【正文】 2010年青島海爾（SHA600690）%%%%%中國石化（SHA600690）%%%%%貴州茅臺（SHA600690）%%%%%東風(fēng)汽車（SHA600690）%%%%%招商銀行（SHA600690）%%%%%金融機構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率（一年期）④%%%%%表5 部分上市公司平均股利收益率與金融機構(gòu)人民幣存款基準(zhǔn)利率（一年期）比較存款利率(見表5)，這就造成了理性投資者都不會以收益證券為目的而持有股票的結(jié)果。證券市場的制度缺陷非流通股比例高于流通股比例，使我國證券市場長期處于供不應(yīng)求的市場狀態(tài)，這造成了股市過度投機，這也對上市公司的股利分配政策有所影響。所以，投資者總體上對股票價差收益重視程度高于股利，這樣就造成了二級市場上的過度投機行為。二級市場上投資者所購買的股票價格也遠(yuǎn)高于法人股價格，投資者的股息收益率甚至低于同期定期存款利率，投資者的付出與收獲不成比例。另外，我國上市公司普遍存在國有股控股而國有投資主體缺失的情況，這使得企業(yè)的經(jīng)營者更多地站在自己的立場而非投資者的立場進(jìn)行決策，盡量回避風(fēng)險，造成企業(yè)更傾向于用留存收益增加資或防范風(fēng)險，而不用于股利分配。在我國，一般來說，非流通股股東是上市公司的控股股東，這類股東并不會因為股票價格的上漲或下跌而影響他們的利益，更不會影響其控股地位。 （3）一些已經(jīng)公布的股利分配方案，在實施的過程中被各種原因延誤，這嚴(yán)重侵犯了股東的合法權(quán)益。“同股同權(quán)、同股同酬”是股份公司應(yīng)遵循的基本原則，然而我國上市公司往往同時有國家股、法人股和公眾股等多種股票種類，這些不同的股票取得的成本不同，股東對股利的喜好也不同。(見表4)日期 分紅方案送股(股)轉(zhuǎn)增(股)派息(稅前)(元)2013/6/14012012/7/4302011/6/8302010/5/7502009/6/19002008/4/235512007/5/22002006/6/21002005/6/23002003/7/17002002/8/15002001/8/220022000/7/150011999/7/120021998/7/221021997/6/271996/7/220021995/7/43011994/6/86021993/5/26300表4 深振業(yè)A19932013年股利分配方案一覽表股利分配行為不規(guī)范（1）有些公司的董事會隨意變動股利分配方案，造成二級市場股價的持續(xù)異常波動。盲目迎合市場潮流，從眾行為明顯，很大程度上依據(jù)市場流行來確定自己的股利支付形式，在派現(xiàn)、送股和暫不分配三種形式中隨意變更，如深振業(yè)A在1993年的分紅方案是每10股送3股，不派現(xiàn)。我國上市公司是在股利支付率和股利分配形式上均頻繁變動，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。時間2003200420052006200720082009平均股價（元）轉(zhuǎn)增(每10股)22230103派息(元) (每10股)6103長期債券利率(五年期)%%%%%%%表3 用友軟件股利分配狀況與長期債券一覽表股利政策波動多變，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性穩(wěn)定的股利政策反映出上市公司良好的盈利能力和持續(xù)經(jīng)營能力，而穩(wěn)定的股利政策主要體現(xiàn)在穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付水平和股利分配形式。一般將這種不符合上市公司現(xiàn)實情況的分紅認(rèn)為這是惡意分紅。如在2008年之前，用友軟件(SHA：600588)的分紅方案分紅比例持續(xù)攀高，轉(zhuǎn)增與派現(xiàn)同時進(jìn)行，但是在2008年，用友軟件每10股轉(zhuǎn)增10股，每10股派息10元，（見表3），其分紅比例超過公司利潤30%，這樣的分紅方案直接推動了股價的上升。過度分紅的公司大多是在傳統(tǒng)成熟產(chǎn)業(yè)中處于領(lǐng)先地位，且具有較好的盈利能力、充沛的現(xiàn)金和良好的業(yè)績。很明顯，此類股利分配的真正目的只是為了公司的再融資。但是，大多上市公司的現(xiàn)金股利比較低，投資者在繳納了個人所得稅和交易費用之后，能夠獲得的現(xiàn)金收益微乎其微。圖1 派現(xiàn)公司數(shù)占分配的上市公司總數(shù)的百分比公告日期分紅方案(每10股)增發(fā)股票(萬股)轉(zhuǎn)增(股)派現(xiàn)(稅前)(元)201403200034,2013071600201208232100201205310077,20110403000表2 中航投資(600705)20112014年分紅與增發(fā)股票情況一覽表證監(jiān)會關(guān)于配股政策的調(diào)整是促使派現(xiàn)增多的一個重要原因。緊接著，在2001年3月28日，證監(jiān)會又頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》中第十一條第（七）款：“公司最近3年未有分紅派現(xiàn)，董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的”和第（九）款：“公司資金大量閑置，資金存放缺乏安全和有效的控制，或者大量資金用于委托理財?shù)摹?，要求主承銷商的證券公司應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注。很明顯，這種做法背離了企業(yè)價值的最大化的目標(biāo)。上市公司的股利政策應(yīng)該是以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)的，企業(yè)留存較多的利潤表明企業(yè)擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)?；蛘哂行碌耐顿Y機會。二 我國上市公司股利分配現(xiàn)狀和原因分析（一）我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀不分配公司比例大，股利支付率不高就我國上市公司總體而言，不分配股利的公司還有很多，從2003年到2011年，%，在不發(fā)放股利的公司數(shù)量最少的2011年，%①。一般來說，在國家宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)良性增長的時期，公司盈利情況也比較樂觀，資金也比較充足，人們對未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展充滿信心，這時公司可能會派發(fā)較高的股利。完全忽略了股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性。 （3）股利政策的慣性 美國的證券市場上，上市公司傾向于分發(fā)現(xiàn)金股利并且鼓勵支付率較高，這使得一些不發(fā)放股利或者鼓勵支付率較低的企業(yè)感到壓力，所以一些新晉企業(yè)迫于這種慣性，也采用高鼓勵支付率的現(xiàn)金分紅；而日本普遍實行較低的鼓勵支付率，所以很少會有企業(yè)支付高股利。但是我國的法律尚未這種情況做出限制性規(guī)定。國外一般規(guī)定上市公司不得超額累積利潤。這項法律保護(hù)了債權(quán)人權(quán)益。同時，我國的財務(wù)制度規(guī)定，公司在彌補虧損和提取法定公積金前，不得分配股利；公司在彌補虧損和提取法定公積金之后無盈余，也不得分派股利；公司支付的股利不能超過本年度留存利潤之和。鑒于此，國家對上市公司制定股利分配政策也出臺了很多的法律法規(guī)，主要表現(xiàn)在：：其一、資本保全的規(guī)定 公司不得將公司資本用于股利分配，公司資本包括股本和資本公積。因此，公司制定股利政策，還應(yīng)分析研究本公司股東的構(gòu)成，了解他們的利益愿望。（6）上市公司股東因素的影響股權(quán)控制要求：如果公司大量派發(fā)新股，證券市場上的流通股必將增加，一方面導(dǎo)致普通股每股市價下降，從而影響股東的利益；另一方面則會導(dǎo)致股權(quán)被大幅稀釋，削弱了現(xiàn)有股東的控股權(quán)利。但是發(fā)放股利將不可避免地減少留存收益，增加公司的籌資成本，進(jìn)而影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的財務(wù)人員必須權(quán)衡股利支付與企業(yè)未來籌資成本之間的得失，從而制定出適合企業(yè)發(fā)展的股利政策。（4）上市公司的資本結(jié)構(gòu)和資金成本 上市公司應(yīng)該保持最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，即公司價值最大，資金成本最低。（3）上市公司的籌資能力 公司的籌資能力較強，那么發(fā)放較高的股利就不會影響企業(yè)后續(xù)發(fā)展所需要的貨幣資金；如果其籌資能力比較差，則應(yīng)該考慮保留更多資金用于內(nèi)部周轉(zhuǎn)或償還債務(wù)。如果公司資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強，則其支付股利的能力也比較強。（2）上市公司的變現(xiàn)能力 上市公司生產(chǎn)經(jīng)營活動能夠正常進(jìn)行的前提是公司資金能夠靈活周轉(zhuǎn)。相反，公司盈利能力較差，則其股利支付率也不可能太高。固定股利或穩(wěn)定增長股利政策——成熟期上市公司的選擇固定股利或穩(wěn)定增長股利政策的主要表現(xiàn)是：公司將發(fā)放的股利在某一固定范圍內(nèi)被確定下來，并在較長的時間內(nèi)保持不變；處于成熟期的上市公司采用固定股利政策，對公司而言，穩(wěn)定的股利可以向市場傳遞著企業(yè)正常發(fā)展的信號，有利于保持公司良好的社會公眾形象，穩(wěn)定股票價格；對股東來講，穩(wěn)定的股利收益減少了其投資風(fēng)險，股東更樂意持有這種股票；對證券市場來說，穩(wěn)定的股利政策有利于減少股市的異常波動，有利于股市的平穩(wěn)發(fā)展。處于穩(wěn)定成長期的上市公司，對市場環(huán)境和市場行情已經(jīng)相當(dāng)了解，企業(yè)擴張的欲望也慢慢平穩(wěn)，企業(yè)面臨著更多的投資機會，企業(yè)盈利穩(wěn)步增長，企業(yè)持有較多的流動現(xiàn)金。剩余股利政策有利于公司資本結(jié)構(gòu)的完善，有利于增強企業(yè)內(nèi)部融資能力，降低財務(wù)費用，實現(xiàn)股東財富最大化的目標(biāo)。剩余股利政策——波動成長期上市公司的選擇剩余股利政策的主要表現(xiàn)是：公司的稅后利潤在留足后續(xù)發(fā)展資金的前提下，將剩余的利潤發(fā)放給股東。這種股利政策靈活性很強，公司可根據(jù)自身發(fā)展?fàn)顩r和未來發(fā)展目標(biāo)來調(diào)整當(dāng)期股利的分配情況。低正常股利加額外股利政策——新生期上市公司的選擇低正常股利加額外股利政策的主要表現(xiàn)是：公司一般會發(fā)放較少的股利，在盈利良好的年度，公司可能會在此基礎(chǔ)上增發(fā)一些額外股利。（二）股利分配政策的種類上市公司股利分配政策可以分成以下四種：低正常股利加額外股利政策、剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策。最后，穩(wěn)定公司股價。其次，改善公司資本結(jié)構(gòu)。股票回購對上市公司來說有以下三個作用: 首先，防止公司被對手企業(yè)收購。財產(chǎn)股利的好處在于，一方面回避了上市公司為控制其他公司而大量收購其股票的違法行為，保持對其它公司的控制權(quán)：另一方面投資者一般也樂于接受具有較好的流動性和安全性的有價證券。美國有不少股權(quán)公司經(jīng)常采用這種方式。它們在我國上市公司股利發(fā)放中比較少見。這種負(fù)債使得股東成為了公司的債權(quán)人。二是公司通過派發(fā)股票股利的方式，可以增加市場上流通的股票，使更多的中小投資者進(jìn)入這個投資市場，增加股票的流動性。上市公司減少發(fā)放現(xiàn)金股利，而將利潤用于公司的后續(xù)發(fā)展。也不會使公司的資產(chǎn)及負(fù)債受到直接影響，另外，公司分派的股票不