【正文】 勢上市，為其后期業(yè)績的不斷下滑埋下伏筆。同時， IPO時盈余管理的傾向有行業(yè)差別，保護性行業(yè)的盈余管理傾向要明顯弱于非保護性行業(yè)。 Bygrave 和 Timmons（ 1992）在對美國風險投資管理機構(gòu)退出機制的研究中發(fā)現(xiàn)，風險投資管理機構(gòu)能夠為所投資的企業(yè)推薦合適的經(jīng)理人，從而影響其經(jīng)營決策、公司治理，實現(xiàn)公司管理水平的提高，增強公司的競爭力。 風險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 第 3章 實證分析與檢驗 研究設(shè)計 本文通過實證分析的方法對我國創(chuàng)業(yè)板 IPO效應(yīng)及 風險投資管理對其的影響 進行研究。 （ 4）對樣本公司在 IPO 前后的償債能力（流動比率、資產(chǎn)負債率）、盈利能力（銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率）、資產(chǎn)運用能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標進行測算，在此基礎(chǔ)之上檢驗 IPO 前后指標差異值的顯著性水平。風險投資為中小企業(yè)提供融資支持和增值服務(wù)，把培育成熟的公司推向 IPO 市場；而 IPO市場是風險投資商退出投資的重要渠道。通過對兩組公司 IPO前后經(jīng)營業(yè)績作統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：在 IPO 執(zhí)行之前，有風險投資持股組的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流均低于沒有風險投資持股組。 假設(shè) 2:在其他條件不變的情況下 ，有風險資本支持的企業(yè)顯著低于沒有風險資本支持的企業(yè)的 IPO 效應(yīng)。另外， IPO公司在發(fā)行股票時的每股收益和發(fā)行市盈率均是以 IPO 前一年的凈利潤為計算依據(jù)的，因此 IPO 公司為了在發(fā)行價格詢價過程中取得一個更高的發(fā)行價格，就更 有可能存在對 IPO 前一年的經(jīng)營業(yè)績進行盈余管理的欲望和動機。 （ 2）回歸模型 ——風投管理對 IPO 效應(yīng)的作用 除了對上市公司 IPO 前后的差異進行比較之外，本文 還設(shè)計 了橫截面回歸模型分析創(chuàng)業(yè)板公司 是否有風險投資背景對其 IPO 效應(yīng) 的影響。 表格 1 變量定義 變量 符號 說明 因變量 業(yè)績變化 DV 公司 IPO 前后財務(wù)指標的差異值 解釋變量 風險投資 Type 前十大股東中，有風險資本持股取1，否則取 0 控制變量 可持續(xù)增長率 Growth 上市前一年可持續(xù)增長率 資產(chǎn)負債率 Leverage 上市前一年平均資產(chǎn)負債率 公司規(guī)模 Size 首次公開募股前一年總資產(chǎn)規(guī)模，取對數(shù) 公司業(yè)績 Perform 每股經(jīng)營現(xiàn)金流量 主承銷商聲譽 Underwrite IPO時主承銷商為前十大取 1，否則取 0 會計師事務(wù)所聲譽 Audit IPO時審計機構(gòu)為前十大取 1，否則 行業(yè) Industry 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取 1，否則取 0 風投管理。 可持續(xù)增長率?？沙掷m(xù)增長率 =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率利潤留存率權(quán)益乘數(shù)。但與此同時，規(guī)模越大的公司會計師事務(wù)所、證券分析師、研究機構(gòu)等專業(yè)人士對其的關(guān)注度會較高，這在一定程度上能夠約束上市公司的盈余管理。但是，另一方面，資產(chǎn)負債率越高，意味著企業(yè)可能面臨更多的債務(wù)契約約束，債務(wù)人為維護其利益通過監(jiān)督，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營及盈余管理起到一定程度的制約作用，從而使企業(yè)的業(yè)績趨于平穩(wěn)，降低 IPO 效應(yīng)。由于財務(wù)上的應(yīng)計項目可能存在盈余管理或者財務(wù)造假的影響，而基于收付實現(xiàn)制的現(xiàn)金流量相對控制嚴格，更接近企業(yè)業(yè)務(wù)的實際發(fā)生情況，因此，通過每股現(xiàn)金流量在一定程度上比權(quán)責發(fā)生制下各項會計指標更能反映 公司的真實情況。當客戶出現(xiàn)問題的時候，中介機構(gòu)的聲譽就會受到影響，因此中介機構(gòu)與客戶質(zhì)量有關(guān)。運用該指數(shù)，得到排風險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 名前十 的承銷商分別為中信證券、海通證券、國信證券、申銀萬國、方正證券、中信建設(shè)、華泰證券、國泰君安、招商證券以及平安證券。借鑒 C－ M 綜合指數(shù)，采用注冊會計師協(xié)會公布的 2021—— 2021 年會計師事務(wù)所百強名單，對會計師事務(wù)所的聲譽進行度量。為控制行業(yè)對業(yè)績的固定影響，本文將行業(yè)作為控制變量。但是，其盈利能力卻在創(chuàng)業(yè)板公司上市后不斷下降，其 ROE 下降了 %， ROA 下降了 %，資產(chǎn)運營能力也下降了 %。由表可見，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風投管理扮演了重要的角色，有 %的創(chuàng)業(yè)板上市公司有風險投資背景。根據(jù)認證中介理論，創(chuàng)業(yè)板上市公司在承銷商及審計師的選擇是對其自身經(jīng)營狀況的反映，在這兩方面，有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于沒有風險投資背景的更傾向于選擇前十大的券商和會計師事務(wù)所。 風險投資監(jiān)督作用 創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后業(yè)績顯著下滑，出現(xiàn)顯著的 IPO 效應(yīng)，其中財務(wù)上盈余管理的釋放是其重要的原因。從監(jiān)管層面來講，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市仍然有較濃的行政色彩，但是行政審批并不對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性負責，對其真實性負責的只是上市公司本身，與完全市場化相比 這在一定程度上助長了上市公司的盈余管理動機。修正的 Jones 模型為： 其中， TAt 是目標公司在 t年度其應(yīng)計利潤的總額； ASt1為目標公司在度量年度前一年的總資產(chǎn)；△ REVt是目標公司在 t 年度其主營業(yè)務(wù)收入變化量；△ RECt為目標公司在 t 年度的應(yīng)收賬款的變化量； PPEt為目標公司在 t 年度的固定資產(chǎn)原值； DA 即為殘差值，也就是目標公司在 t 年度內(nèi)的可操控性應(yīng)計利潤，即盈余管理的度量值。 表格 4 盈余管理與風險投資關(guān)系回歸分析結(jié)果 你 Parameter Estimate Standard Error Pr Intercept Type ** Growth ** Leverage Size Perform Underwrite Audit Industry ** RSquare Adj RSq 注 :***表示在 水平上顯著， **表示在 水平上顯著， *表示在 水 平上顯著。而其余變量的系數(shù)均為負，但是在統(tǒng)計上并不顯著。 自 Berle and Means（ 1932)提出公司治理這一概念以來，眾多學者對此作了深入研究，超產(chǎn)權(quán)理論、兩權(quán)分離理論、委托代理理論和利益相關(guān)者理論德國構(gòu)成了公司 治理理論的基礎(chǔ)。上市前董事會人數(shù)越多，則說明其具有較為完善的決策制度、組織結(jié)構(gòu)，其決策過程較能發(fā)揮民主，是公司治理水平較高的體現(xiàn)。 其中，因變量 公司治理（ CG）由董事會人數(shù)（ Director Number）、上市前最大股東持股比例（ Largest Share）以及在其董事會中具有專業(yè)資質(zhì)的董事人數(shù)（ Director Professional）度量，有無風險投資（ TYPE）是其解釋變量，可持續(xù)增長率（ Growth）、資產(chǎn)負債率（ Leverage）、公司規(guī)模（ Size）、以及是否屬于高科技行業(yè)（ Industry）為控制變量。這些結(jié)論表明是否有風險投資參與的差異會導致所投資公司治理結(jié)構(gòu)的差異，風險投資通過參與其決策等途徑創(chuàng)業(yè)板上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了影響，提高了其公司治理水平，進而有風險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 助于其提高盈利能力，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。 綜上所述，本文認為風險投資能夠在經(jīng)營決策上對創(chuàng)業(yè)板上市公司起到治理作用，提高其公司治理水平，從而增強其盈利能力，抵御其他因素對業(yè)績的沖擊，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。綜合以上分析，本文認為風險投資有發(fā)現(xiàn)與培育質(zhì)量較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司的作用。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱情況下，公司通過其行為傳遞其內(nèi)部經(jīng)營的信息。而 Rock（ 1986）認為發(fā)行抑價是為了補償信息不對稱中的利息受害者，因此，風險投資背景能夠在一定程度上影響其發(fā)行抑價。 從表 6 可以看到，有風險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有風險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司更低的發(fā)行費用率，這意味著有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠以更低的成本融得資金，承銷商要求的風險補償較少。 風險投資的這一認證作用通過影響創(chuàng)業(yè)板上市公司在 IPO 時的擇機，進而影響到其的 IPO效應(yīng)。從每股經(jīng)營現(xiàn)金流量來看，有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司和沒有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司都呈現(xiàn)下降的趨勢，差異不大。 風險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 第 5 章 結(jié)論與建議 結(jié)論 我國創(chuàng)業(yè)板市場存在為中小企業(yè)募集資金提供了新的渠道，同時也為風險投資機構(gòu)的退出提供了新的機制。風險投資機構(gòu)在進入目標公司后，為維護自身利益，降低信息不對稱性，將對其公司的財務(wù)業(yè)績進行一定程度的監(jiān)控，從而減少所投資公司盈余管理的空間，緩解由于盈余管理造成的業(yè)績波動，這在客觀上能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。風險投資的認證作用主要體現(xiàn)在其非擇機上市之上。綜合以上三方面因素，風險投資管理將有助于降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。一方面，實現(xiàn)低成本融資，解決融資問題。 政府加強扶持力度 政府應(yīng)加大對 風險投資 的扶持力度。從法律、制度、經(jīng)濟等多方面下手，通過理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善相關(guān)法律法規(guī)、提供一定的稅收優(yōu)惠措施等為風險投資行業(yè)創(chuàng)造一個有益其發(fā)展的外部環(huán)境，建立起以民間風險投資為主體的多融資渠道的風險投資融資體系。在此，我特別感謝類潘清泉老師、章兵老師對我完成本篇論文所給予的無私幫助。感謝所有在我的學習和生活中曾經(jīng)給予我關(guān)心、教導和幫助的老師、家人、朋。感謝我的研究生班主任章兵老師，對我的成長傾注了很多的心血。目前我國還十分缺乏風險投資從業(yè)人員，迫切需要積極創(chuàng)造條件，大力培養(yǎng)熟悉 風險投資業(yè)務(wù)、具有綜合素質(zhì)的風險投資家隊伍，建立起一個完善的風投管理人才教育培養(yǎng)體系以及風投管理人才流動升遷的市場機制。但是，這些有國有背景的風險投資公司由于其國資背景，壟斷了很多的優(yōu)質(zhì)潛力初創(chuàng)企業(yè)資源，擠壓了民間風險投資公司的生存空間，不利于風險投資行業(yè)自由競爭機制的形成。 企業(yè)適當引入風投能 夠在解決原始資本的同時能夠有機會借助風險投資機構(gòu)的專業(yè)能力實風險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 現(xiàn)自身的快速發(fā)展。 企業(yè)適當引入風險投資 企業(yè)的融資決策是公司理財中極為重要的決策之一，資本結(jié)構(gòu)的合理性不僅對企業(yè)資金成本有顯著的影響，其對企業(yè)的經(jīng)營決策、公司治理等有著全方位的影響。有風險投資背景創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于 無風險投資背景的發(fā)行費率低、市盈率高、發(fā)行抑價低。風險投資管理 不僅是投入資本，更為所投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供了增值服務(wù)。風險投資的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在其對所投資的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)業(yè)績的監(jiān)督上。 根據(jù)以上分析可以知道，有風險投 資對創(chuàng)業(yè)板上市公司有認證作用，因而創(chuàng)業(yè)板上市公司不存在極為強烈的擇機意識，從而使上市前后業(yè)績相對較為平滑，降低其 IPO 效應(yīng)。 本文選取公司主營業(yè)務(wù)增長率（ MIRI） 、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（ CFOAp)以及凈利潤增長率（ NIRI）來比較有風險投資背景以及沒有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司 表格 7 創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后簡要財務(wù)指標 IPO 前一年 IPO 當年 IPO 后一年 VC MIRI % % % CFOAp NIRI % % % NonVC MIRI % % % CFOAp MIRI % % % 根據(jù)表 7 可以看到，在三個指標中有風險投資背景的上市公司都要比沒有風險投資背景的上市公司業(yè)績平滑。從發(fā)行抑價來看，有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行溢價率要遠低于無風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司，這表明由于風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司的認證作用降低了其信息的不對稱，因此降低了市場對其所投資公司真實業(yè)績的不確定性，其定價趨于合理，由不確定性導致的發(fā)行抑價得到控制。根據(jù)以上分析，本文認為風險投資背景會影響創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行成本、抑價和發(fā)行價，因此本文發(fā)行費用率（ SDFR）、市盈率（ PE）以及發(fā)行抑價（ UPR）來度量風險投資的認證作用。 由于風險投資的認證作用，利益相關(guān)者將對有風險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司給予更高的期望，對于其業(yè)績的真實性、穩(wěn)定性和持續(xù)性有一 正面的預(yù)期，因此，風險投資背景會影響到投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績預(yù)期，從而影響其股價。 由于在上市之前，創(chuàng)業(yè)板上市公司與其利益相關(guān)者存在較大的信息不對稱。同時，根據(jù)上文的分析，風險投資的監(jiān)督作用，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理可能，因此其上市時較好的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)所含水分較少。公司規(guī)模對董事會人數(shù)以及專業(yè)背景董事人數(shù)都顯著為正，這說明隨著公司規(guī)模的擴大，公司董事會人數(shù)將擴充，其董事會成員會傾向于專業(yè)化人才，提高公司的治理水平，這有較大的合理性。 表 5 是對公司治理指標的回歸分析結(jié)果。具有專業(yè)知識的董事能夠為公司的決策提供相對科學、專業(yè)的參考意見，從專業(yè)層面增加決策的合理性，有專業(yè)背景的董事的數(shù)量是公司治理結(jié)構(gòu)水平的重要體現(xiàn)。而風險投資具有較高的專業(yè)能力，在對創(chuàng)業(yè)板上市公司進行資金投入的同時，為了獲得高額的收益，也對其公司治理產(chǎn)生了積極的正效應(yīng)，以期被投資公司能夠獲得更高的盈利，創(chuàng)造更大的價值。 風險投資治理作用 由以上分析可知，風險投資機構(gòu)通過對創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)業(yè)績的監(jiān)控，可以降低其盈余管理程度，進而影響其 IPO 效應(yīng)。創(chuàng)業(yè)板上市公司的有無風險投資背景系數(shù)為 ，且在統(tǒng)計上顯著，這表明風險投資背景對創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理控制有顯著的影響，風險投資對創(chuàng)業(yè)板上市的監(jiān)督，降低了其盈余管理的程度。本文通過公式（ 2）檢驗風險投資對盈余管理的影響。 目前對盈余管理的研究，普遍認為修正的 Jones 模型是比較準確的度量盈余管理程度的模