【正文】 變化是其在上市后業(yè)績(jī)出現(xiàn)大幅下降的主要原因。其余控制變量在統(tǒng)計(jì)上均不顯著。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 表格 6 創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 表現(xiàn)描述性統(tǒng)計(jì) Type 變量 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 最大值 最小值 T P NonVC SDFR .0001 PE .0001 UPR .0001 VC SDFR .0001 PE .0001 UPR .000 注： UPR=（ P1P0）／ P0，其中 P1是 新股上市首日收盤價(jià)， P0 為新股發(fā)行價(jià)格。由于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市制度壓力及創(chuàng)業(yè)板的高成長(zhǎng)性預(yù)期，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司有強(qiáng)烈的盈余管理的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，這也為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展提供了更為廣闊的市場(chǎng)。我還要感謝我的父母，他們用最無(wú)私的愛(ài)給予了我最 為堅(jiān)定的理解和支持。 創(chuàng)業(yè)企業(yè)尤其是高科技企業(yè)，在其初創(chuàng)期，可以根據(jù)實(shí)際情況適當(dāng)考慮引入風(fēng)險(xiǎn)投資。 綜合以上三方面的分析，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO效應(yīng)具有顯著影響，這一影響主要是通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用、治理作用和認(rèn)證作用來(lái)實(shí)現(xiàn)的 。另外，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，上市、并購(gòu)重組是其重要的退出機(jī)制，因此其在資本運(yùn)作方面有較豐富的經(jīng)驗(yàn)，能夠降低與券商、審計(jì)機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱。根據(jù)結(jié)果顯示，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司相對(duì)于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資的上 市公司有更大的董事會(huì)規(guī)模；對(duì)于最大股東持股比例，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司要顯著低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)；另外，在有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司中其專業(yè)董事也多于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的創(chuàng)業(yè)板上市公司。 可持續(xù)增長(zhǎng)率與行業(yè)控制變量分別為 和 ，且均在統(tǒng)計(jì)上顯著，說(shuō)明高科技行業(yè)存在更大的盈余管理空間。本章將從三個(gè)角度來(lái)逐步深入地分析風(fēng)險(xiǎn)投資背景導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司 IPO 效應(yīng)差異的原因和機(jī)理，這三個(gè)角度分別是：風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用、風(fēng)險(xiǎn)投資的治理作用與風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用。 ③ 行業(yè)。自身業(yè)績(jī)較好的企業(yè)不易出現(xiàn) IPO 效應(yīng)。 ① 在財(cái)務(wù)指標(biāo)方面 ，包括可持續(xù)增長(zhǎng)率、公司規(guī)模、公司負(fù)債情況與公司業(yè)績(jī)。 假設(shè) 1:中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng) 存在 IPO 效應(yīng)。 劉景章、向紅紅（ 2021）通過(guò)研究深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資管理與盈余管理的關(guān)系，在兩個(gè)市場(chǎng)均存在顯著的正向盈余管理，風(fēng)險(xiǎn)投資管理并沒(méi)有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。 1 IPO 效應(yīng)驅(qū)動(dòng)因素 國(guó)外對(duì) IPO 效應(yīng)的驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)有較為深入的研 究，國(guó)內(nèi)目前的研究還相對(duì)較少。 第三，在研究方法上，目前對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 相關(guān)問(wèn)題的研究基本都是定性的，研究的主要方向主要集中在創(chuàng)業(yè)板 IPO 定價(jià)分析、抑價(jià)現(xiàn)象分析等，本文構(gòu)建反映其業(yè)績(jī)變化的模型，并定量分析風(fēng)險(xiǎn)投資管理這一因素對(duì) IPO 效應(yīng)的影響，這也是本文的在研究方法上的 創(chuàng)新之處。 研究框架 第一章，緒論。 在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板正式推出之前，理論界對(duì)我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板一直存在爭(zhēng)論。 GEM。風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用主要體現(xiàn)在其非擇機(jī)上市之上。 創(chuàng)業(yè) 板設(shè)立之初提出的“兩高六新”要求，讓市場(chǎng)對(duì)這些創(chuàng)業(yè)板公司寄予厚望，一開立就以高發(fā)行市盈率吸引了無(wú)數(shù)投資者的關(guān)注，超募比率一再刷新紀(jì)錄。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資背景與創(chuàng)業(yè)板上市公司償債能力負(fù)相關(guān)，但是與其盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力正相關(guān)。s earnings management also done a lot of research. Domestic research in this area is the relative lack of summary of existing theories of foreign introduction, the relative lack of venture capital IPO effect. The same time, China39。韓國(guó)的柯斯達(dá)克在 2021 年并入了韓國(guó)證券期貨交易中心，這一中心是由韓交所、韓國(guó)期貨交 易所及柯斯達(dá)克合并而成，進(jìn)一步突出其重要地位。 （ 2）歸納法與演繹法 在對(duì)所有研究資料進(jìn)行歸納，整理得出結(jié)理論，主要應(yīng)用于第三部分，我風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績(jī)研究的實(shí)證設(shè)計(jì)。 第五章，結(jié)論與建議。黃貴海等（ 2021）對(duì) H股上市公 司 IPO 前后的業(yè)績(jī)變化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)在 IPO兩到三年內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下降這一現(xiàn)象，但并未對(duì)其原因進(jìn)行解釋。同時(shí)， IPO時(shí)盈余管理的傾向有行業(yè)差別，保護(hù)性行業(yè)的盈余管理傾向要明顯弱于非保護(hù)性行業(yè)。風(fēng)險(xiǎn)投資為中小企業(yè)提供融資支持和增值服務(wù)，把培育成熟的公司推向 IPO 市場(chǎng)；而 IPO市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)投資商退出投資的重要渠道。 （ 2）回歸模型 ——風(fēng)投管理對(duì) IPO 效應(yīng)的作用 除了對(duì)上市公司 IPO 前后的差異進(jìn)行比較之外，本文 還設(shè)計(jì) 了橫截面回歸模型分析創(chuàng)業(yè)板公司 是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)其 IPO 效應(yīng) 的影響。但與此同時(shí)，規(guī)模越大的公司會(huì)計(jì)師事務(wù)所、證券分析師、研究機(jī)構(gòu)等專業(yè)人士對(duì)其的關(guān)注度會(huì)較高，這在一定程度上能夠約束上市公司的盈余管理。運(yùn)用該指數(shù)，得到排風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 名前十 的承銷商分別為中信證券、海通證券、國(guó)信證券、申銀萬(wàn)國(guó)、方正證券、中信建設(shè)、華泰證券、國(guó)泰君安、招商證券以及平安證券。由表可見，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，風(fēng)投管理扮演了重要的角色，有 %的創(chuàng)業(yè)板上市公司有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。修正的 Jones 模型為： 其中， TAt 是目標(biāo)公司在 t年度其應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的總額； ASt1為目標(biāo)公司在度量年度前一年的總資產(chǎn)；△ REVt是目標(biāo)公司在 t 年度其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入變化量；△ RECt為目標(biāo)公司在 t 年度的應(yīng)收賬款的變化量； PPEt為目標(biāo)公司在 t 年度的固定資產(chǎn)原值； DA 即為殘差值，也就是目標(biāo)公司在 t 年度內(nèi)的可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，即盈余管理的度量值。上市前董事會(huì)人數(shù)越多，則說(shuō)明其具有較為完善的決策制度、組織結(jié)構(gòu)，其決策過(guò)程較能發(fā)揮民主，是公司治理水平較高的體現(xiàn)。綜合以上分析，本文認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資有發(fā)現(xiàn)與培育質(zhì)量較高的創(chuàng)業(yè)板上市公司的作用。 風(fēng)險(xiǎn)投資的這一認(rèn)證作用通過(guò)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司在 IPO 時(shí)的擇機(jī)，進(jìn)而影響到其的 IPO效應(yīng)。風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用主要體現(xiàn)在其非擇機(jī)上市之上。從法律、制度、經(jīng)濟(jì)等多方面下手，通過(guò)理順產(chǎn)權(quán)關(guān)系、完善相關(guān)法律法規(guī)、提供一定的稅收優(yōu)惠措施等為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)創(chuàng)造一個(gè)有益其發(fā)展的外部環(huán)境，建立起以民間風(fēng)險(xiǎn)投資為主體的多融資渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資融資體系。目前我國(guó)還十分缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)人員，迫切需要積極創(chuàng)造條件，大力培養(yǎng)熟悉 風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)、具有綜合素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資家隊(duì)伍，建立起一個(gè)完善的風(fēng)投管理人才教育培養(yǎng)體系以及風(fēng)投管理人才流動(dòng)升遷的市場(chǎng)機(jī)制。有風(fēng)險(xiǎn)投資背景創(chuàng)業(yè)板上市公司相較于 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資背景的發(fā)行費(fèi)率低、市盈率高、發(fā)行抑價(jià)低。 本文選取公司主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率（ MIRI） 、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（ CFOAp)以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（ NIRI）來(lái)比較有風(fēng)險(xiǎn)投資背景以及沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司 表格 7 創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后簡(jiǎn)要財(cái)務(wù)指標(biāo) IPO 前一年 IPO 當(dāng)年 IPO 后一年 VC MIRI % % % CFOAp NIRI % % % NonVC MIRI % % % CFOAp MIRI % % % 根據(jù)表 7 可以看到，在三個(gè)指標(biāo)中有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司都要比沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司業(yè)績(jī)平滑。 由于在上市之前，創(chuàng)業(yè)板上市公司與其利益相關(guān)者存在較大的信息不對(duì)稱。具有專業(yè)知識(shí)的董事能夠?yàn)楣镜臎Q策提供相對(duì)科學(xué)、專業(yè)的參考意見，從專業(yè)層面增加決策的合理性，有專業(yè)背景的董事的數(shù)量是公司治理結(jié)構(gòu)水平的重要體現(xiàn)。本文通過(guò)公式（ 2）檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)盈余管理的影響。但是，在償債能力方面，有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率略低于沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的創(chuàng)業(yè)板上市公司。 會(huì)計(jì)師事務(wù)所聲譽(yù)。 公司負(fù)債情況。本文 的回歸模型 及具體的變量設(shè)定如下： 公司 IPO 前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異值。 這一結(jié)論已被諸多學(xué)者在 美國(guó)、歐洲證券市場(chǎng) 所證實(shí)。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理與 IPO 效應(yīng) 目前國(guó)內(nèi)外對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與 IPO 的研究主要是基于風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì) IPO抑價(jià)、 IPO 市場(chǎng)表現(xiàn)以及盈余管理的研究，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資管理同 IPO 效應(yīng)的研究還相對(duì)較少。 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 風(fēng)險(xiǎn)投資 風(fēng)險(xiǎn)投資（ venture capital, 簡(jiǎn)稱是 VC） ,在我國(guó)其與創(chuàng)業(yè)投資是同樣的含義。創(chuàng)業(yè)板跟主板、中小板市場(chǎng)有顯著的區(qū)別，因此目前針對(duì)主板、中小板的 IPO 研究及所導(dǎo)致的績(jī)效變化并不完全適用于創(chuàng)業(yè)板的情況。 研究思路 選取在 2021 年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，獲取這些公司上市前審批過(guò)程中新股上會(huì)提供的詳細(xì)概況，從中取得上市前兩年的重要財(cái)務(wù)指標(biāo)，包括每股收益、發(fā)行前每股凈資產(chǎn)、每股現(xiàn)金流量、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等。 2021 年 10月 30 日，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在深交所正式開始交易，首批掛牌上市的有 28 家公司。s GEM widespread, but in theory, yet more indepth analysis of the phenomenon, this paper summarizes the basis of the pany IPO theory, bined with the current market environment and the characteristics of the GEM theoretical analysis, changes in the performance of GEM IPO and venture capital for this change, and further explain the mechanism of risk investment of Chinese panies listed on GEM IPO effect, do a supplement to the pany IPO development of the theory, but also for the GEM IPO theory lay the foundation for further study. The article uses empirical research methods to verify the effect of the presence of the GEM IPO market and venture capital through a large sample of panies listed on 風(fēng)險(xiǎn)投資管理對(duì)創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 GEM IPO effect. Due to data limitations, the article analysis of select 2021 listed 108 Chinese panies listed on GEM, select the current ratio, debt ratio, sales margin, return on assets, return on total assets and total asset turnover ratio as a measure of changes in the performance financial indicators, by ttest to verify first and then decreased IPO in China39。風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在其對(duì)所投資的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的監(jiān)督上。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，能夠?yàn)闀簳r(shí)無(wú)法主板上市的中小企業(yè)及新興企業(yè)提供新的融資平臺(tái)，開拓了這些企業(yè)的成長(zhǎng)空間，同時(shí)也為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出提供了新的制度環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)投資的治理作用主要體現(xiàn)在其對(duì)所投資公司治理水平的提高上。s GEM IPO. Should pay more attention to the important role of panies listed on GEMbased venture capital venture capital concern. May be appropriate to introduce venture capital in order to improve corporate governance, the government should in legal, institutional, financial and other aspects to support the institutional development of China39。深圳證券交易所對(duì)創(chuàng)業(yè)板提出“兩高六新”原則，即“成 長(zhǎng)性高、科技含量高，以及新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式”。對(duì)樣本公司在 IPO 執(zhí)行前后的盈利能 力（主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率）、資產(chǎn)運(yùn)用能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標(biāo)進(jìn)行測(cè)算，檢驗(yàn) IPO前后指標(biāo)差異的顯著性水平，顯著提升的指標(biāo)表明公司相應(yīng)方面的能力在上市融資的過(guò)程中的確得到了加