【正文】 機(jī)，是我國股票市場所謂的投機(jī)色彩較為濃厚的根源所在，而這些不法投機(jī)和過度投機(jī)恰恰是投機(jī)行為與我國不規(guī)范、不完善的證券市場環(huán)境相結(jié)合的必然產(chǎn)物。二是過度投機(jī)。我國股票市場中投機(jī)色彩較重，甚至有進(jìn)一步蔓延發(fā)展的跡象，其根源就在于投機(jī)消極功能得以發(fā)揮。在這種投資理念下，上市公司就可以以迎合投資者需要的形式，少發(fā)或者不發(fā)現(xiàn)金股利，進(jìn)而進(jìn)行送、轉(zhuǎn)、配。投資者主要是期望從股利波動中獲利，而送紅股又是二級市場炒作的題材，填權(quán)的可能性更大。相對于流通股東的資金成本而言，紅利帶來的收益遠(yuǎn)低于非流通股東。在如此高比例的國家股、法人股不能流通的情況下，給全體股東送配股是形式上的平等掩蓋著事實上的不平等。這是大部分上市公司選擇股票股利而不選擇現(xiàn)金股利的客觀原因。三、企業(yè)的效益不高我國上市公司中不少企業(yè)效益較差，無利可分，有些上市公司的利潤質(zhì)量有問題?；I資成本低，外部融資所涉及的籌資成本的引入有助于企業(yè)盈余的保留。這使得證監(jiān)會有著眾多相互矛盾的目標(biāo)，而目標(biāo)之間的相互背離和矛盾，極大限制了它監(jiān)管職能發(fā)揮。對證監(jiān)會來說，即“受制”于政府又要“管制”政府，這幾乎是一件不可能完成的任務(wù)。政府的過度參與造成市場大環(huán)境的扭曲。政府作為證券交易制度的創(chuàng)始者，十幾年來在證券市場制度建設(shè)中，即在為“拼裝”制度所起到了決定性作用，也正是這種優(yōu)勢使其在十幾年的市場中一直發(fā)揮著絕對的支配作用。二、 上市公司體制環(huán)境的嚴(yán)重扭曲我國證券市場的初始目標(biāo)是為國有企業(yè)的發(fā)展與改革服務(wù)，目標(biāo)的錯位降低了資源配置效率，稀缺的資金無法得到最有效率的利用，資源配置不能實現(xiàn)整體最優(yōu)化改進(jìn)，反過來也使股權(quán)市場對企業(yè)經(jīng)營狀況形成逆向約束。法律機(jī)制不健全，尤其是懲罰機(jī)制不健全，違規(guī)的私人成本過低。不僅與股票市場發(fā)展較為成熟的國家或地區(qū)相比有較大差距，如2003年底，美國紐約股票交易所股票市值占GDP的比重就高達(dá)110%；與發(fā)展中國家相比，也有相當(dāng)?shù)木嚯x，如2003年底泰國股票市場占GDP的比重為300%。從股票市場在國民經(jīng)濟(jì)的份額來看，我國股票市場規(guī)模還很小。表23 上市公司股利分配變化表 資料來源:——來自中國的經(jīng)驗證據(jù).中國會計與財務(wù)研究,1999,9年份增加組減少組不變組不分配組合計不變組比例（%）199339185870199455113171419919954114833632851996113673311032319976410829289490小計3124541174841367第三節(jié) 我國上市公司股利分配問題的根源分析一、 我國股票市場的制度環(huán)境不佳 我國股票市場經(jīng)過十余年的快速發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。19962000年間，%；19972000年間,連續(xù)三年分配紅利的公司，%。然而，我國上市公司無論是股利支付率，還是股利分配形式均頻繁多變，缺乏連續(xù)性。而到了1999年，以各種方式分紅的公司為375家，%，其中以派現(xiàn)方式分紅的公司有289家，占分紅公司數(shù)的77 .1%，而且與1999年全年配股集資的288億元的額度相比，分紅總額只有188. 4億元，平均每家只有2000萬元。我國上市公司的分配情況從整體上看，1994年以來，我國上市公司以各種方式進(jìn)行分配的公司比例在明顯減少。如上海梅林上市以來從未有現(xiàn)金分紅，推出了10派 元的分配方案，使未分配利潤變成了360 萬，卻使99年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到 %，三年平均達(dá) 10%，使 2000 年上半年的配股順利實施。為了使收益率能夠達(dá)到規(guī)定要求，上市公司開始調(diào)整股利分配方案，大量的發(fā)放現(xiàn)金股利之形式來降低凈資產(chǎn)額度，從而提高凈資產(chǎn)收益率。四、以實現(xiàn)再籌資之目的調(diào)整股利分配政策上市公司已經(jīng)通過股票發(fā)行獲得了籌資甜頭，再籌資在某種意義上已經(jīng)成為了“圈錢”的代名詞。而在我國所以出現(xiàn)以送紅股為重要分配形式的反?，F(xiàn)象，主要是由于：一是，上市公司一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使公司沒有必要擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是實現(xiàn)股本擴(kuò)張，以便為將來的再籌資創(chuàng)造有利條件。西方發(fā)達(dá)國家的上市公司出于維護(hù)公司控制權(quán)和保持公司每股收益穩(wěn)定增長的考慮，主要采用現(xiàn)金股利而很少采用股票股利形式。理論上，轉(zhuǎn)增股本和配股不屬于股利分配范疇，但在實踐中，我國上市公司的股利分配方案的宣布往往伴隨著配股，公積金轉(zhuǎn)增股本等股本擴(kuò)張行為。與西方國家不同的是,我國上市公司除通常的派現(xiàn)、送股這兩種形式外，還衍生出另外三種分配形式——派現(xiàn)并轉(zhuǎn)增，送股并轉(zhuǎn)增，派現(xiàn)、送股并轉(zhuǎn)增。魯銀投資2002年已經(jīng)虧損,但該公司仍然實施10送1的分配方案，2003年非但沒有扭虧為盈，反而成為了ＳＴ股票。實踐中，個別的上市公司的確能夠通過股利分配政策實現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)暫時的虧損。相反的是，一些虧損企業(yè)在不具有派現(xiàn)能力的情況下，卻在大搞分紅活動。在2003年，就算是“五糧液”，各項財務(wù)指標(biāo)在深、滬兩市位居前列，卻同樣采取的是不分配政策。每到公布年報時，一些上市公司漫不經(jīng)心地用“暫不分配”四個字就把投資者輕易地打發(fā)了，使投資者對股利回報的熱望成為泡影。到2001年公布年報的1160家上市公司中，有413 家不分配，% 圖中數(shù)據(jù)來自：，股權(quán)結(jié)構(gòu)和. 2002圖2—1 1995～2001年度不分配上市公司數(shù)及所占比例二、盈利上市公司普遍不愿意分配紅利，虧損企業(yè)卻熱衷分紅股票是一種高風(fēng)險的金融資產(chǎn)，給投資者超過儲蓄收益率的較高的投資回報，作為對投資者承受高投資風(fēng)險的補(bǔ)償，是上市公司的責(zé)任。主要表現(xiàn)在以下幾方面：一、不分配的公司逐漸減少，但仍有相當(dāng)多數(shù)的公司不進(jìn)行股利分配從歷史趨勢來看，我國上市公司中不分配公司數(shù)現(xiàn)呈減少之勢：1999年之前是不分配公司逐年增多階段，至99年達(dá)到頂峰，2000年不分配公司急劇減少，2001年呈平穩(wěn)下降的態(tài)勢。在我國上市公司股利分配實務(wù)中用的較多的是后面兩種分配政策：固定股利政策和低正常股利加額外股利的政策，它們屬于較穩(wěn)健的財務(wù)政策。從嚴(yán)格意義上講，公積金轉(zhuǎn)增股本不屬于股利分配，但其給市場帶來的預(yù)期及對股價變化產(chǎn)生的影響與一般意義上的股利分配非常類似，且在我國股票市場，大多數(shù)投資者將公積金轉(zhuǎn)增股本作為上市公司股利政策來看待，故本文把公積金轉(zhuǎn)增股本也作為我國特有的一種股利支付方式。我國的流通股股東比較偏好股票股利，而國家股和法人股股東對股票股利興趣不大。二、 股票股利 (Stock Dividend)公司以自身發(fā)行的股票發(fā)放給股東作為股利，股票股利在我國上市公司股利分配中較為常見。目前我國上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放存在著顯著的特點，即國家股和法人股比例越高，現(xiàn)金股利的支付水平越高；流通股比例越大，現(xiàn)金股利的支付水平越低。第二章 我國上市公司的股利分配現(xiàn)狀分析 第一節(jié) 我國上市公司股利分配政策如前文所述，股利分配政策的兩個核心為股利分配方式和股利分配類型。股利支付方式是股利政策的表現(xiàn)形式,股利政策另一核心內(nèi)容是股利規(guī)模(股利支付比率)的確定,從某種意義上說,股利支付規(guī)模制約著股利支付方式的選擇。股票股利對公司本身來說較為有利,它是通過將利潤資本化的方式新增資本的一條有效渠道,這樣既承擔(dān)了向股東派發(fā)其應(yīng)得收益的責(zé)任,又得以在企業(yè)急需資金時將利潤資本化，留作投資之用。不同的股利支付方式反映了公司不同的經(jīng)營方略，對投資者、市場都會產(chǎn)生不同的影響，一般而言,股利支付方式是現(xiàn)金股利、股票股利、財產(chǎn)股利、負(fù)債股利和股票回購方式,其中最常用的是前兩種。一般來說，那些正處于前兩個時期的企業(yè)，資金需求會較大，其股利分配政策傾向于保留利潤，股利支付率相對較低；而已進(jìn)入穩(wěn)定增長期時，公司開始能以較大的股利支付比率把收益轉(zhuǎn)移給股東；至成熟階段和衰退期，由于投入產(chǎn)出相對穩(wěn)定，公司完全可以給股東以穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，股利支付率和股票收益率都將幾乎保持不變。五、企業(yè)所處的不同發(fā)展階段的影響一個企業(yè)一般要經(jīng)過初創(chuàng)期、高速成長期、穩(wěn)定增長期、成熟期和衰退期五個階段。即使除權(quán)后沒有填權(quán)行情，但按我國現(xiàn)行會計制度，送紅股是以股票面值計入資本的，而一般來說，送股后每股凈資產(chǎn)仍超過每股面值。在這種情況下，按照一般的分紅比例，二級市場投資者所獲得的股息收益率就遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行存款利率。上市公司很難以現(xiàn)金分紅的方式滿足在二級市場上高價購進(jìn)其股票的投資者的收益要求。一些公司雖然每股盈利尚可，但若仔細(xì)分析其財務(wù)數(shù)據(jù)，就會發(fā)現(xiàn)應(yīng)收款占資產(chǎn)的一大部分，每股現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)，想派發(fā)紅利也是有心無力。如果公司因擴(kuò)充或償債已消耗大量現(xiàn)金，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力較差，大幅度支付現(xiàn)金股利則非明智之舉。公司現(xiàn)金股利的分配自然也應(yīng)以不危及企業(yè)經(jīng)營資金的流動性為前提。三、盈利和資產(chǎn)變現(xiàn)能力上市公司的利潤是股利分配的源泉，盈利的大小制約了分紅的實施；現(xiàn)金流量是發(fā)放現(xiàn)金股利的保證，資產(chǎn)的變現(xiàn)能力是指企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的難易程度。因此，大股東應(yīng)是最愿意獲得上市公司現(xiàn)金分紅的了。此外，不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的股利分配也有一定差異，國有股、法人股控股比例較大的上市公司的股利支付率較低，內(nèi)部人控制效應(yīng)較強(qiáng)，并且國有股權(quán)比例大的上市公司相對于非國有上市公司放棄股利分配的可能性更大。小盤股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，主要以送股的形式發(fā)放股利，股利支付率就越低。不少公司聞風(fēng)而動，以防踏空政策，一改鐵公雞一毛不拔的做法，開始對投資者派現(xiàn)，這導(dǎo)致2000年年報公布后不分配公司迅速減少。上市公司為適應(yīng)管理層的政策法規(guī)，會有意識地調(diào)整自己的分配行為。這些約束對于企業(yè)制定合理的股利政策均有一定限制。第三節(jié) 影響股利分配政策的因素股利分配政策是上市公司對盈利進(jìn)行分配或留存用于再投資的決策問題，在公司經(jīng)營中起著至關(guān)重要的作用，關(guān)系到公司未來的長遠(yuǎn)發(fā)展、股東對投資回報的要求和資本結(jié)構(gòu)的合理性，因此股利政策的制定也受到以下各種因素的影響：一、政策法規(guī)的需要法律如公司法及其他有關(guān)法規(guī)都對企業(yè)的股利分配給予了一定的限制。這樣能夠降低投資者的期望值，使企業(yè)在不太景氣時仍然有較好的聲譽。它適用于凈收益經(jīng)常波動的企業(yè)。常規(guī)加額外股利政策一般是在企業(yè)繁榮時期為增加對股東的回報而采取的。缺點是股利的支付與公司盈余相脫節(jié)，即使盈余較低時，也仍要支付固定股利額，從而導(dǎo)致資金短缺和財務(wù)狀況惡化。這樣，企業(yè)即使是在不景氣的年份，分配股利也有了保障。同樣，在利潤減少時，也并不急于減少股利，而是等利潤無法恢復(fù)提高時再減少股利。（Constant Payout Policy），是指不論企業(yè)的利潤如何波動，企業(yè)都盡可能的維持較為穩(wěn)定的每股股利。但是，如果企業(yè)經(jīng)營成果變化不定，則會導(dǎo)致股利的發(fā)放豐薄無常，容易挫傷投資者的投資熱情，給投資者以巨大的風(fēng)險感。顯然，該政策使股利與贏余掛鉤，會因為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的波動而波動，雖然股利發(fā)放的相對數(shù)不變（發(fā)放率），但是其絕對數(shù)會因為企業(yè)稅后凈收益的變化而變化。但是與利潤不直接相關(guān)，會導(dǎo)致股利支付的不連貫性。采用該政策，企業(yè)發(fā)放的股利數(shù)會隨著企業(yè)可采納的投資機(jī)會所需的投資數(shù)額的變動而變動，如果投資機(jī)會很多，則股利發(fā)放率為零，如果沒有投資機(jī)會，則股利發(fā)放率為100%。這里，股利政策僅僅是一種籌資決策，即只要這些投資項目的報酬超過了資金的成本，企業(yè)就使用留存收益進(jìn)行項目投資。 此外，股票回購(Stock Repurchase)也可以作為股利的一種，股票回購是指股份有限公司直接從股東手中贖回自己已發(fā)行的股票，由于股票回購會引起股票價格的波動，并涉及到內(nèi)幕交易，世界各國對上市公司回購股份都規(guī)定了十分嚴(yán)格的條件。實際收益式股利是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東作為股東的投資回報，它又有現(xiàn)金股利(Cash Dividend)、財產(chǎn)股利(Property Dividend)兩種主要形式；股權(quán)式股利是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報酬。實際生活中，人們常將股利、股息和紅利（Bonus Stock）混用，嚴(yán)格來講，它們是有區(qū)別的，股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益；紅利是指普通股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益，股息和紅利都是股東投資的收益，統(tǒng)稱為股利。最早用信號理論來解釋股利政策的是Linter（1956），對此理論做出貢獻(xiàn)的還有Miller和Rock（1985）。如果公司以往的股利支付穩(wěn)定，那么一旦增加股利，投資者就會認(rèn)為公司管理當(dāng)局對企業(yè)未來看好。 二、信號理論在非完善的市場中，公司管理者與投資者會存在信息不對稱的情況，管理者會利用股利政策來傳遞有關(guān)公司未來前景的信息，這是信號理論的基本思想。代理理論起源于Jensen amp。一個上市公司的經(jīng)理在很多情況下不會以能使股東財富最大化的方式來管理企業(yè)，而是更多地把企業(yè)的資源用到自利性消費中，即企業(yè)存在大量現(xiàn)金時會導(dǎo)致過度投資，股東則希望能夠把經(jīng)理自由控制的現(xiàn)金限制到最低程度，經(jīng)理可自由支配的現(xiàn)金越少，越難于投資凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為負(fù)的項目。并進(jìn)而引發(fā)了代理成本。第一章 股利分配理論分析第一節(jié) 股利分配理論基礎(chǔ)現(xiàn)代股利分配理論主要是代理成本理論和信號理論，主要內(nèi)容如下：一、代理成本理論 現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征是兩權(quán)分離。然后介紹了我國上市公司股利分配的特點和存在的問題，并且探討問題產(chǎn)生的根源。五、本文體系結(jié)構(gòu) 文章分為四個部分，開始是前言，介紹選題的背景、目的和意義，及當(dāng)前國內(nèi)外研究現(xiàn)狀體系結(jié)構(gòu)。四、本文研究方法本文以發(fā)現(xiàn)問題——問題成因——解決措施為研究主線，借助財務(wù)學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)等相關(guān)知識，采用了比較分析、歸納演繹等規(guī)范的分析方法，與案例分析相互結(jié)合。呂長江和王克敏（1999）運用改進(jìn)后的林特勒模型對滬深兩市1991998年度支付現(xiàn)金股利的全部316家上市公司進(jìn)行回歸分析后認(rèn)為，我國上市公司的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動能力等因素的影響。 劉星和李豫湘（1998）首先運用灰色關(guān)聯(lián)度法對上交所30家上市公司的股利政策進(jìn)行研究，認(rèn)為影響現(xiàn)金股利支付率