【文章內(nèi)容簡介】 格上靈活性更大 ， 愿意接受更高的溢價水平和收購對價；在以現(xiàn)金作為對價的情況下 ， 收購方在溢價水平和收購價格上的靈活性則較低 。 從目標公司及出售方的角度來看 ， 不同的收購對價支付方式組合對目標方的吸引力也不同 。 若出售方希望獲得現(xiàn)金退出的情況下 ， 全現(xiàn)金對價或現(xiàn)金占比較高的對價組合具有較大的吸引力；若交易雙方股東愿意一同承擔交易風險與回報 ， 并看好收購后公司的發(fā)展前景 ， 則全換股對價或股占比較高的對價組合往往成為選擇 。 目標公司股東對于對價方式的偏好程度也會影響雙方在交易中的議價能力 。 并購重組交易定價的重要考慮因素 四 、 對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案 中國鋁業(yè)回歸 A股市場吸收合并 S蘭鋁和 S山東鋁的交易中 ， 中國鋁業(yè)采用了換股吸收合并的方式 ， 同時也根據(jù)法規(guī)要求向 S蘭鋁和 S山東鋁的股東提供現(xiàn)金選擇權 ， 但股份和現(xiàn)金選擇權的價格并不相同 。 定價如下： 蘭州鋁業(yè)： 中國鋁業(yè)換股價格為 /股 ， 蘭州鋁業(yè)流通股換股價格為 /股 ，換股比例為 1:； 蘭州鋁業(yè)非流通股換股價格為 /股 ， 換股比例為 1:1； 中國鋁業(yè)向蘭州鋁業(yè)非流通股和流通股動提供現(xiàn)金選擇權 ， 形式價格分別為 ； 山東鋁業(yè)： 山東鋁業(yè)流通股換股價格為 /股 ， 換股比例為 1:； 山東鋁業(yè)流通股現(xiàn)金選擇權價格為 /股 。 并購重組交易定價的重要考慮因素 四 、 對價方式對交易價格的影響：中鋁并購案 并購重組交易定價的重要考慮因素 停牌前收盤價 30日均價 6個月均價 S蘭鋁 價格（元） 吸收合并溢價 % % % S山東鋁 價格（元） 吸收合并溢價 25% % % 中國鋁業(yè)吸收合并 S蘭鋁 、 S山東鋁的吸收合并溢價 從中國鋁業(yè)的角度來看 ， 股份對價具有更大的靈活性 ， 現(xiàn)金成本和財務壓力均較低；從兩家被并購公司角度 ， 獲得中國鋁業(yè)的股份一方面可以獲得較高溢價 ，另一方面可以分享未來中國鋁業(yè)股份進一步上漲的收益 。 “ 殼資源 ” 的價值 ， 即買殼上市的成本 ， 是目前國內(nèi)并購重組時間中最難以把握的關鍵問題之一 。 “ 殼資源 ” 價值反映了現(xiàn)階段我國資本市場上市制度決定的上市資格供需矛盾 ， 同時也是控制權溢價 、 流動性溢價以及買賣雙方博弈力量的集中體現(xiàn) 。 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 一 、 “ 殼資源 ” 的定義 在證券市場中 ， “ 殼 ” 公司一般是指擁有和保持上市資格的公司 ， 但相對于其他上市公司而言 ， 資產(chǎn)負債率較高 、 資產(chǎn)狀況不佳 、 公司主營業(yè)務規(guī)模小甚至停業(yè) ，業(yè)績較差或極差 ， 無新的利潤增長點 ， 看不到成長前景 ， 股價低或股價趨于零 ， 甚至已經(jīng)成為停牌終止交易的上市公司 。 不符合直接上市條件的公司 、 直接上市有難度的公司和不愿意直接上市的公司都可借助于 “ 殼 ” 公司實現(xiàn)上市 。 實殼公司：保持上市資格 ， 業(yè)務規(guī)模相對較小 ， 業(yè)績一般或較差 ， 總股本和可流通股本較小 ， 股價低的上市公司 。 空殼公司：主營業(yè)務陷入困難或收到較大損害 ， 公司業(yè)務嚴重萎縮甚至停業(yè) ，業(yè)務發(fā)展無前景 ， 股票尚在流通 ， 但交易量和股價持續(xù)下跌至很低 ， 股票已停牌或終止交易的上市公司 。 凈殼公司：無法律糾紛 、 無負債 、 沒有違反上市交易規(guī)則 、 無剩余資產(chǎn) ， 最終只維持一種上市資格 ， 已備買殼上市的買主利用或發(fā)展新業(yè)務時的目標公司 。 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 二 、 “ 殼資源 ” 的價值驅(qū)動因素 為什么 “ 殼資源 ” 仍然具有較大價值 ？ 核準制 全流通 ， 大股東鎖定期滿后可獲得流通權 。 “ 殼資源 ” 價值驅(qū)動因素 ？ 控制權 購買上市公司控制權 ， 達到上市的目的 ， 買殼方對上市公司全部資產(chǎn)擁有響應的支配權 ， 并可以通過上市公司的治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)控制權和其他權利； 流動性 借殼方將原本非上市資產(chǎn)注入上市公司 ， 獲得流動性 ， 非上市資產(chǎn)的價值在二級市場得到了體現(xiàn) ， 資產(chǎn)價值往往瞬間得到倍數(shù)增長 。 雙方力量博弈 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 三 、 影響 “ 殼資源 ” 價值的主要因素 對 “ 殼資源 ” 價格水平產(chǎn)生影響的主要因素包括：流通市價 、 資產(chǎn)流動性 、 股本結(jié)構(gòu) 、 股權轉(zhuǎn)讓比例等 。 流通市價 買殼方買殼的操作一般是注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 、 恢復再融資資格 、 籌集資金 、 資金投向盈利高的項目 、 形成盈利性資產(chǎn) ， 如果上市公司的流通市價較高的話 ， 配股或者增發(fā)的價格也可以定的高 ， 籌集的資金也更多 ， “ 殼資源 ” 價值更高 。 資產(chǎn)流動性 “ 殼公司 ” 大多經(jīng)營商陷入困境或者虧損嚴重 ， 存在大量不良資產(chǎn) 。 買殼方要恢復市場信心 ， 重塑 “ 殼公司 ” 的再融資能力 ， 就必須剝離 “ 殼公司 ” 原有的不良資產(chǎn) 。 如果買殼方?jīng)]有能力發(fā)展好剝離出來的不良資產(chǎn) ， 就會把這些不良資產(chǎn)出售變現(xiàn)。 因此 “ 殼公司 ” 的資產(chǎn)變現(xiàn)能力是買殼方出價考慮的一個重要因素 。 賬面價值相同的資產(chǎn) ， 流動性越高 ， 則資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也越強 ， 所出售的殼的質(zhì)量也越高 ， “ 殼資源 ” 價值也越高 。 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 三 、 影響 “ 殼資源 ” 價值的主要因素 股本結(jié)構(gòu) 一般而言 ， 如果上市公司的股權相對分散 ， 特別是導致控制權轉(zhuǎn)移的股權比重較小時 ， 控股上市公司相對比較容易 ， 收購溢價較高 。 股權集中度和第一大股東持股比例是反映上市公司股本結(jié)構(gòu)的重要指標 ， 據(jù)此 ， 股權集中度高的殼資源價值較高 。 股權轉(zhuǎn)讓比例 股權轉(zhuǎn)讓比例占上市公司總股本的比例越高 ， 它所代表的公司決策的投票權或控制權就越多 ， 買殼方對 “ 殼公司 ” 的控制力就越強 ， 利用 “ 殼公司 ” 進行重組的阻力就越小 ， “ 殼資源 ” 價值就越高 。 典型問題研究 — “殼資源”價值評估 四 、 “ 殼資源 ” 價值評估方法綜述 綜合考慮 “ 殼資源 ” 帶來的市場溢價 “ 殼資源 ” 價值 =凈殼價值 +控制權溢價 +流動性溢價 收益 、 成本法 分別評估獲得 “ 殼資源 ” 花費的成本和取得的收益來計算其價值 。 成本：取得控制權的成本 、 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)臵入成本 （ 股權稀釋成本 ） 、 中介費用 、籌資成本 、 機會成本等； 收益：資產(chǎn)上市流通后的增值 、 股東財富增值后的正效應 、 上市公司形象提升帶來的額外業(yè)務收益 、 額外享受的政策優(yōu)惠 、 后續(xù)融資便利 、 二級市場炒作收益等 。 境內(nèi)并購重組交易定價的相關規(guī)定及通行慣例 一 、 發(fā)行股份購買資產(chǎn) 上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易 （ 1） 購買資產(chǎn)的價格 《 公司法 》 第二十七條的規(guī)定；國家工商總局令第 39號 《 股權出資管理辦法 》的規(guī)定等注入資產(chǎn)均需已評估值定價； 《 企業(yè)國有資產(chǎn)評估管理暫