的蔓延，2000年規(guī)定了上市公司要獲得配股資格，其凈資產(chǎn)收益率必須連續(xù)三年超過10%。為了使收益率能夠達到規(guī)定要求，上市公司開始調(diào)整股利分配方案，大量的發(fā)放現(xiàn)金股利之形式來降低凈資產(chǎn)額度，從而提高凈資產(chǎn)收益率。為了滿足再融資的條件，在公司流動資金不足的情況下一些公司仍然會增加發(fā)放現(xiàn)金股利。如上海梅林上市以來從未有現(xiàn)金分紅，推出了10派 元的分配方案，使未分配利潤變成了360 萬，卻使99年凈資產(chǎn)收益率達到 %，三年平均達 10%，使 2000 年上半年的配股順利實施。五、股利支付率不高,美國上市公司的股利支付率保持在50%左右，而我國上市公司的平均股利支付率約為30%，且呈不斷下降的趨勢，如表22。我國上市公司的分配情況從整體上看，1994年以來，我國上市公司以各種方式進行分配的公司比例在明顯減少。根據(jù)平安證券綜合研究所的數(shù)據(jù)統(tǒng)計，1994年在287家已上市公司當中，以各種方式進行分配的公司有261家，比例為91%，其中主要的分紅方式是現(xiàn)金，達到203家，%，遠遠高出當年40億元的配股集資額，平均每家上市公司分紅3000萬元。而到了1999年，以各種方式分紅的公司為375家，%，其中以派現(xiàn)方式分紅的公司有289家，占分紅公司數(shù)的77 .1%，而且與1999年全年配股集資的288億元的額度相比，分紅總額只有188. 4億元，平均每家只有2000萬元。表22 上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放情況 資料來源:黃少安,2003,11年份1996199719981999200020012002上市公司數(shù)530745851949108811601224支付現(xiàn)金股利數(shù)175220249289605718642所占比例（%）平均每股股利（元）六、 股利政策波動多變,缺乏連續(xù)性在西方較為成熟的證券市場，上市公司一般都傾向于保持穩(wěn)定的股利政策，盡量修勻股利（dividend smoothing），使其前后各期的股利政策基本保持一致，以使公司有一個良好的市場形象。然而，我國上市公司無論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性。能夠不間斷派現(xiàn)，使股利政策保持連續(xù)性的公司很少，如表23。19962000年間，%；19972000年間,連續(xù)三年分配紅利的公司，%。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡，有的年度畸高，有的年度很低。表23 上市公司股利分配變化表 資料來源:——來自中國的經(jīng)驗證據(jù).中國會計與財務研究,1999,9年份增加組減少組不變組不分配組合計不變組比例（%）199339185870199455113171419919954114833632851996113673311032319976410829289490小計3124541174841367第三節(jié) 我國上市公司股利分配問題的根源分析一、 我國股票市場的制度環(huán)境不佳 我國股票市場經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。但就其目前的狀況和進一步發(fā)展的要求看，我國股票市場尚處于發(fā)展的初期，與經(jīng)濟總量相比，規(guī)模較小、結(jié)構(gòu)單一，需進一步發(fā)展壯大，不斷完善。從股票市場在國民經(jīng)濟的份額來看，我國股票市場規(guī)模還很小。%，%。不僅與股票市場發(fā)展較為成熟的國家或地區(qū)相比有較大差距，如2003年底，美國紐約股票交易所股票市值占GDP的比重就高達110%；與發(fā)展中國家相比，也有相當?shù)木嚯x，如2003年底泰國股票市場占GDP的比重為300%。從規(guī)模、從股票市場在國民經(jīng)濟的地位來看，我國股票市場亟需發(fā)展壯大。法律機制不健全，尤其是懲罰機制不健全，違規(guī)的私人成本過低。有關(guān)法律規(guī)范中也對股利政策約束不夠，導致上市公司股利政策隨意性較強。二、 上市公司體制環(huán)境的嚴重扭曲我國證券市場的初始目標是為國有企業(yè)的發(fā)展與改革服務，目標的錯位降低了資源配置效率，稀缺的資金無法得到最有效率的利用，資源配置不能實現(xiàn)整體最優(yōu)化改進，反過來也使股權(quán)市場對企業(yè)經(jīng)營狀況形成逆向約束。而結(jié)構(gòu)性缺陷又反過來使新制度的運作效率大為下降。政府作為證券交易制度的創(chuàng)始者，十幾年來在證券市場制度建設(shè)中，即在為“拼裝”制度所起到了決定性作用，也正是這種優(yōu)勢使其在十幾年的市場中一直發(fā)揮著絕對的支配作用。而虛擬代表“全民”的政府機關(guān)或職能部門理所當然成為市場建設(shè)主宰者，使我國證券市場制度供給方式嚴重呈現(xiàn)行政化、權(quán)力化，尤其是不同部門的利益差異，各個職能部門都想通過對證券市場的影響來滿足權(quán)力欲望或經(jīng)濟利益，各種意見、聲音充盈市場，證監(jiān)會、稅務局、國資局、財政部、人民銀行等等，各種利益差異集中在證券市場上較勁，使市場經(jīng)常處于劇烈波動的無序狀態(tài)。政府的過度參與造成市場大環(huán)境的扭曲。在中國證券市場上，大量的國有股使政府成為最大的市場參與者。對證監(jiān)會來說，即“受制”于政府又要“管制”政府，這幾乎是一件不可能完成的任務。中國證券監(jiān)管機構(gòu)的角色定位和職能分配顯得有些非驢非馬，從最初的“審批”到目前的“審核”，證監(jiān)會的權(quán)力成為了一個平衡各級政府利益的工具。這使得證監(jiān)會有著眾多相互矛盾的目標，而目標之間的相互背離和矛盾，極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。證券市場的制度扭曲導致了監(jiān)管行為的扭曲，而扭曲的監(jiān)管行為又被扭曲的市場放大?；I資成本低，外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。由于目前我國企業(yè)上市選擇機制的嚴重扭曲，使得我國企業(yè)上市這一股權(quán)融資成本遠遠低于銀行貸款、發(fā)行債券等債務融資成本，上市公司普遍偏好于保留企業(yè)盈余的不分配股利政策。三、企業(yè)的效益不高我國上市公司中不少企業(yè)效益較差，無利可分，有些上市公司的利潤質(zhì)量有問題。一種情況是某些上市公司存在利潤操縱現(xiàn)象，所謂“利潤”實際上是虛構(gòu)的；另一種情況是由于會計處理采取權(quán)責發(fā)生制，某些上市公司的利潤僅僅只是賬面上的，企業(yè)現(xiàn)金流量不足，實際持有的現(xiàn)金很少，無現(xiàn)金可分，股利分配只好采取不分配或發(fā)放股票股利，公司只要在賬簿上做一筆轉(zhuǎn)賬業(yè)務，無須支付任何代價。這是大部分上市公司選擇股票股利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀原因。四、不同類型投資者對股利期望存在差異在我國，國家股和法人股占市場的約２／３，而流通股僅占約１／３。在如此高比例的國家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著事實上的不平等。原因在于同樣比例的送配股，國家股、法人股得到的還是不能流通的股票，而社會公眾股得到的是可以很快變現(xiàn)的高價股；流通股東的成本遠高于非流通股東，同樣的分紅對流通股東和非流通股東意味著不同資金收益率。相對于流通股東的資金成本而言，紅利帶來的收益遠低于非流通股東。我國股市還不成熟，紅利與股價之比很低，與資本利得相比更微不足道。投資者主要是期望從股利波動中獲利，而送紅股又是二級市場炒作的題材，填權(quán)的可能性更大。中小股東的投資理念還顯得不成熟，投資者看重的是股票資本利得收入，期望從股票價格的大幅上漲中獲取豐厚的收益，發(fā)放股票股利、轉(zhuǎn)增股本甚至是配股在我國都曾一度認為是利好消息，投資者一般都偏好這種類型的股票，而對現(xiàn)金股利看得不是很重要，因此二級市場比較歡迎送股，而反感派送現(xiàn)金。在這種投資理念下，上市公司就可以以迎合投資者需要的形式，少發(fā)或者不發(fā)現(xiàn)金股利，進而進行送、轉(zhuǎn)、配。五、我國股票市場的投機性太強投機，基于人自利的本性，逐利是其根本出發(fā)點，這決定了投機在發(fā)揮積極功能的同時必然具備著消極的經(jīng)濟功能。我國股票市場中投機色彩較重，甚至有進一步蔓延發(fā)展的跡象，其根源就在于投機消極功能得以發(fā)揮。其消極經(jīng)濟功能主要表現(xiàn)在兩個方面：一是不法投機，如我國股票市場上以內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等方式謀取暴利的違法違規(guī)現(xiàn)象已經(jīng)存在，而且時有發(fā)生，這嚴重傷害了投資者的利益和投資熱情，違背了“公正、公平、公開”的交易原則。二是過度投機。在證券市場上，如果市場行情被普遍看好或普遍看跌時，投機就會起加速和放大的作用，加劇價格波動幅度，放大市場風險，從而被異化為一種扭曲的價格運作機制，導致市場震蕩的奇異行為發(fā)生，進而引致市場乃至整個經(jīng)濟要么過度膨脹，要么過度萎縮；另一方面，如果證券市場中的投機者比例超過投資者而居于優(yōu)勢地位，就會導致投機證券和投機市場的產(chǎn)生，形成高換手率以及價格高頻率、大幅度震蕩的局面。這些局部存在、近來不時發(fā)生的不法投機和過度投機，是我國股票市場所謂的投機色彩較為濃厚的根源所在，而這些不法投機和過度投機恰恰是投機行為與我國不規(guī)范、不完善的證券市場環(huán)境相結(jié)合的必然產(chǎn)物。投機本身沒有錯，證券市場本身也沒有錯，錯就錯在使投機消極經(jīng)濟功能發(fā)揮作用的市場條件和制度環(huán)境。第三章 完善我國上市公司股利分配政策的對策和建議從前述股利政策影響因素和股利分配問題根源分析可以發(fā)現(xiàn)，公司很少考慮股東尤其是中小股東的利益，而主要從大股東利益最大化或融資最大化角度出發(fā)制定股利政策，這非常不利于證券市場的規(guī)范發(fā)展，也不符合上市公司本身長遠利益。因此，必須把股利分配行為的監(jiān)管作為上市公司監(jiān)管的一項重要內(nèi)容，將上市公司的股利政策盡快引導到正確的軌道上來，同時上市公司在制定股利政策時也應遵循一定的原則。第一節(jié) 對主管部門規(guī)范股利政策的建議一、制定政策方面對上市公司的股利分配政策從法律法規(guī)方面進行嚴格的規(guī)定，增強相關(guān)法律法規(guī)的可操作性。例如：①對長期盈利豐厚而不分配的上市公司征收超額累積所得稅。具體操作可以對上市公司的保留盈余制定一個控制的指標，以相對指標為佳（相對指標為佳），一旦上市公司超過該指標，就對其征稅；②對上市公司的配股資格加以限制，凡是股利分配不達標的上市公司不允許配股。我國從2002年起已開始實行這一制度，所以該年度進行現(xiàn)金分配的上市公司明顯增多，說明這一政策很有實效；③對上市公司的保留盈余的使用進行監(jiān)督，主要是監(jiān)督其流向及其使用效率。對保留盈余使用不當或使用效率較低的上市公司，限制其未分配利潤的規(guī)模；④對盈利不分配的公司，證監(jiān)會應做出規(guī)定，要求上市公司對其不分配的理由進行詳細的說明，并對其投資項目的盈利情況進行預測。二、上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)改變目前我國上市公司國家股占絕對優(yōu)勢的現(xiàn)狀，使上市公司真正走向市場。要在適當?shù)臅r機，通過合適的方式解決國有股的問題。積極構(gòu)建市場化的國有股權(quán)流通機制，降低股權(quán)集中度。積極培育多元持股主體，發(fā)展機構(gòu)投資者，增強以基金為代表的機構(gòu)投資者實力，發(fā)揮其示范效應，使上市公司中國有股所占比重將逐步下降，上市公司的重大決策權(quán)將由市場力量來行使，股利分配政策也將由市場來確定，廣大投資者的利益才能得到真正的保護。上市公司不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)導致了其治理結(jié)構(gòu)的不完善。因此，要在優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的同時，改善公司治理結(jié)構(gòu)，逐步完善獨立董事制度，使其獨立性得以充分發(fā)揮，形成有效的內(nèi)部制約機制，從而從一定程度上消除內(nèi)部人控制現(xiàn)象，使股東大會能真正代表廣大投資者的利益，并對上市公司的經(jīng)營者進行監(jiān)督和約束。這對于約束上市公司不分配行為必將起到一定的作用。三、投資知識的教育隨著市場規(guī)模的不斷擴大，其投資理念正在發(fā)生深刻的變化，為了維護了廣大投資者的利益，應給予他們進行有關(guān)投資的教育，使其適應市場的新變化。當前，應做好以下幾個方面的教育和宣傳工作：一是風險教育，讓廣大投資者能夠明白股市所蘊藏的各個方面的風險以及規(guī)避這些風險的相應方法，提高散戶的抵御風險的能力。其次要對投資者進行投資理念的教育,隨著市場本身以