【正文】 IPO effect has a significant influence, this role by venture capital investment panies listed on GEM supervisory role, governance role of certification role to achieve. The supervisory role of venture capital is mainly reflected in its oversight of the financial results of the investments of panies listed on GEM. Due to the high growth expectations of the GEM Listing system pressure and GEM, GEMlisted panies in China have strong earnings management motivation. Venture capital firms in the target pany, in order to safeguard their own interests, reduce information asymmetry, and a certain degree of monitoring their pany39。 基于風(fēng)險投資管理對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要作用，應(yīng)該更加注重對風(fēng)險 投資的關(guān)注。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市制度壓力及創(chuàng)業(yè)板的高成長性預(yù)期，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司有強烈的盈余管理的動機。國內(nèi)目前這方面的研究相對欠缺，主要是對國外現(xiàn)有理論的總結(jié)介紹，對于風(fēng)險投資對 IPO效應(yīng)的研究還相對不足。風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 論文題目： 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 學(xué)生姓名： 田 野 學(xué)號： 20210511035 指導(dǎo)老師 潘清泉 專業(yè)名稱 企業(yè)管理 學(xué)科門類 管理學(xué) 論文提交日期 2021 年 11 月 30 日 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 摘要 2021 年 10月 30 日，我國創(chuàng)業(yè)板在深交所正式開始交易，首批掛牌上市的有 28 家公司。針對這一目前我國創(chuàng)業(yè)板普遍存在，但是在理論上尚未有較深入分析的現(xiàn)象，本文在對目前公司 IPO 理論的總結(jié)提煉的基礎(chǔ)上，結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境以及創(chuàng)業(yè)板的特點進行理論分析，探討了創(chuàng)業(yè)板 IPO 業(yè)績變化及風(fēng)險投資對這一變化的影響，并進一步解釋風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 效應(yīng)的作用機理，為公司 IPO相關(guān)理論的發(fā)展做一補充，也為創(chuàng)業(yè)板 IPO相關(guān)理論的進一步研究奠定基礎(chǔ)。風(fēng)險投資機構(gòu)在進入目標(biāo)公司后，為維護自身利益，降 低信息不對稱性，將對其公司的財務(wù)業(yè)績進行一定程度的監(jiān)控，從而減少所投資公司盈余管理的空間，緩解由于盈余管理造成的業(yè)績波動，這在客觀上能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO效應(yīng)。企業(yè)可適當(dāng)引入風(fēng)險投資以改善公司治理，中介服務(wù)機構(gòu)應(yīng)提高服務(wù)的專業(yè)能力與水平，政府應(yīng)當(dāng)在法律、制度、資金等多方面扶持我國風(fēng)險投資機構(gòu)的發(fā)展，而風(fēng)險投資自身也應(yīng)注重專業(yè)人才的培養(yǎng)，切實發(fā)揮其應(yīng)有的專業(yè)作用。s financial results, thereby reducing the investment earnings management space, ease caused due to earnings management results fluctuations, which objectively can reduce the effect of panies listed on GEM IPO. Venture capital governance role is mainly reflected in the improvement of the investment level of corporate governance. Venture capital firms in the target pany, in order to reduce risk, improve its yield, will to some extent involved in the operation and management of the investment pany, help investment panies improve corporate governance, and thus effectively improve the profitability and capacity for sustainable development, This can essentially reduce the effect of China39。創(chuàng)業(yè)板市場曾經(jīng)由于網(wǎng)絡(luò)泡沫、金融危機以及經(jīng)濟危機而一度發(fā)展緩慢，但是隨著經(jīng)濟形勢在一定程度上的好轉(zhuǎn)，創(chuàng)業(yè)板又再度進入人們的視線，得到大家的廣泛關(guān)注。由于創(chuàng)業(yè)板的上市門檻相對主板和中小板較低，使得業(yè)績較風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 好但是無法達到主板、中小板上市資格的企業(yè)獲得到資本市場融資的機會。針對設(shè)立創(chuàng)業(yè)板的重要目的之一，即為有成長性的中小企業(yè)提供融資保證這個目標(biāo)，是否在融資成功后體現(xiàn)出了 IPO 之前所期望的高速增長，很少有人研究。通過橫向比較這些公司的基準(zhǔn)日價格與發(fā)行價比率、首日收盤價與發(fā)行價比率、發(fā)行市盈率等因素，從中挑選具有代表性的一些公司進行深入分析。首先，設(shè)計研究方法，通過對研究對象的設(shè)定，進一步分析研究假設(shè)，對樣本進行篩選，建立評價 IPO 業(yè)績的模型。 第二， IPO效應(yīng)是資本市場重要的現(xiàn)象，而在中國創(chuàng)業(yè)板在這一過程中風(fēng)險投資 管理產(chǎn)生了重要影響。目前的研究，普遍將其上市當(dāng)年的業(yè)績作為研究的基點 ,而 IPO效應(yīng)實際其業(yè)績最高點在其上市前一年，并在此之后逐年下降。根據(jù)美國全美風(fēng)險投 資協(xié)會的定義，風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。這主要是由于行業(yè)的繁榮讓市場對業(yè)績相對較差的企業(yè)產(chǎn)生價值高估，從而導(dǎo)致業(yè)績相對較差的公司乘勢上市，為其后期業(yè)績的不斷下滑埋下伏筆。 Bygrave 和 Timmons（ 1992）在對美國風(fēng)險投資管理機構(gòu)退出機制的研究中發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資管理機構(gòu)能夠為所投資的企業(yè)推薦合適的經(jīng)理人，從而影響其經(jīng)營決策、公司治理，實現(xiàn)公司管理水平的提高，增強公司的競爭力。 （ 4）對樣本公司在 IPO 前后的償債能力（流動比率、資產(chǎn)負債率）、盈利能力（銷售凈利率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率）、資產(chǎn)運用能力（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標(biāo)進行測算，在此基礎(chǔ)之上檢驗 IPO 前后指標(biāo)差異值的顯著性水平。通過對兩組公司 IPO前后經(jīng)營業(yè)績作統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：在 IPO 執(zhí)行之前，有風(fēng)險投資持股組的經(jīng)營業(yè)績和經(jīng)營現(xiàn)金流均低于沒有風(fēng)險投資持股組。另外， IPO公司在發(fā)行股票時的每股收益和發(fā)行市盈率均是以 IPO 前一年的凈利潤為計算依據(jù)的，因此 IPO 公司為了在發(fā)行價格詢價過程中取得一個更高的發(fā)行價格，就更 有可能存在對 IPO 前一年的經(jīng)營業(yè)績進行盈余管理的欲望和動機。 表格 1 變量定義 變量 符號 說明 因變量 業(yè)績變化 DV 公司 IPO 前后財務(wù)指標(biāo)的差異值 解釋變量 風(fēng)險投資 Type 前十大股東中，有風(fēng)險資本持股取1，否則取 0 控制變量 可持續(xù)增長率 Growth 上市前一年可持續(xù)增長率 資產(chǎn)負債率 Leverage 上市前一年平均資產(chǎn)負債率 公司規(guī)模 Size 首次公開募股前一年總資產(chǎn)規(guī)模，取對數(shù) 公司業(yè)績 Perform 每股經(jīng)營現(xiàn)金流量 主承銷商聲譽 Underwrite IPO時主承銷商為前十大取 1，否則取 0 會計師事務(wù)所聲譽 Audit IPO時審計機構(gòu)為前十大取 1，否則 行業(yè) Industry 高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)取 1，否則取 0 風(fēng)投管理。可持續(xù)增長率 =銷售凈利率總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率利潤留存率權(quán)益乘數(shù)。但是，另一方面，資產(chǎn)負債率越高，意味著企業(yè)可能面臨更多的債務(wù)契約約束，債務(wù)人為維護其利益通過監(jiān)督，能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營及盈余管理起到一定程度的制約作用，從而使企業(yè)的業(yè)績趨于平穩(wěn)，降低 IPO 效應(yīng)。當(dāng)客戶出現(xiàn)問題的時候，中介機構(gòu)的聲譽就會受到影響，因此中介機構(gòu)與客戶質(zhì)量有關(guān)。借鑒 C－ M 綜合指數(shù)，采用注冊會計師協(xié)會公布的 2021—— 2021 年會計師事務(wù)所百強名單，對會計師事務(wù)所的聲譽進行度量。但是，其盈利能力卻在創(chuàng)業(yè)板公司上市后不斷下降，其 ROE 下降了 %， ROA 下降了 %，資產(chǎn)運營能力也下降了 %。根據(jù)認證中介理論，創(chuàng)業(yè)板上市公司在承銷商及審計師的選擇是對其自身經(jīng)營狀況的反映，在這兩方面，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于沒有風(fēng)險投資背景的更傾向于選擇前十大的券商和會計師事務(wù)所。從監(jiān)管層面來講，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司上市仍然有較濃的行政色彩，但是行政審批并不對上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的真實性負責(zé)，對其真實性負責(zé)的只是上市公司本身，與完全市場化相比 這在一定程度上助長了上市公司的盈余管理動機。 表格 4 盈余管理與風(fēng)險投資關(guān)系回歸分析結(jié)果 你 Parameter Estimate Standard Error Pr Intercept Type ** Growth ** Leverage Size Perform Underwrite Audit Industry ** RSquare Adj RSq 注 :***表示在 水平上顯著， **表示在 水平上顯著， *表示在 水 平上顯著。 自 Berle and Means（ 1932)提出公司治理這一概念以來，眾多學(xué)者對此作了深入研究，超產(chǎn)權(quán)理論、兩權(quán)分離理論、委托代理理論和利益相關(guān)者理論德國構(gòu)成了公司 治理理論的基礎(chǔ)。 其中，因變量 公司治理（ CG）由董事會人數(shù)（ Director Number）、上市前最大股東持股比例（ Largest Share）以及在其董事會中具有專業(yè)資質(zhì)的董事人數(shù)（ Director Professional）度量，有無風(fēng)險投資（ TYPE）是其解釋變量，可持續(xù)增長率（ Growth）、資產(chǎn)負債率（ Leverage）、公司規(guī)模（ Size）、以及是否屬于高科技行業(yè)（ Industry）為控制變量。 綜上所述，本文認為風(fēng)險投資能夠在經(jīng)營決策上對創(chuàng)業(yè)板上市公司起到治理作用，提高其公司治理水平，從而增強其盈利能力，抵御其他因素對業(yè)績的沖擊，降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。根據(jù)信號傳遞理論，在信息不對稱情況下，公司通過其行為傳遞其內(nèi)部經(jīng)營的信息。 從表 6 可以看到，有風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有風(fēng)險投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司更低的發(fā)行費用率，這意味著有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司能夠以更低的成本融得資金，承銷商要求的風(fēng)險補償較少。從每股經(jīng)營現(xiàn)金流量來看，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司和沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司都呈現(xiàn)下降的趨勢，差異不大。風(fēng)險投資機構(gòu)在進入目標(biāo)公司后，為維護自身利益，降低信息不對稱性，將對其公司的財務(wù)業(yè)績進行一定程度的監(jiān)控，從而減少所投資公司盈余管理的空間，緩解由于盈余管理造成的業(yè)績波動，這在客觀上能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。綜合以上三方面因素，風(fēng)險投資管理將有助于降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 IPO 效應(yīng)。 政府加強扶持力度 政府應(yīng)加大對 風(fēng)險投資 的扶持力度。在此，我特別感謝類潘清泉老師、章兵老師對我完成本篇論文所給予的無私幫助。感謝我的研究生班主任章兵老師，對我的成長傾注了很多的心血。但是，這些有國有背景的風(fēng)險投資公司由于其國資背景，壟斷了很多的優(yōu)質(zhì)潛力初創(chuàng)企業(yè)資源，擠壓了民間風(fēng)險投資公司的生存空間，不利于風(fēng)險投資行業(yè)自由競爭機制的形成。 企業(yè)適當(dāng)引入風(fēng)險投資 企業(yè)的融資決策是公司理財中極為重要的決策之一，資本結(jié)構(gòu)的合理性不僅對企業(yè)資金成本有顯著的影響，其對企業(yè)的經(jīng)營決策、公司治理等有著全方位的影響。風(fēng)險投資管理 不僅是投入資本，更為所投資的創(chuàng)業(yè)板上市公司提供了增值服務(wù)。 根據(jù)以上分析可以知道，有風(fēng)險投 資對創(chuàng)業(yè)板上市公司有認證作用，因而創(chuàng)業(yè)板上市公司不存在極為強烈的擇機意識，從而使上市前后業(yè)績相對較為平滑，降低其 IPO 效應(yīng)。從發(fā)行抑價來看，有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)行溢價率要遠低于無風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司，這表明由于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司的認證作用降低了其信息的不對稱，因此降低了市場對其所投資公司真實業(yè)績的不確定性，其定價趨于合理，由不確定性導(dǎo)致的發(fā)行抑價得到控制。 由于風(fēng)險投資的認證作用，利益相關(guān)者將對有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司給予更高的期望，對于其業(yè)績的真實性、穩(wěn)定性和持續(xù)性有一 正面的預(yù)期，因此，風(fēng)險投資背景會影響到投資者對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績預(yù)期，從而影響其股價。同時，根據(jù)上文的分析，風(fēng)險投資的監(jiān)督作用，能夠降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的盈余管理可能，因此其上市時較好的財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)所含水分較少。 表 5