【文章內容簡介】 激勵的管理層會 在不同情況下策略性地報告他 們的業(yè)績成果以使他們獲得的報酬最大化，而管理層的這種行為對公司真正的價 值目標的實現(xiàn)有負面影響。 Ittner， Lambert 和 Larcker[8]研究發(fā)現(xiàn)，如果管理層得 到的股權激勵低于他們的預期將會導致公司未來的幾年業(yè)績變差。 Erickson， Hanlon 和 Maydew[9]研究了股權激勵與財務欺詐的聯(lián)系，通過多種 方法及一系列的實證研究發(fā)現(xiàn)股權激勵與財務欺詐之間并不存在必然關系但股權 激勵也確實增加了財務欺詐的可能性。 Kadan 和 Swinkels[10]認為股票 激勵更適用于 那些有財務問題的企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)，而期權激勵則適用于正常運營的公司。 Lam 和 Chng[11]的研究發(fā)現(xiàn)，當管理層對所擁有的期權進行行權時，會影響公司的業(yè)績。 Barron 和 Waddell[12]研究了高管層的最優(yōu)股權激勵的問題，發(fā)現(xiàn)對高級管理層以 股權激勵作為補償方式對于企業(yè)相對來說并不占優(yōu)。 Hanson 和 Song[13]在研究中指出管理層持股可以減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流量及 代理成本，從而增加企業(yè)的價值。 Kaplan[14]和 Smith[15]通過研究發(fā)現(xiàn)管理層收購股 權對公司經(jīng)營 績效具有積極的影響，在管理層融資收購后，公司的業(yè)績提升顯著。 Mehran[16]通過對美國 1979 年和 1980 年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，工業(yè)企業(yè) CEO 持 股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績存在顯著的正相關關系。 Hall 和 Liebman[17]的研究認為，企 業(yè)管理層持股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績強相關，且隨著期權數(shù)量的增加這種相關性也隨之 加強。 國外學者在研究中發(fā)現(xiàn)，管理層持股并不是與企業(yè)業(yè)績只存在線性關系。 Short 和 Keasey[18]采用托賓 Q 值、股東回報率作為公司績效的指標，發(fā)現(xiàn)公 司績效是管理層 持股的二次函數(shù)。 McConnell 和 Servaes[19]的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持 股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈倒 U 型關系。 Morck、 Sheleifer 和 Vishny [20] 加，呈現(xiàn)先升后降的趨勢，當管理層持股比例低于 5%時，管理層持股與企業(yè)績效 正相關；當管理層持股比例高于 5%時，管理層持股比例與企業(yè)績效負相關。 3提出的管理者防御假說來解釋。他們認 采用截面數(shù)據(jù)研究管理層持股比例與托賓 Q 值之間的關系，結果表明 哈爾濱工業(yè)大學經(jīng)濟學碩士學位論文 Hermalin 和 Weisbach[21]通過研究托賓 Q 值與管理層持股比例的關系也得出管理層 持股比 例與企業(yè)績效存在區(qū)間效應的結論。 有學者指出， Jensen 和 Meckling 提出的利益匯聚假說可以解釋其上升部分， 而其下降的部分可以由 Fama 和 Jensen [22] 為管理層的所有權增加的同時其控制權也在增加，從而其所受外界的約束程度也 隨之減弱，導致管理層更多地追求自身利益。 Akimova 和 Schw246。diauer[23]也發(fā)現(xiàn)類 似的結果，當管理層持股比例處于較低的水平時，管理層持股比例與企業(yè)績效正 相關；當管理層持股比例提升到一定水平后，管理層持股比例與企業(yè)績效呈負相 關。 此 外，也有少部分學者得出管理層持股與公司績效不相關或弱相關的結論。 持此類觀點的學者大多認為管理層持股比例是內生變量，是由公司外部環(huán)境和其 內部特征所決定的。 Gibbons 和 Murphy[24]在考慮了行業(yè)因素的情況下，對公司業(yè)績和高管持股進 行回歸，結論顯示公司業(yè)績與高管持股沒有顯著相關關系。 Demsetz [25] 認為管理層持股是內生變量，依賴于公司外部環(huán)境特征和內部特 征，其對公司績效沒有影響。公司的股權結構是競爭性選擇后形成的均衡狀態(tài)， 管理層持股與公司績效之間不存在相關關系。 Demsets 和 Lehn[26]以 1980 年 511 家 公司為樣本采用收益率指標對公司高管持股進行回歸，結果發(fā)現(xiàn)兩者不存在顯著 相關關系。 Himmelberg， Hubbard 和 Palia[27]的實證研究結果顯示，企業(yè)管理層持股比例 與經(jīng)營績效之間不存在顯著的相關關系。 Palia[28]通過面板數(shù)據(jù)和工具變量解決了 管理層持股的內生性問題，實證結果發(fā)現(xiàn)管理層持股水平和公司價值是正相關關 系，但并不顯著。 Cho [29] 托賓 Q 值影響管理層持股比例，而反方向則不存在這種關系。 國內研究現(xiàn)狀 我國實施股權激勵計劃的上市公司數(shù)量逐年增加，為學者進行研究提供了更 多的寶貴樣本，越來越多的學者開始研究股權激勵與企業(yè)績效之間的關系。 國內學者對管理層持股與企業(yè)業(yè)績關系所進行的實證檢驗其結論也存在著巨 大的差異。 一部分學者使用企業(yè)相關數(shù)據(jù)的實證檢驗得出二者基本不相關的結論，認為 4 哈爾濱工業(yè)大學經(jīng)濟學碩士學位論文 管理層持股與企業(yè)經(jīng)營績效不相關或微弱相關。 胡銘 [30]對 1996 年 12 月 31 日前上市公司 2021 年的年報數(shù)據(jù)的分析表 明，管 理層持股比例與企業(yè)績效不存在顯著關系。諶新民和劉善敏 [31]采用加權平均的凈 資產(chǎn)收益率來衡量上市公司經(jīng)營績效，研究結果表明管理層持股比例與經(jīng)營績效 有顯著性弱相關關系。劉英華、陳守東和那銘洋 [32]以 1999 年上市公司年報截面數(shù) 據(jù)進行回歸分析發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營者持股與企業(yè)績效既不存在相關關系，也不存在區(qū)間 效應。 李增泉 [33]研究發(fā)現(xiàn)較低的持股比例對經(jīng)理人員不會產(chǎn)生激勵作用，但當經(jīng)理 人員持股達到一定比例后，股權激勵對公司的績效影響顯著。 魏剛 [34]對 1998 年上市公司年報公布的高級管理人員 持股情況與公司績效之間 進行相關性分析發(fā)現(xiàn)，高級管理人員持股情況與公司績效沒有顯著相關關系。楊 賀、柯大鋼和馬春愛 [35]利用 2021 年上市公司數(shù)據(jù)對管理層持股與公司業(yè)績的相互 作用進行研究，結果顯示管理層持股與上市公司的托賓 Q 值之間不相關。顧斌、 周立燁 [36]以 2021 年以前實施股權激勵的上市公司作為研究樣本，凈資產(chǎn)收益率作 為公司業(yè)績的衡量指標根據(jù) 20212021 年年報進行統(tǒng)計分析， 結果顯示上市公司 在實施股權激勵后其業(yè)績沒有顯著的變化。 唐英凱、周靜和楊安華 [37]以 2021 年滬、深兩市所有上市公司為研究樣本，采 用修正后的托賓 Q 值作為衡量企業(yè)價值的指標，考察了股權激勵與企業(yè)價值的關 系，結果顯示股權激勵與企業(yè)價值的增加沒有明顯的相關關系。 楊惠賢和李麗瑛 [38]對股權激勵的上市公司為樣本進行了實證研究，結果顯示 經(jīng)營者股權激勵與公司績效正相關，但不顯著，并且通過回歸分析得出經(jīng)營者股 權激勵與公司業(yè)績不存在顯著線性關系的結論。 李維安和李漢軍 [39]以 19992021 年的民營上市公司作為研究對象，結果顯示， 不同的上市公司股權結構對公司績效的影響不同，而國內在上市公司 持股集中度 較高的情況下，股權激勵的作用并不明顯。周璐 [40]采用 20212021 年實施高管人 員股權激勵制度與沒有實行股權激勵制度的上市公司經(jīng)營業(yè)績及其變動情況為樣 本做實證分析，研究結果表明，高管人員的持股比例與公司的各項業(yè)績指標正相 關，但無論是凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤、每股收益與高管持股比例的相關性都不 顯著。 還有部分國內學者對股權激勵對公司績效的作用持肯定態(tài)度，認為管理層持 股與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績具有正相關關系。 劉國亮和王加勝 [41]以滬深上市公司 1999 年上市公司的截面數(shù)據(jù)進行回歸分析 5通過對 19972021 年上市公司年報數(shù)據(jù)的 哈爾濱工業(yè)大學經(jīng)濟學碩士學位論文 發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營績效與經(jīng)理人員持有的股權正相關。俞鴻琳 [42]對上市公司管理者 持股和公司價值的研究發(fā)現(xiàn)，非國有上市公司管理者持股水平和公司價值正相關， 但并不顯著；而國有上市公司管理者持股水平和公司價值負相關。岳香和洪敏 [43] 對 2021 年和 2021 年上市公司年報數(shù)據(jù)實證分析結果顯示，經(jīng)營者持股與公司績 效存在正相關關系，但不顯著。 宋兆剛 [44]檢驗了滬、深上市公司管理層股權激勵與公司績效的關系，得出結 論：盡管管理層持股與公司績 效的相關度非常低，但管理層股權激勵水平與公司 績效的正相關關系是顯著的。吳淑琨 [45] 實證分析研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股比例與以總資產(chǎn)收益率衡量的公司業(yè)績呈顯著的 倒 U 型相關關系。 劉劍和談傳生 [46]研究表明管理層持股比例在 0～ 6% 時，公司績效與管 理層持股比例負相關；在 6%～ 2%時，公司績效與管理層持股比例正相 關；管理層持股比例超過 2% 時，公司績效與管理層持股比例呈負相關。葛 杰和殷建 [47]以 2021 年的滬深兩市上市公司中 114 家高管持有本公司股票的上市公 司數(shù)據(jù)為樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務收入增長率和現(xiàn)金流量狀況作為綜合 衡量公司績效的指標，對上市公司高管持股與公司績效的關系進行實證研究，結 果顯示高管持股與公司績效呈顯著正相關關系。徐大偉、蔡銳、徐鳴雷 [48]研究得 出，當管理層持股比例在 0～ %之間時，管理層持股比例的增加會提高上市公司 經(jīng)營績效；當管理層持股比例在 %～ %之間時，管理層持股比例的增加將 導致管理層對外部股東的利益侵占，增加公司的代理成本，從而表現(xiàn)為上市公司 經(jīng)營績效與管理層持股比 例負相關；而在管理層持股比例大于 %時，持股比 例的增加又可以提高上市公司的績效。 童晶駿 [49]將實施股權激勵上市公司的業(yè)績與全體上市公司的業(yè)績進行比較分 析，得出實施股權激勵對上市公司業(yè)績的提高有一定效果，但不顯著。 西方絕大多數(shù)學者認為管理層持股比例與公司績效之間存在關系，且認為管 理層持股對公司績效有著積極的影響，對此持反對意見的內生性理論并沒有得到 大多數(shù)學者的認可。 通過對國外相關文獻的研究發(fā)現(xiàn)，許多學者的研究結論大不相同，甚至相互 矛盾，分析其原因可能在于：不同研究對管理層以及管理層 持股的界定不同、衡 量公司績效的指標不同、實證研究的樣本選取范圍不同以及研究所采用的控制變 量不同等等。 國內與國外的情況類似，國內早期的研究由于樣本較少，有關管理層持股與 6 哈爾濱工業(yè)大學經(jīng)濟學碩士學位論文 公司績效的關系研究方法相對單一。隨著國內股權激勵制度實施的深入，可供研 究的樣本逐年增多，學者們研究的角度、方式都呈現(xiàn)出多樣化的發(fā)展。 研究內容和方法 本文在參閱大量國內外關于管理層股權激勵文獻的基礎上，結合我國上市公 司股權激勵的實際情況，對管理層持股比 例與企業(yè)績效間的關系進行研究。本文 對照國外實施股權激勵的情況，并結合國內實施股權激勵的實際情況，找出國內 股權激勵制度實施過程中存在的問題。主要采用了定性研討與定量分析相結合的 方法對股權激勵制度進行了綜合的分析。 7 哈爾濱工業(yè)大學經(jīng)濟學碩士學位論文 第 2 章 股權激勵對公司績效的作用機制 股權激勵對公司績效作用的理論基礎 股權激勵相關概念的定義 股權激勵 股權激勵是一種以公司股票為標的，對其董事、監(jiān)事、高級管理人員、骨干 員工及其他人員進行的長期性激勵機制。通過股權激勵，被激勵者能夠以股東的 身份參與企業(yè)的決策、利潤分享、風險承擔，從而更勤勉盡職地為公司的長期發(fā) 展服務。 管理層的定義 本文中的上市公司管理層主要指對上市公司重大經(jīng)營活動起決策作用的經(jīng)營 者的總稱，主要包括上市公司的董事長、總經(jīng)理、董事、監(jiān)事、核心技術人員等 高級管理者。高層管理者是推動企業(yè)成功的關鍵，其承擔著制定企業(yè)戰(zhàn)略決策、 為企業(yè)制定和實施計劃及目 標的責任，參與發(fā)起和實施變革創(chuàng)新，這些變革影響 著整個企業(yè)。與公司的一般管理人員不同，管理層屬于企業(yè)的戰(zhàn)略制定與執(zhí)行層， 負責整個企業(yè)的組織與協(xié)調，對企業(yè)的經(jīng)營管理擁有很大的決策權和控制權。 管理層股權激勵的概念 管理層股權激勵是現(xiàn)代企業(yè)中對公司的高級管理人員進行長期激勵的制度， 是金融衍生工具在企業(yè)激勵制度的應用。管理層股權激勵在本文中是指企業(yè)高級 管理人員以持有企業(yè)股權的形式，從而獲得企業(yè)剩余索取權的一種激勵方式。其 作用機理是通過使管理層持股，將管理層直接追求個人利益最大化的目標轉化為 通過使企業(yè)價值和股東利益最大化為目標。管理層股權激勵是一種長期激勵，使 管理層在經(jīng)營過程中更關心公司的長期發(fā)展，防止管理層在經(jīng)營中的短期行為。 股權激勵的類型 企業(yè)經(jīng)營者的薪酬體系，一般分為固定薪酬、短期激勵、長期激勵和福利四 個部分。而每個部分對經(jīng)營者的激勵作用是不同的，固定薪酬體現(xiàn)的是經(jīng)營者所 任職