關(guān)于中國上市公司并購重組的問題探討(編輯修改稿)
2025-04-23 00:56 本頁面
【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 試點(diǎn)，到擴(kuò)大披露義務(wù)人的范圍，再到明確披露的基本內(nèi)容，目前我國上市公司并購重組的信息披露制度已經(jīng)基本上能夠滿足證券市場(chǎng)“公平、公正和公開”原則的要求和確保披露的充分和及時(shí)。我國上市公司并購重組的信息披露制度是各種并購重組制度中較少受到批評(píng)的制度，甚至有還有人認(rèn)為我國有關(guān)法規(guī)對(duì)上市公司并購重組中的信息披露要求的過分嚴(yán)格，以致于增大收購的成本，從而影響收購的效率，這也從另一個(gè)角度說明了各界對(duì)信息披露制度基本滿意的事實(shí)。第二，協(xié)議收購制度的變遷體現(xiàn)了我國證券市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的基本特點(diǎn)。協(xié)議收購為非流通的國有股和法人股股東提供了一個(gè)退出機(jī)制，1998年《證券法》對(duì)協(xié)議購的承認(rèn)是證券市場(chǎng)流動(dòng)性要求和我國證券市場(chǎng)存在大量非流通股基本現(xiàn)實(shí)相結(jié)合的產(chǎn)物。隨后建立的豁免要約收購制度實(shí)質(zhì)上也與協(xié)議收購尋求更為廣泛適用領(lǐng)域的推動(dòng)有關(guān)。協(xié)議收購一般都要觸發(fā)1993年《股票發(fā)行與交易暫行條例》即已規(guī)定，1998年《證券法》又加以完善的要約收購，而1998年《證券法》對(duì)豁免要約收購的具體操作和適用條件并沒有規(guī)定，這就使要約收購在很多時(shí)候成了協(xié)議收購順利實(shí)施的障礙。2002年《上市公司收購管理辦法》隨之出臺(tái)的非常詳盡的豁免要約收購制度，從客觀上為協(xié)議收購掃清了障礙。協(xié)議收購制度的產(chǎn)生、發(fā)展及豁免要約收購制度對(duì)它的配合，也在一定程度上可以說明協(xié)議收購制度在我國上市公司收購制度中的特殊性：即協(xié)議收購與我國證券市場(chǎng)股權(quán)分置的基本特點(diǎn)相聯(lián)系，隨著我國證券市場(chǎng)流通性的加強(qiáng)和股權(quán)分置問題的解決，其主流地位也必將會(huì)被其他模式所替代。第三，收購主體呈現(xiàn)了逐步放開的發(fā)展趨勢(shì)。從《股票發(fā)行與交易暫行條例》對(duì)自然人作為收購方的限制，到《證券法》對(duì)自然人作為收購方限制的取消，再到《上市公司收購管理辦法》對(duì)管理層收購的承認(rèn)，再到《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》對(duì)外資收購中國上市公司國民待遇的賦予，中國上市公司并購重組制度的變遷體現(xiàn)了對(duì)收購主體逐步放開的發(fā)展趨勢(shì)。第四，要約收購制度成為廣受批評(píng)的制度。一方面，要約收購制度設(shè)計(jì)了一套精巧的保護(hù)中小投資者的措施，中小投資者對(duì)其有很高的期望；另一方面，由于豁免要約收購制度的存在和要約收購價(jià)格制度的不盡完善，要約收購制度實(shí)施10幾年來基本上沒有發(fā)揮其設(shè)計(jì)初衷的保護(hù)中小投資者作用。同時(shí)，還有人認(rèn)為要約收購義務(wù)的較高要求阻退了許多并購重組事件，影響了中國上市公司并購重組的效率?？傊?，上述中國上市公司并購重組的制度變遷，反映了監(jiān)管部門設(shè)計(jì)并購重組制度的指導(dǎo)思想是，即一方面要保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，另一方面要服務(wù)于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司開展收購兼并活動(dòng)。對(duì)這兩個(gè)目標(biāo)的兼顧，反映出實(shí)踐中對(duì)于公平和效率兩個(gè)方面要求適當(dāng)平衡的考慮。從并購重組制度變遷的視角觀之，關(guān)于信息披露的制度變遷和要約收購的制度變遷體現(xiàn)的是保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益的目標(biāo)，而關(guān)于協(xié)議收購、豁免要約收購和并購主體開放的制度變遷則體現(xiàn)了服務(wù)于國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，鼓勵(lì)上市公司開展收購兼并活動(dòng)目標(biāo)。但上市公司并購重組制度變遷的實(shí)踐表明上述兩個(gè)目標(biāo)之間是有一定沖突的，突出表現(xiàn)為因保護(hù)中小投資者的需要，收購人在持股超過30％后須履行強(qiáng)制性全面要約收購義務(wù)，導(dǎo)致收購成本增加，從而影響收購市場(chǎng)的活躍。因此，可以預(yù)計(jì)未來我國上市公司并購重組的制度變遷將更多地體現(xiàn)在類似的導(dǎo)致不同目標(biāo)之間產(chǎn)生沖突的制度之上。二．中國上市公司并購重組思想演進(jìn)的基本脈絡(luò)及其評(píng)價(jià)中國上市公司并購重組的思想演進(jìn)與并購重組的制度變遷存在相互促進(jìn)的互動(dòng)關(guān)系。一方面，思想演進(jìn)是制度變遷的反映，制度變遷推動(dòng)了思想演進(jìn)；而另一方面，制度變遷是思想演進(jìn)的結(jié)果，思想演進(jìn)引發(fā)了制度變遷。類似的例子不勝枚舉。例如，管理層收購引起國有資產(chǎn)流失的思想直接引發(fā)了暫時(shí)叫停管理層收購的制度，而要約收購制度的變遷則引發(fā)了關(guān)于要約收購存廢思想的討論。從整體上看，中國上市公司并購重組的思想演進(jìn)體現(xiàn)為模式思想、政策思想和利益思想三個(gè)方面。其各自的思想演進(jìn)體現(xiàn)出以下脈絡(luò)：（一） 并購重組模式思想的發(fā)展脈絡(luò)經(jīng)濟(jì)理論界1993年以來關(guān)于二級(jí)市場(chǎng)的討論，包括對(duì)“寶延事件”中控股收購中信息披露問題的研究和對(duì)“一致行動(dòng)人”問題的研究，也包括后來對(duì)上市公司頻繁控制權(quán)之爭(zhēng)的反思，都是圍繞二級(jí)市場(chǎng)公開收購這一收購模式而進(jìn)行的討論。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)收購模式是中國證券市場(chǎng)首例上市公司并購重組案所采用的模式，所以對(duì)二級(jí)市場(chǎng)收購模式的研究是中國上市公司并購重組思想的開端。二級(jí)市場(chǎng)收購是最早出現(xiàn)的上市公司并購重組模式，但由于二級(jí)市場(chǎng)收購模式目前尚適用于很小的范圍，所以關(guān)于并購重組模式的討論逐步集中到協(xié)議收購身上。經(jīng)濟(jì)理論界1994年以來關(guān)于協(xié)議收購的討論，包括對(duì)協(xié)議購購意義、對(duì)政府推動(dòng)上市公司并購重組利弊的爭(zhēng)論、對(duì)協(xié)議并購中中小股東權(quán)益的保護(hù)等等，在討論的廣度、范圍和深度上都是前所未有的，是中國上市公司并購重組的模式思想獲得了重大發(fā)展。雖然1993年的《股票發(fā)行與交易暫行條例》即已規(guī)定了要約收購制度，但直到2003年4月中國證券市場(chǎng)才有要約收購案的發(fā)生。要約收購是較二級(jí)市場(chǎng)收購和協(xié)議收購更為復(fù)雜的收購模式，要約收購涉及的利益關(guān)系非常復(fù)雜，各國對(duì)要約收購的制度設(shè)計(jì)也體現(xiàn)了不同的監(jiān)管理念。理論界對(duì)要約收購模式的討論，包括對(duì)要約收購意義的討論、關(guān)于強(qiáng)制要約收購存廢的討論、關(guān)于控股權(quán)溢價(jià)及其分享的研究和對(duì)目前我國非自愿性要約收購的研究等等，都觸及到了要約收購模式背后的利益關(guān)系和證券市場(chǎng)的監(jiān)管理念，體現(xiàn)了中國上市公司并購重組模式思想的深化。綜上所述，并購重組的模式思想開端于對(duì)二級(jí)市場(chǎng)模式的討論，并在對(duì)協(xié)議并購模式的討論中獲得了發(fā)展，在對(duì)要約收購模式的討論中獲得了深化。（二） 并購重組政策思想的發(fā)展脈絡(luò)自1995年7月北旅汽車案以來，經(jīng)濟(jì)理論界對(duì)外資并購進(jìn)行了廣泛的討論，討論的內(nèi)容包括外資并購的方式、外資并購對(duì)中國經(jīng)濟(jì)安全的影響、外資并購是否存在國有資產(chǎn)流失、外資并購與利用外資政策的關(guān)系以及外資并購與中國證券市場(chǎng)國際化問題等等。從經(jīng)濟(jì)思想史的角度看，有關(guān)外資并購中國上市公司的討論是理論界對(duì)并購重組政策的第一次集中討論，標(biāo)志著中國上市公司并購重組政策思想的
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