【文章內(nèi)容簡介】 %的公司投資收益率高于同行業(yè)，而在80年代這一比例僅為37%。研究認(rèn)為這種進(jìn)步應(yīng)歸功于并購公司改進(jìn)了管理方法。第二節(jié) 我國上市公司并購績效的研究我國關(guān)于上市公司并購績效的實(shí)證研究始于1998年。陳信元和原紅旗（1998）以1997年所有重組的公司為樣本，比較了公司重組前后的四個(gè)會計(jì)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)重組當(dāng)年公司的每股盈余、凈資產(chǎn)收益率和投資收益占總利潤的比例比重組前一年有所上升，而公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，會計(jì)指標(biāo)變動的幅度與公司重組的方式以及重組參與方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。檀向球（1998）對滬市1997年的198個(gè)重組案例進(jìn)行研究，建立了包括主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)的重組后績效評價(jià)體系，結(jié)論是不同類型的重組方式重組后的績效有很大的不同，兼并擴(kuò)張企業(yè)績效下降，股權(quán)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營業(yè)績有所改善，資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換的企業(yè)績效顯著提高。王躍堂（1999）以1997年發(fā)生重組的211家上市公司為樣本，首先用描述統(tǒng)計(jì)的方法對關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組與非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組進(jìn)行比較，然后對初步揭示的現(xiàn)象加以統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析發(fā)現(xiàn)，重組公司的總體績效是明顯的，有顯著的提高，但是關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組并未因?yàn)槠渚哂蟹鞘袌龌奶匦远蛊渲亟M績效好于非關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)重組，公司的績效變化和重組方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。陳信元和張?zhí)镉啵?999）以1997年滬市重組公司為樣本，運(yùn)用方差檢驗(yàn)?zāi)Ｐ秃头闯Ｊ找婺Ｐ蛯Y產(chǎn)重組公司的股價(jià)變化進(jìn)行了分析。運(yùn)用方差模型檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在重組公告日公司股票的價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了波動，市場對資產(chǎn)重組有一定反應(yīng)；采用反常收益法模型檢驗(yàn)各種重組形式的市場反應(yīng)時(shí)，得到不同的效果：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換類公司的股價(jià)在公告前呈上升趨勢，隨后逐漸下降；并購類公司在觀察窗口內(nèi)沒有反常收益，股價(jià)沒有出現(xiàn)明顯波動，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果與0沒有顯著差異。高見和陳歆瑋（2000）用反常收益法對深滬兩市1991998年的462個(gè)樣本進(jìn)行了并購公告日前后股價(jià)的變動分析，他們選取了三個(gè)時(shí)間段即公告前兩天，公告后一天，公告后10天至后5天作為研究區(qū)間，研究結(jié)果表明，并購在公告前被視為利好消息，公告后迅速大幅消化，并且短期股價(jià)波動并非長期預(yù)期的反映；平均而言，在公告前或公告后的較長時(shí)期，目標(biāo)公司比并購公司的反常收益率略高，但是統(tǒng)計(jì)上并不存在顯著差異；股價(jià)短期波動有季度效應(yīng)，尤其上半年，短期股票平均收益明顯高于下半年，呈明顯季度差異；并購績效與是否屬于相關(guān)或相似行業(yè)沒有相關(guān)性，但殼題材公司經(jīng)營績效改善相對較大，效果相對較好；對經(jīng)營處于困境的企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組后業(yè)績改善的效果明顯高于對經(jīng)營狀況良好的企業(yè)進(jìn)行重組后的效果；并購前目標(biāo)公司的杠桿比率低于并購公司的杠桿比率，并購后并未導(dǎo)致杠桿比率的顯著提高，杠桿遞增理論在中國證券市場并不成立。余光和楊榮（2000）運(yùn)用事件分析的方法對深、滬兩地1993~1995年的一些并購事件加以研究，他們收集了兩類并購事件即上市公司并購非上市公司和上市公司被完全并購或部分并購，以并購前211天和并購后11天為參考窗口，以并購日前后各10天為事件窗口。研究發(fā)現(xiàn)，在并購事件日前后天中，上海股市目標(biāo)公司股票累計(jì)反常收益率為14%左右，深圳股市為8%，并購方則為3%；并購事件披露之前，目標(biāo)公司的價(jià)值不斷上升，當(dāng)事件披露后，并購方企業(yè)的價(jià)值基本保持不變，并略微下降。研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司的價(jià)值將上升，目標(biāo)公司股東可以在并購事件中獲得正的累積反常收益，而并購公司的價(jià)值不會上升，并購公司股東則難以在并購中獲益。陸國慶（2001）運(yùn)用市場股價(jià)變動法，以1999年度滬市的資產(chǎn)重組公司為樣本，運(yùn)用市場股價(jià)變動法（Tobin’s Q），對上市公司資產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析。研究證明，產(chǎn)業(yè)效應(yīng)在上市公司資產(chǎn)重組的產(chǎn)業(yè)選擇上具有決定意義，上市公司傾向于從產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較低的行業(yè)轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)效應(yīng)較高的行業(yè)。研究還顯示，不同資產(chǎn)重組的績效差異顯著。不管是從財(cái)務(wù)指標(biāo)上衡量，還是從股價(jià)變化上評價(jià)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組的績效顯著優(yōu)于非產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新型資產(chǎn)重組的績效；上市公司的股價(jià)漲幅與產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新力度顯著相關(guān)。洪錫熙和沈藝峰（2001）以申華實(shí)業(yè)被收購的案例為背景，采用反常收益法，以交易日前后各天為事件窗口，用SLM市場模型進(jìn)行擬合，對此案例進(jìn)行了實(shí)證研究，以驗(yàn)證收購能否給目標(biāo)公司股東帶來利益。實(shí)證分析的結(jié)果表明，在我國目前的市場條件下，二級市場的并購并不能給目標(biāo)公司的股東帶來收益。馮根福和吳林江（2001）以1995~1998年發(fā)生的201起并購事件作為樣本，研究了我國上市公司作為并購公司在并購前后的績效變化情況。他們采用財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，建立的績效評價(jià)體系一共選取了四個(gè)指標(biāo)：主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率，將四個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分，對比并購前后各公司的綜合得分來評判公司并購的績效。他們的研究發(fā)現(xiàn)，整體上看并購當(dāng)年和并購后一年上市公司的績效得到了一定程度的提高，但在接下來的年份里，其業(yè)績又普遍下滑；混合收購為許多上市公司所青睞，并且短期的績效較好，但從長期看其優(yōu)勢十分有限；橫向并購短期績效一般，但長期績效穩(wěn)定且呈現(xiàn)上升趨勢；第一大股東持股比例與并購當(dāng)年的績效呈正相關(guān)關(guān)系，而與并購后各年的績效關(guān)系不大，表明股權(quán)集中度過高的公司的許多并購活動可能是“投機(jī)性資產(chǎn)重組”或“政府干預(yù)性資產(chǎn)重組”，而非實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組；國家控股的上市公司短期的并購績效優(yōu)于非國家控股的上市公司，長期來看，二者沒有顯著差異。方芳和閆曉彤（2002）采用財(cái)務(wù)和會計(jì)數(shù)據(jù)的方法，從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為對上市公司并購績效的綜合評價(jià)指標(biāo)，以2000年中國上市公司發(fā)生并購的80家公司為樣本，進(jìn)行了并購前、并購中和并購后的公司績效變化的實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，在橫向并購的當(dāng)年，業(yè)績沒有上升反而下降了，說明企業(yè)在并購當(dāng)年還需要一個(gè)相互融合的過程，在生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大后，不一定馬上產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)；并購后一年，公司業(yè)績上升了，同時(shí)正值比率數(shù)值也在提高，說明橫向并購總體業(yè)績是在上升的；混合并購的公司業(yè)績呈下滑的趨勢，很多的公司利潤呈拋物線式的變化，在并購前盈利水平一般，在并購當(dāng)年業(yè)績有明顯提高，但在隨后的第二年，開始出現(xiàn)增長速度下降乃至負(fù)增長的趨勢；在三種類型的并購中，橫向并購的績效明顯優(yōu)于縱向并購和混合并購。結(jié)論表明，在上市公司并購中應(yīng)積極拓展有實(shí)質(zhì)性的規(guī)模擴(kuò)張，同時(shí)在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型中更應(yīng)該注重有產(chǎn)業(yè)的技術(shù)升級和致力于營造公司主業(yè)的強(qiáng)勢競爭力，從體制和制度上為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造良好的條件和環(huán)境。張俊瑞、李婉麗和周瑾（2002）采用主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率（ROE）以及凈資產(chǎn)收益變動率等指標(biāo)作為衡量研究對象績效的標(biāo)準(zhǔn)，以1998年發(fā)生并購的上市公司為樣本，按照上市公司并購非上市公司和非上市公司并購上市公司兩類，研究了我國證券市場并購行為的長期績效，分析了影響并購績效的很多因素。研究結(jié)論指出，我國證券市場的并購行為從總體上看具有一定的正績效，上市公司并購非上市公司后，主營業(yè)務(wù)收入和主營業(yè)務(wù)利潤率顯著提高；非上市公司并購上市公司后，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤率、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率均比并購前顯著提高；并購績效的取得主要依賴于優(yōu)劣資產(chǎn)置換和關(guān)聯(lián)方交易，而不是通過并購實(shí)現(xiàn)協(xié)同價(jià)值，提高雙方的經(jīng)營效率，大多數(shù)的并購行為只是處于資本經(jīng)營的層面，缺乏真正的資產(chǎn)整合和并購以后的制度創(chuàng)新；純粹的混合兼并效果不佳，混合兼并后上市公司凈利潤顯著下降，低于并購前水平，ROE也呈逐年下降趨勢，超過一半的公司并購后業(yè)績惡化；控股權(quán)無償劃撥以后，上市公司凈利潤在當(dāng)年有所提高，隨后大幅度下降，ROE也逐年下降，且下滑速度越來越快，%的上市公司業(yè)績顯著下滑；高科技公司買殼后業(yè)績迅速提升，說明高科技含量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入使上市公司的基本面發(fā)生根本好轉(zhuǎn)。朱寶憲和王怡凱（2002）以1998年深滬兩市發(fā)生的全部67家公司的并購為樣本，以公司的凈資產(chǎn)收益率(NROA)和主營業(yè)務(wù)業(yè)利潤率(CROA)為指標(biāo)，以并購前兩年和并購后三年的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，系統(tǒng)的分析了并購的績效和得失,并在此基礎(chǔ)上討論了國有企業(yè)與民營企業(yè)作為收購方的并購效應(yīng)和并購的有償轉(zhuǎn)讓與無償劃撥方式的不同結(jié)果。研究認(rèn)為，業(yè)績較差的公司比較愿意出讓控股權(quán)；所有被并購的公司并購前的CROA都明顯低于NROA（CROA是NROA的37%），而并購后三年的平均CROA是NROA的156%，這表明并購后進(jìn)行資產(chǎn)置換，加強(qiáng)了公司的主營業(yè)務(wù)；多數(shù)的并購是戰(zhàn)略性的，獲得上市地位是并購的主要動力，并購前殼公司的業(yè)績在并購后的影響仍然存在，市場化的戰(zhàn)略性并購效果較好；收購后三年平均的NROA民營企業(yè)優(yōu)于國有企業(yè)，CROA國有企業(yè)稍強(qiáng)于民營企業(yè)，綜合來看二者差別很小，都沒有明顯的優(yōu)勢；%，%，%%，顯然有償并購的效果更好。以上學(xué)者的研究得出了許多有益的結(jié)論，但是由于我國的股市起步較晚，上市公司的并購近幾年才大規(guī)模的興起，因此研究中難免存在一些不足，這主要是由中國市場的一些特點(diǎn)造成的。我國證券市場的不規(guī)范性和投機(jī)性導(dǎo)致股票價(jià)格不能真正反映公司的價(jià)值，根據(jù)并購事件的市場反映解釋并購績效，得出的結(jié)論就值得商榷；并購是一項(xiàng)復(fù)雜的企業(yè)經(jīng)營活動，并購績效的解釋需要時(shí)間，只研究并購當(dāng)年的會計(jì)數(shù)據(jù)很難說明并購的效果；企業(yè)的績效是一個(gè)綜合的體現(xiàn)，評價(jià)指標(biāo)的選取也直接影響研究的結(jié)論。本文在做實(shí)證研究時(shí)，主要考察并購前后公司的績效變化情況，并按照并購的不同類型對并購的績效進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，以期對并購績效作出客觀的評價(jià)，探索影響并購的因素和相應(yīng)的對策、建議等。第三章 研究方法、樣本選取和評價(jià)指標(biāo)體系本章對并購績效的研究方法、研究樣本的選取原則和評價(jià)指標(biāo)體系的建立等加以說明。第一節(jié) 研究方法公司的并購實(shí)質(zhì)上包括并購和整合兩個(gè)過程，前者主要體現(xiàn)了并購成本的支付，而后者更多的是收益形式的表現(xiàn)。對并購方而言，并購的成敗主要由這兩方面的綜合利益決定。首先是并購收益，一般考察并購能否實(shí)現(xiàn)1+1＞2的協(xié)同效應(yīng)。這種協(xié)同效應(yīng)體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是并購方對被并購加以改造，從而實(shí)現(xiàn)其價(jià)值提升；二是并購形成的規(guī)模經(jīng)濟(jì)給收購者帶來的成本節(jié)約等，這兩方面都依賴于行業(yè)和公司的特點(diǎn)所賦予的整合空間。其次，并購本身也是一種交易行為，價(jià)格自然是關(guān)鍵的因素，即使對于產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的并購，如果并購價(jià)格過高，對收購方也是得不償失的；相反，某些并購雖然不能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但是并購方出價(jià)很低，那也不失為成功的交易。由于收購成本大多在收購時(shí)已經(jīng)確定，因此對并購成敗的判斷主要集中在對并購業(yè)績的評估上。 一、并購績效的衡量方法并購績效的檢驗(yàn)一般以并購前后股東財(cái)富的變化來衡量。對股東財(cái)富變化的計(jì)量，較為常用的方法是反常收益法。這種方法將收購公告發(fā)布前后某段時(shí)間內(nèi)并購雙方股東實(shí)際收益R與假定無并購公告影響的那段時(shí)間內(nèi)股東的正常收益E（R）進(jìn)行對比，得出所謂的反常收益AR，即AR=RE（R）。國內(nèi)外的很多學(xué)者也用反常收益法對并購的績效進(jìn)行了大量的實(shí)證檢驗(yàn)，在這些研究中，盡管采用的樣本以及測量區(qū)間不一致，具體的方法也存在差異，但都得出一個(gè)相似的結(jié)論，即被并購方股東是絕對的贏家，不同的只是收益多少而已。雖然反常收益法在企業(yè)并購業(yè)績檢驗(yàn)中得到了一定的應(yīng)用，但它在我國現(xiàn)階段的實(shí)用性和適用性還要受到一些因素的制約和影響。測量反常收益所依賴的市場模型是以股價(jià)的變化來衡量企業(yè)財(cái)富變化的，即資本市場要達(dá)到強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效（劉波，1998），對于我國目前的股票市場來說，很重要的一個(gè)問題是，我國的證券市場是不是達(dá)到了強(qiáng)式或半強(qiáng)式有效。如果整個(gè)市場沒有達(dá)到這種有效程度，那么股價(jià)的變動就不能反映企業(yè)財(cái)富的變化。雖然有很多的學(xué)者（沈藝峰，1996；劉波，1997；黃志功，1997；趙宇龍，1998）研究認(rèn)為中國股市已達(dá)到弱式有效，但也有學(xué)者對此提出了質(zhì)疑，吳世農(nóng)（1996）指出，股票市場的發(fā)育是一個(gè)長期的過程，由于我國股票市場發(fā)育時(shí)間不長，信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國家還存在較大的差距，股價(jià)容易受人為因素的操縱。還有就是我國目前的大多數(shù)上市公司存在大量的非流通股，而非流通股并不能直接從股價(jià)的漲跌中獲利或受損。這樣，上市公司的股價(jià)變化就無法準(zhǔn)確測量上市公司業(yè)績的變化。國內(nèi)很多學(xué)者（馮根福、吳林江等，2001）都認(rèn)為以股價(jià)變動來衡量企業(yè)并購績效的方法并不適合于我國目前的具體情況。衡量企業(yè)經(jīng)營績效變化的方法除了用并購前后股東財(cái)富的變化來衡量之外，另一種方法是利用財(cái)務(wù)和會計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較分析（Parrino和Harris,1999）。雖然會計(jì)利潤指標(biāo)經(jīng)常會受到操縱，但是陳曉等人（1999）的實(shí)證研究還是表明中國上市公司的報(bào)表盈余數(shù)字具有很強(qiáng)的信息含量。并且任何的會計(jì)操縱都只能是暫時(shí)的，如果給予足夠長的會計(jì)期間，企業(yè)績效的變化最終都要反映到會計(jì)報(bào)表之中的。近年來，政府在不斷的加大整頓的力度，積極的規(guī)范中介信用機(jī)構(gòu)的行為，對于編制和提供虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的中介機(jī)構(gòu)給予嚴(yán)厲懲處，凈化市場環(huán)境，促使中介機(jī)構(gòu)和企業(yè)自身加強(qiáng)自律。這樣，在政府、市場投資者的監(jiān)督壓力之下，上市公司和中介機(jī)構(gòu)將會披露更多的接近真實(shí)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。公司的并購活動涉及眾多的利益相關(guān)者，并購的績效如何也就深受那些利益相關(guān)者的關(guān)注，這些利益相關(guān)者有：現(xiàn)在和未來的股東、債權(quán)人、財(cái)務(wù)分析師、高級管理人員、公司雇員和社區(qū)等。不同的利益相關(guān)者關(guān)注不同的信息，往往得出不同的判斷，但是企業(yè)并購最根本的性質(zhì)是謀求更大范圍的盈利性，這是企業(yè)發(fā)展壯大和企業(yè)家創(chuàng)辦企業(yè)的根本動力。核心競爭力理論認(rèn)為：成功的企業(yè)已經(jīng)形成了不能被或不易被競爭對手模仿的核心競爭力，這是維持企業(yè)長期成功的根本原因。但是核心競爭力的不可模仿性，決定了企業(yè)間的不可比較性。這種不可測算的指標(biāo)以及不具有共性的比較特點(diǎn)，也決定了企業(yè)的并購績效比較適宜采用可測算的財(cái)務(wù)會計(jì)指標(biāo)。所以，本文擬采用財(cái)務(wù)會計(jì)數(shù)據(jù)對比的分析方法，以豐富目前的研究方法和相關(guān)結(jié)論。 二、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評價(jià)企業(yè)績效的方法，他在其《信用晴雨表研究》和《財(cái)務(wù)報(bào)表比率分析》中提出了信用指數(shù)的概念，把若干財(cái)務(wù)指標(biāo)用線性關(guān)系結(jié)合起來，以此評價(jià)企業(yè)經(jīng)營績效，確定企業(yè)的信用水平。他選擇了七種財(cái)務(wù)比率，分別給定了在總評價(jià)中占的比重，總和為100分。然后確定標(biāo)準(zhǔn)比率，并與實(shí)際比率相比較，評出每項(xiàng)指標(biāo)的得分，最后求出總評分。其評價(jià)體系見表31。表