【正文】 變化是其在上市后業(yè)績出現(xiàn)大幅下降的主要原因。其余控制變量在統(tǒng)計上均不顯著。 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 表格 6 創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 表現(xiàn)描述性統(tǒng)計 Type 變量 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 最大值 最小值 T P NonVC SDFR .0001 PE .0001 UPR .0001 VC SDFR .0001 PE .0001 UPR .000 注： UPR=（ P1P0）／ P0，其中 P1是 新股上市首日收盤價， P0 為新股發(fā)行價格。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市制度壓力及創(chuàng)業(yè)板的高成長性預(yù)期，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司有強烈的盈余管理的動機。同時，這也為風(fēng)險投資行業(yè)的發(fā)展提供了更為廣闊的市場。我還要感謝我的父母，他們用最無私的愛給予了我最 為堅定的理解和支持。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高科技企業(yè)，在其初創(chuàng)期，可以根據(jù)實際情況適當(dāng)考慮引入風(fēng)險投資。 綜合以上三方面的分析，本文認為風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO效應(yīng)具有顯著影響，這一影響主要是通過風(fēng)險投資的監(jiān)督作用、治理作用和認證作用來實現(xiàn)的 。另外，對于風(fēng)險投資機構(gòu)，上市、并購重組是其重要的退出機制，因此其在資本運作方面有較豐富的經(jīng)驗，能夠降低與券商、審計機構(gòu)之間的信息不對稱。根據(jù)結(jié)果顯示，有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對于沒有風(fēng)險投資的上 市公司有更大的董事會規(guī)模；對于最大股東持股比例，有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司要顯著低于沒有風(fēng)險投資參與的企業(yè)；另外，在有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司中其專業(yè)董事也多于沒有風(fēng)險投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司。 可持續(xù)增長率與行業(yè)控制變量分別為 和 ，且均在統(tǒng)計上顯著，說明高科技行業(yè)存在更大的盈余管理空間。本章將從三個角度來逐步深入地分析風(fēng)險投資背景導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司 IPO 效應(yīng)差異的原因和機理，這三個角度分別是：風(fēng)險投資的監(jiān)督作用、風(fēng)險投資的治理作用與風(fēng)險投資的認證作用。 ③ 行業(yè)。自身業(yè)績較好的企業(yè)不易出現(xiàn) IPO 效應(yīng)。 ① 在財務(wù)指標(biāo)方面 ，包括可持續(xù)增長率、公司規(guī)模、公司負債情況與公司業(yè)績。 假設(shè) 1:中國創(chuàng)業(yè)板市場 存在 IPO 效應(yīng)。 劉景章、向紅紅（ 2021）通過研究深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險投資管理與盈余管理的關(guān)系，在兩個市場均存在顯著的正向盈余管理，風(fēng)險投資管理并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。 1 IPO 效應(yīng)驅(qū)動因素 國外對 IPO 效應(yīng)的驅(qū)動因素已經(jīng)有較為深入的研 究，國內(nèi)目前的研究還相對較少。 第三，在研究方法上，目前對創(chuàng)業(yè)板 IPO 相關(guān)問題的研究基本都是定性的，研究的主要方向主要集中在創(chuàng)業(yè)板 IPO 定價分析、抑價現(xiàn)象分析等，本文構(gòu)建反映其業(yè)績變化的模型，并定量分析風(fēng)險投資管理這一因素對 IPO 效應(yīng)的影響，這也是本文的在研究方法上的 創(chuàng)新之處。 研究框架 第一章，緒論。 在我國創(chuàng)業(yè)板正式推出之前，理論界對我國推出創(chuàng)業(yè)板一直存在爭論。 GEM。風(fēng)險投資的認證作用主要體現(xiàn)在其非擇機上市之上。 創(chuàng)業(yè) 板設(shè)立之初提出的“兩高六新”要求，讓市場對這些創(chuàng)業(yè)板公司寄予厚望，一開立就以高發(fā)行市盈率吸引了無數(shù)投資者的關(guān)注，超募比率一再刷新紀(jì)錄。具體而言，風(fēng)險投資背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司償債能力負相關(guān)，但是與其盈利能力、資產(chǎn)運營能力正相關(guān)。s earnings management also done a lot of research. Domestic research in this area is the relative lack of summary of existing theories of foreign introduction, the relative lack of venture capital IPO effect. The same time, China39。韓國的柯斯達克在 2021 年并入了韓國證券期貨交易中心，這一中心是由韓交所、韓國期貨交 易所及柯斯達克合并而成，進一步突出其重要地位。 （ 2）歸納法與演繹法 在對所有研究資料進行歸納，整理得出結(jié)理論，主要應(yīng)用于第三部分，我風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 國創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績研究的實證設(shè)計。 第五章，結(jié)論與建議。黃貴海等（ 2021）對 H股上市公 司 IPO 前后的業(yè)績變化進行研究，發(fā)現(xiàn)在 IPO兩到三年內(nèi)公司經(jīng)營業(yè)績顯著下降這一現(xiàn)象，但并未對其原因進行解釋。同時， IPO時盈余管理的傾向有行業(yè)差別，保護性行業(yè)的盈余管理傾向要明顯弱于非保護性行業(yè)。風(fēng)險投資為中小企業(yè)提供融資支持和增值服務(wù)，把培育成熟的公司推向 IPO 市場；而 IPO市場是風(fēng)險投資商退出投資的重要渠道。 （ 2）回歸模型 ——風(fēng)投管理對 IPO 效應(yīng)的作用 除了對上市公司 IPO 前后的差異進行比較之外，本文 還設(shè)計 了橫截面回歸模型分析創(chuàng)業(yè)板公司 是否有風(fēng)險投資背景對其 IPO 效應(yīng) 的影響。但與此同時，規(guī)模越大的公司會計師事務(wù)所、證券分析師、研究機構(gòu)等專業(yè)人士對其的關(guān)注度會較高，這在一定程度上能夠約束上市公司的盈余管理。運用該指數(shù)，得到排風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 名前十 的承銷商分別為中信證券、海通證券、國信證券、申銀萬國、方正證券、中信建設(shè)、華泰證券、國泰君安、招商證券以及平安證券。由表可見，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風(fēng)投管理扮演了重要的角色，有 %的創(chuàng)業(yè)板上市公司有風(fēng)險投資背景。修正的 Jones 模型為： 其中， TAt 是目標(biāo)公司在 t年度其應(yīng)計利潤的總額； ASt1為目標(biāo)公司在度量年度前一年的總資產(chǎn)；△ REVt是目標(biāo)公司在 t 年度其主營業(yè)務(wù)收入變化量；△ RECt為目標(biāo)公司在 t 年度的應(yīng)收賬款的變化量； PPEt為目標(biāo)公司在 t 年度的固定資產(chǎn)原值； DA 即為殘差值，也就是目標(biāo)公司在 t 年度內(nèi)的可操控性應(yīng)計利潤，即盈余管理的度量值。上市前董事會人數(shù)越多，則說明其具有較為完善的決策制度、組織結(jié)構(gòu)，其決策過程較能發(fā)揮民主，是公司治理水平較高的體現(xiàn)。綜合以上分析，本文認為風(fēng)險投資有發(fā)現(xiàn)與培育質(zhì)量較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司的作用。 風(fēng)險投資的這一認證作用通過影響創(chuàng)業(yè)板上市公司在 IPO 時的擇機，進而影響到其的 IPO效應(yīng)。風(fēng)險投資的認證作用主要體現(xiàn)在其非擇機上市之上。從法律、制度、經(jīng)濟等多方面下手，通過理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善相關(guān)法律法規(guī)、提供一定的稅收優(yōu)惠措施等為風(fēng)險投資行業(yè)創(chuàng)造一個有益其發(fā)展的外部環(huán)境，建立起以民間風(fēng)險投資為主體的多融資渠道的風(fēng)險投資融資體系。目前我國還十分缺乏風(fēng)險投資從業(yè)人員，迫切需要積極創(chuàng)造條件，大力培養(yǎng)熟悉 風(fēng)險投資業(yè)務(wù)、具有綜合素質(zhì)的風(fēng)險投資家隊伍，建立起一個完善的風(fēng)投管理人才教育培養(yǎng)體系以及風(fēng)投管理人才流動升遷的市場機制。有風(fēng)險投資背景創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于 無風(fēng)險投資背景的發(fā)行費率低、市盈率高、發(fā)行抑價低。 本文選取公司主營業(yè)務(wù)增長率（ MIRI） 、每股經(jīng)營現(xiàn)金流量（ CFOAp)以及凈利潤增長率（ NIRI）來比較有風(fēng)險投資背景以及沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司 表格 7 創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后簡要財務(wù)指標(biāo) IPO 前一年 IPO 當(dāng)年 IPO 后一年 VC MIRI % % % CFOAp NIRI % % % NonVC MIRI % % % CFOAp MIRI % % % 根據(jù)表 7 可以看到，在三個指標(biāo)中有風(fēng)險投資背景的上市公司都要比沒有風(fēng)險投資背景的上市公司業(yè)績平滑。 由于在上市之前，創(chuàng)業(yè)板上市公司與其利益相關(guān)者存在較大的信息不對稱。具有專業(yè)知識的董事能夠為公司的決策提供相對科學(xué)、專業(yè)的參考意見，從專業(yè)層面增加決策的合理性，有專業(yè)背景的董事的數(shù)量是公司治理結(jié)構(gòu)水平的重要體現(xiàn)。本文通過公式（ 2）檢驗風(fēng)險投資對盈余管理的影響。但是，在償債能力方面，有風(fēng)險投資背景的上市公司的資產(chǎn)負債率略低于沒有風(fēng)險投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司。 會計師事務(wù)所聲譽。 公司負債情況。本文 的回歸模型 及具體的變量設(shè)定如下： 公司 IPO 前后財務(wù)指標(biāo)的差異值。 這一結(jié)論已被諸多學(xué)者在 美國、歐洲證券市場 所證實。 風(fēng)險投資管理與 IPO 效應(yīng) 目前國內(nèi)外對于風(fēng)險投資與 IPO 的研究主要是基于風(fēng)險投資管理對 IPO抑價、 IPO 市場表現(xiàn)以及盈余管理的研究，針對風(fēng)險投資管理同 IPO 效應(yīng)的研究還相對較少。 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 風(fēng)險投資 風(fēng)險投資（ venture capital, 簡稱是 VC） ,在我國其與創(chuàng)業(yè)投資是同樣的含義。創(chuàng)業(yè)板跟主板、中小板市場有顯著的區(qū)別，因此目前針對主板、中小板的 IPO 研究及所導(dǎo)致的績效變化并不完全適用于創(chuàng)業(yè)板的情況。 研究思路 選取在 2021 年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，獲取這些公司上市前審批過程中新股上會提供的詳細概況，從中取得上市前兩年的重要財務(wù)指標(biāo)，包括每股收益、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤等。 2021 年 10月 30 日，我國創(chuàng)業(yè)板在深交所正式開始交易，首批掛牌上市的有 28 家公司。s GEM widespread, but in theory, yet more indepth analysis of the phenomenon, this paper summarizes the basis of the pany IPO theory, bined with the current market environment and the characteristics of the GEM theoretical analysis, changes in the performance of GEM IPO and venture capital for this change, and further explain the mechanism of risk investment of Chinese panies listed on GEM IPO effect, do a supplement to the pany IPO development of the theory, but also for the GEM IPO theory lay the foundation for further study. The article uses empirical research methods to verify the effect of the presence of the GEM IPO market and venture capital through a large sample of panies listed on 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 GEM IPO effect. Due to data limitations, the article analysis of select 2021 listed 108 Chinese panies listed on GEM, select the current ratio, debt ratio, sales margin, return on assets, return on total assets and total asset turnover ratio as a measure of changes in the performance financial indicators, by ttest to verify first and then decreased IPO in China39。風(fēng)險投資的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在其對所投資的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)業(yè)績的監(jiān)督上。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，能夠為暫時無法主板上市的中小企業(yè)及新興企業(yè)提供新的融資平臺，開拓了這些企業(yè)的成長空間，同時也為風(fēng)險投資機構(gòu)的退出提供了新的制度環(huán)境。風(fēng)險投資的治理作用主要體現(xiàn)在其對所投資公司治理水平的提高上。s GEM IPO. Should pay more attention to the important role of panies listed on GEMbased venture capital venture capital concern. May be appropriate to introduce venture capital in order to improve corporate governance, the government should in legal, institutional, financial and other aspects to support the institutional development of China39。深圳證券交易所對創(chuàng)業(yè)板提出“兩高六新”原則，即“成 長性高、科技含量高，以及新經(jīng)濟、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式”。對樣本公司在 IPO 執(zhí)行前后的盈利能 力（主營業(yè)務(wù)收入、銷售利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、償債能力（資產(chǎn)負債率、流動比率）、資產(chǎn)運用能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標(biāo)進行測算，檢驗 IPO前后指標(biāo)差異的顯著性水平，顯著提升的指標(biāo)表明公司相應(yīng)方面的能力在上市融資的過程中的確得到了加