【文章內(nèi)容簡(jiǎn)介】 021）對(duì) H股上市公 司 IPO 前后的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在 IPO兩到三年內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下降這一現(xiàn)象，但并未對(duì)其原因進(jìn)行解釋。陳良華等（ 2021）對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 后的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其存在顯著下降的現(xiàn)象，但從結(jié)論的可靠性方面來看，由于并未進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，難以保證。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)投資（ venture capital, 簡(jiǎn)稱是 VC） ,在我國(guó)其與創(chuàng)業(yè)投資是同樣的含義。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投 資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。從投資行為的角度來講，風(fēng)險(xiǎn)投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。從運(yùn)作方式來看，是指由專業(yè)化人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術(shù)企業(yè)投入風(fēng)險(xiǎn)資本的過程，也是協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)投資家、技術(shù)專家、投資者的關(guān)系，利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的一種投資方式。 1 IPO 效應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素 國(guó)外對(duì) IPO 效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)有較為深入的研 究，國(guó)內(nèi)目前的研究還相對(duì)較少。根據(jù)國(guó)內(nèi)外的主要有委托代理理論、擇機(jī)理論、盈余管理理論等。 William、 Kathleen（ 1991）以委托代理理論解釋了 IPO 效應(yīng)，他們指出由于上市后公司的股權(quán)進(jìn)一步分散，導(dǎo)致股東與管理層利益的不一致深化，從而導(dǎo)致代理成本的上升，企業(yè)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。 E. Boehmer、 (2021)從行為金融學(xué)的角度解讀 IPO 效應(yīng)，他們認(rèn)企業(yè)會(huì)根據(jù)公司的業(yè)績(jī)狀況以及市場(chǎng)的基本面情況來選擇上市的時(shí)機(jī)，當(dāng)公司過去的業(yè)績(jī)較好，對(duì)公司估值較高，而根據(jù)目前的情況已無法維持這一 良好業(yè)績(jī)的情況下，企業(yè)會(huì)選擇上市以獲得更高的溢價(jià)，因此其上市的時(shí)機(jī)大多是其業(yè)績(jī)的制高點(diǎn)。 汪民、方兆本（ 2021）在研究德國(guó)與中國(guó)企業(yè)的上市動(dòng)機(jī)時(shí)從不同的角度闡述了 IPO 效應(yīng)的擇機(jī)理論，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)行業(yè)的股票收益率較高時(shí)，企業(yè)上市 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 發(fā)行股票的動(dòng)機(jī)會(huì)增強(qiáng)。這主要是由于行業(yè)的繁榮讓市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)較差的企業(yè)產(chǎn)生價(jià)值高估，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)相對(duì)較差的公司乘勢(shì)上市，為其后期業(yè)績(jī)的不斷下滑埋下伏筆。 黃貴海和宋敏（ 2021）運(yùn)用 MNR 法與 Panel 法對(duì)港股進(jìn)行了研究后發(fā)現(xiàn)外部市場(chǎng)環(huán)境并非是 IPO 效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)內(nèi)部自身的 原因是上市公司IPO 效應(yīng)的決定性因素。 Teoh 等（ 2021）根據(jù)研究了美國(guó) 1993— 1998 年上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后認(rèn)為，企業(yè)上市時(shí)存在盈余管理行為的，在出企業(yè)上市前可能存在盈余管理的行為，在其上市后必然出現(xiàn)業(yè)績(jī)的下滑。 Aharony 等（ 2021）通過對(duì)我國(guó) B股和 H股首發(fā)上市前后總資產(chǎn)收益率的變化，從側(cè)面驗(yàn)證了這兩個(gè)市場(chǎng)上 IPO 時(shí)盈余管理存在的可能性。同時(shí)， IPO時(shí)盈余管理的傾向有行業(yè)差別，保護(hù)性行業(yè)的盈余管理傾向要明顯弱于非保護(hù)性行業(yè)。 張宗益、黃新建（ 2021）在研究 2021 年 A股市場(chǎng)首發(fā)上市的企業(yè)中發(fā) 現(xiàn)，企業(yè)為達(dá)到監(jiān)管部門對(duì)首發(fā)上市對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的要求有強(qiáng)烈的盈余管理的動(dòng)機(jī)，這一現(xiàn)象存在上市前一年、上市當(dāng)年以及上市后一年，以上市當(dāng)年為最甚。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理與 IPO 效應(yīng) 目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與 IPO 的研究主要是基于風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì) IPO抑價(jià)、 IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)以及盈余管理的研究，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理同 IPO 效應(yīng)的研究還相對(duì)較少。 Sahlman(1988)通過對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入，能夠通過分多種形式的激勵(lì)方式，如可轉(zhuǎn)股、期權(quán)等實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，從而增強(qiáng)公司實(shí)力 ,使其上市后業(yè)績(jī)比較穩(wěn)定。 Bygrave 和 Timmons（ 1992）在對(duì)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)退出機(jī)制的研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資管理機(jī)構(gòu)能夠?yàn)樗顿Y的企業(yè)推薦合適的經(jīng)理人，從而影響其經(jīng)營(yíng)決策、公司治理，實(shí)現(xiàn)公司管理水平的提高，增強(qiáng)公司的競(jìng)爭(zhēng)力。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 張學(xué)勇、廖理（ 2021）通過研究 20212021 年 A股上市公司首發(fā)上市數(shù)據(jù)，分析了的不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司 IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。根據(jù)其研究我國(guó) IPO 效應(yīng)受到風(fēng)投管理的影響，且具有外資背景和混合背景的首發(fā)上市其 IPO 抑價(jià)率較低， IPO以后的異?；貓?bào)率較高，表明市場(chǎng)對(duì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有更高 的認(rèn)同。 劉景章、向紅紅（ 2021）通過研究深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資管理與盈余管理的關(guān)系，在兩個(gè)市場(chǎng)均存在顯著的正向盈余管理，風(fēng)險(xiǎn)投資管理并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 第 3章 實(shí)證分析與檢驗(yàn) 研究設(shè)計(jì) 本文通過實(shí)證分析的方法對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板 IPO效應(yīng)及 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)其的影響 進(jìn)行研究。本文研究的窗口期為上市前一年、當(dāng)年以及上市后一年， 研究步驟如下： （ 1）通過對(duì)己有的理論和實(shí)證文獻(xiàn)的總結(jié)歸納，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。 （ 2）從 2021 年在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的公司中按照篩選條件選取樣本 公司。 （ 3）從所選樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中根據(jù)分析需要取得其上市前三年的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)。 （ 4）對(duì)樣本公司在 IPO 前后的償債能力（流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率）、盈利能力（銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率）、資產(chǎn)運(yùn)用能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，在此基礎(chǔ)之上檢驗(yàn) IPO 前后指標(biāo)差異值的顯著性水平。 （ 5）設(shè)計(jì)回歸模型，以上市公司的償債能力、盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)用能力等指標(biāo)在 IPO 前后的差異值為因變量，是否有風(fēng)險(xiǎn)投資為解釋變量，并根據(jù)分析設(shè)計(jì)控制變量，從回歸結(jié)果可以分析出風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)變化 的影響。 實(shí)證研究樣本對(duì)象 本文通過實(shí)證分析研究創(chuàng)業(yè)板 IPO 前后業(yè)績(jī)變化，分析風(fēng)險(xiǎn)投資管理的可能因素對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 前后業(yè)績(jī)變化的影響。 實(shí)證 假設(shè) 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 風(fēng)險(xiǎn)投資管理與 IPO 密切相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資為中小企業(yè)提供融資支持和增值服務(wù)，把培育成熟的公司推向 IPO 市場(chǎng)；而 IPO市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資商退出投資的重要渠道。在公司上市過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資的管理必然會(huì)參與公司的管理、承銷商選擇、承銷時(shí)機(jī)和承銷方式的決策，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。 這一結(jié)論已被諸多學(xué)者在 美國(guó)、歐洲證券市場(chǎng) 所證實(shí)。 Jain 和 Kini（ 1995）以北美地區(qū)證券市場(chǎng)為研究對(duì)象，根據(jù)行業(yè)相同、時(shí)期相同的原則，從無風(fēng)險(xiǎn)投資持股公司的樣本組中挑選 136 家公司和有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司一一配對(duì)，構(gòu)成有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組和無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組。通過對(duì)兩組公司 IPO前后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)作統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：在 IPO 執(zhí)行之前，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流均低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組。 IPO之后，無論是有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組還是無風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較 IPO 之前，均有顯著下降，但沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降得更多，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的 IPO 后業(yè)績(jī)表現(xiàn)要優(yōu)于無風(fēng)險(xiǎn)投資持股的 IPO。上述的研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理起著積極的作用，風(fēng)險(xiǎn)投資管理參與持股能夠改善公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；同時(shí)， IPO 前，有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組的資本費(fèi)用高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股組也說明風(fēng)險(xiǎn)投資能夠?qū)驹噲D采用減少資本費(fèi)用粉飾利潤(rùn)的行為起到了監(jiān)督的 作用 。 假設(shè) 1:中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 存在 IPO 效應(yīng)。 假設(shè) 2:在其他條件不變的情況下 ，有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)的 IPO 效應(yīng)。 實(shí)證研究樣本的選擇 （ 1）窗口期選取 本文的研究對(duì)象是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司。目前國(guó)內(nèi)外對(duì) IPO 公司業(yè)績(jī)的研究 都是對(duì)上市當(dāng)年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行的研究。但是，本文認(rèn)為以 IPO 當(dāng)年的數(shù)據(jù)為 基準(zhǔn)研究對(duì)象存在缺陷，原因在于 , 根據(jù)我國(guó)證券監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定， IPO公司需要向證券監(jiān)管部門報(bào)送三年及一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，所以上市當(dāng)年在 IPO公司的招股說明書上列示的只是上市當(dāng)年一期的財(cái)務(wù)報(bào)表，而不是上市當(dāng)年全年風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 的財(cái)務(wù)報(bào)表，因此上市當(dāng)年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)并沒有包含上市當(dāng)年全年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。另外， IPO公司在發(fā)行股票時(shí)的每股收益和發(fā)行市盈率均是以 IPO 前一年的凈利潤(rùn)為計(jì)算依據(jù)的，因此 IPO 公司為了在發(fā)行價(jià)格詢價(jià)過程中取得一個(gè)更高的發(fā)行價(jià)格，就更 有可能存在對(duì) IPO 前一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行盈余管理的欲望和動(dòng)機(jī)。 （ 2）數(shù)據(jù)來源 由于實(shí)證研究對(duì)樣本數(shù)據(jù)的真實(shí)性要求很高，為了保證最大限度地避免數(shù)據(jù)不真實(shí)造成結(jié)論失真的影響， 本文從多個(gè)網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫(kù)來收集數(shù)據(jù)，進(jìn)行相互對(duì)比以及補(bǔ)充，以期獲得最詳盡準(zhǔn) 確的樣本和數(shù)據(jù)， 這些數(shù)據(jù)的來源如下 ： ① Wind 金融數(shù)據(jù)庫(kù) ② 國(guó)泰安（ CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù) ③ 中國(guó)證券報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)服務(wù)系統(tǒng) ④ 投中集團(tuán)（ China Venture） CVSource 投資數(shù)據(jù)庫(kù) ⑤ 中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書 （ 3）樣本篩選 本文是以我國(guó)創(chuàng)業(yè)上市公司為研究對(duì)象，研究其 IPO效應(yīng)及風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì) IPO 效應(yīng)的影響，無法查詢到每個(gè)年度完整數(shù)據(jù) 的公司予以剔除。 經(jīng)過上述標(biāo)準(zhǔn)的篩選過后，有 108 家公司符合條件，因此以這些公司作為本文的樣本公司進(jìn)行實(shí)證研究。（ 見附錄） 模型的建立 （ 1） IPO 效應(yīng)的顯著性檢驗(yàn) 數(shù)據(jù)分析的統(tǒng)計(jì)方法選擇有如下四種： 兩組或多組計(jì)量資料的比較 分類資料的統(tǒng)計(jì)分析 Poisson 分布資料 兩組或多組計(jì)量資料的比較 本文屬第一種方法范疇，應(yīng)用 配對(duì) t檢驗(yàn) 來對(duì)上市公司的盈利能力、償債風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 能力、資產(chǎn)運(yùn)用能力等指標(biāo) IPO 執(zhí)行前后的差異進(jìn)行顯著性分析。 （ 2）回歸模型 ——風(fēng)投管理對(duì) IPO 效應(yīng)的作用 除了對(duì)上市公司 IPO 前后的差異進(jìn)行比較之外，本文 還設(shè)計(jì) 了橫截面回歸模型分析創(chuàng)業(yè)板公司 是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)其 IPO 效應(yīng) 的影響。前面已經(jīng)介紹了作為創(chuàng)業(yè)板塊的公司 大多有風(fēng)險(xiǎn)投資（ VC）的背景 ，這一前提對(duì) IPO前后創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營(yíng) 有沒有影響 就成為本文所研究的主要內(nèi)容之一。本文 的回歸模型 及具體的變量設(shè)定如下： 公司 IPO 前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異值。 DV 為因變量，是本文選擇的指標(biāo)包括了代表公司短期償債能力變化的流動(dòng)比率（△ CR）和長(zhǎng)期償債的資產(chǎn)負(fù)債率的變化（△ DAR），代表公司盈利能力指標(biāo)的銷售凈利率的變化（△ NPM）、凈資產(chǎn)收益率（△ ROE）、總資產(chǎn)收益率的變化（△ ROA），及代表資產(chǎn)管理能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化（△ TAT）。 表格 1 變量定義 變量 符號(hào) 說明 因變量 業(yè)績(jī)變化 DV 公司 IPO 前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異值 解釋變量 風(fēng)險(xiǎn)投資 Type 前十大股東中，有風(fēng)險(xiǎn)資本持股取1，否則取 0 控制變量 可持續(xù)增長(zhǎng)率 Growth 上市前一年可持續(xù)增長(zhǎng)率 資產(chǎn)負(fù)債率 Leverage 上市前一年平均資產(chǎn)負(fù)債率 公司規(guī)模 Size 首次公開募股前一年總資產(chǎn)規(guī)模，取對(duì)數(shù) 公司業(yè)績(jī) Perform 每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量 主承銷商聲譽(yù) Underwrite IPO時(shí)主承銷商為前十大取 1，否則取 0 會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù) Audit IPO時(shí)審計(jì)機(jī)構(gòu)為前十大取 1，否則 行業(yè) Industry 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取 1，否則取 0 風(fēng)投管理。 具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的取 1，否則取 0。本文定義有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司為在首次公開募股時(shí)前十大股東中有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與，且其持股風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 比例大于 5%的公司。 ① 在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面 ，包括可持續(xù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、公司負(fù)債情況與公司業(yè)績(jī)。 可持續(xù)增長(zhǎng)率?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策條件下公司銷售所能增長(zhǎng)的最大比率。此處的經(jīng)營(yíng)效率指的是銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。財(cái)務(wù)政策指的是股利支付率和資本結(jié)構(gòu)。可持續(xù)增長(zhǎng)率 =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率利潤(rùn)留存率權(quán)益乘數(shù)。公司的 持續(xù)增長(zhǎng)能力是其本身業(yè)績(jī)變化的最主要的因素，因此本文將其作為控制變量。 公司規(guī)模。公司的規(guī)模越大，則其公司的財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，其經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)人員可以利用其復(fù)雜性進(jìn)行盈余管理，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)的虛增和虛減，出現(xiàn)IPO 效應(yīng)。但與此同時(shí)，規(guī)模越大的公司會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券分析師、研究機(jī)構(gòu)等專業(yè)人士對(duì)其的關(guān)注度會(huì)較高，這在一定程度上能夠約束上市公司的盈余管理。公司規(guī)模以公開募股上市前一年的總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量。 公司負(fù)債情況。當(dāng)企業(yè)面臨資金緊缺而資產(chǎn)負(fù)債率又較高時(shí)，企業(yè)傾向于通過盈余管理降低其壓力，包裝上市獲得融資，從而 造成績(jī)效的前升后降。但是，另一方面，資產(chǎn)負(fù)債率越高，意味著企業(yè)可能面臨更多的債務(wù)契約約束，債務(wù)人為維護(hù)其利益通過監(jiān)督，能夠?qū)ζ?