【正文】 nt of China39。 GEM。過去 30多年的實(shí)踐經(jīng)驗表明，創(chuàng)業(yè)板對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)劑作用毋庸置疑，尤其是在產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級以及企業(yè)的科技創(chuàng)新方面，充分發(fā)揮了其積極的作用。 創(chuàng)業(yè)板發(fā)展迅速，目前在全球主要經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)國家均有創(chuàng)業(yè)板市場，總數(shù)已 經(jīng)超過了 40個。歷經(jīng)了多年的起落與整合，目前創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)在全球金融市場占有重要的地位，成為證券市場上重要的組成部分。日本的加斯達(dá)克在 2021 年成為交易所。越來越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在重視創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展，將其放在市場發(fā)展的重要地位。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，能夠為暫時無法在主板上市的中小企業(yè)及新興企業(yè)提供新的融資平臺，開拓了這些企業(yè)的成長空間，這些都使創(chuàng)業(yè)板成為主板市場的重要補(bǔ)充。深圳證券交易所對創(chuàng)業(yè)板提出“兩高六新”原則，即“成 長性高、科技含量高，以及新經(jīng)濟(jì)、新服務(wù)、新農(nóng)業(yè)、新材料、新能源和新商業(yè)模式”。 在我國創(chuàng)業(yè)板正式推出之前，理論界對我國推出創(chuàng)業(yè)板一直存在爭論。因此，論文將對創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后業(yè)績變化情況及風(fēng)險投資對這一變化的影響進(jìn)行研究，以期對日后的創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展有所啟示。 我國創(chuàng)業(yè)板成立較晚，目前對其研究基本都是定性的，研究的主要方向主要集中在創(chuàng)業(yè)板 IPO 定價分析、抑價現(xiàn)象分析等。同時，在對 IPO 效應(yīng)的研究上，雖然已經(jīng)有學(xué)者注意到風(fēng)險投資管理對其的重要影響，但是卻沒有揭示這一影響作用的機(jī)理，這是本文的理論意義所在，也是本文的創(chuàng)新之處。詳細(xì)如下： （ 1）文獻(xiàn)研究法 在對有關(guān) IPO 以后業(yè)績變動及其原因的國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行檢索和閱讀的基礎(chǔ)上，通過比較、分析和研究，為本文研究提供研究線索與思路。 （ 3）實(shí)證研究 結(jié)合歸納演繹的理論，對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，構(gòu)建評價模型，并用橫截面分析法分析 風(fēng)險投資管理對 IPO效應(yīng)的影響。同時，從相關(guān)數(shù)據(jù)庫中取得如下數(shù)據(jù)：發(fā)行價、評估基準(zhǔn)日價格、發(fā)行首日收盤價、發(fā)行市盈率。對樣本公司在 IPO 執(zhí)行前后的盈利能 力（主營業(yè)務(wù)收入、銷售利潤率、總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率）、償債能力（資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率）、資產(chǎn)運(yùn)用能力（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）等指標(biāo)進(jìn)行測算，檢驗 IPO前后指標(biāo)差異的顯著性水平，顯著提升的指標(biāo)表明公司相應(yīng)方面的能力在上市融資的過程中的確得到了加強(qiáng)，由此可以從財務(wù)管理的角度說明 IPO對公司發(fā)展的具體影響表現(xiàn)在哪些方面。 研究框架 第一章，緒論。 第二章，文獻(xiàn)回顧。 第三章，實(shí)證分析與檢驗。然后，根風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 據(jù)研究方法對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 前后業(yè)績的變化做一顯著性檢驗。 第四章 風(fēng)險投資影響 IPO 效應(yīng)機(jī)理分析。 創(chuàng)新點(diǎn) 第一，本文是結(jié)合我國國情，特別是創(chuàng)業(yè)板上市公司的特征對現(xiàn)有公司 IPO后 業(yè)績表現(xiàn)研究的應(yīng)用和發(fā)展。本文在對目前公司 IPO 理論的總結(jié)提煉的基礎(chǔ)上， 結(jié)合當(dāng)前的市場環(huán)境以及創(chuàng)業(yè)板的特點(diǎn)進(jìn)行理論分析，探討了創(chuàng)業(yè)板 IPO業(yè)績變化及風(fēng)險投資對這一變化的影響，并進(jìn)一步解釋風(fēng)險投資對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO效應(yīng)的作用機(jī)理，為公司 IPO 相關(guān)理論的發(fā)展做一補(bǔ)充，也為創(chuàng)業(yè)板 IPO相關(guān)理論的進(jìn)一步研究奠定基礎(chǔ)。但是，目前國外雖然有對風(fēng)險投資管理對 IPO效應(yīng)影響的研究，但是還未有揭示其影響機(jī)理的分析。 第三，在研究方法上，目前對創(chuàng)業(yè)板 IPO 相關(guān)問題的研究基本都是定性的，研究的主要方向主要集中在創(chuàng)業(yè)板 IPO 定價分析、抑價現(xiàn)象分析等，本文構(gòu)建反映其業(yè)績變化的模型，并定量分析風(fēng)險投資管理這一因素對 IPO 效應(yīng)的影響，這也是本文的在研究方法上的 創(chuàng)新之處。在首次公開募股之前，企業(yè)需要公告招股說明書，披露企業(yè)的基本情況、募集資金的計劃使用項目并揭示該項目的風(fēng)險以及此次募集的規(guī)模等信息。 IPO 效應(yīng) IPO 效應(yīng)指公司上市之前業(yè)績大幅上升，而上市之后 又大幅下降的業(yè)績倒“ U”型現(xiàn)象。 針對 IPO 效應(yīng)問題，國內(nèi)外諸多學(xué)者進(jìn)行了相關(guān)研究。李濤（ 2021）通過對中國上市企業(yè)業(yè)績變化動因進(jìn)行實(shí)證分析，證明國有股權(quán)對上市公司業(yè)績同時存在積極和消極兩方面作用，并進(jìn)一步證明了其消極作用超過積極作用。陳良華等（ 2021）對香港創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 后的業(yè)績變化進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其存在顯著下降的現(xiàn)象，但從結(jié)論的可靠性方面來看，由于并未進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗，難以保證。廣義的風(fēng)險投資泛指一切具有高風(fēng)險、高潛在收益的投資；狹義的風(fēng)險投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。從投資行為的角度來講，風(fēng)險投資是把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的一種投資過程。 1 IPO 效應(yīng)驅(qū)動因素 國外對 IPO 效應(yīng)的驅(qū)動因素已經(jīng)有較為深入的研 究，國內(nèi)目前的研究還相對較少。 William、 Kathleen（ 1991）以委托代理理論解釋了 IPO 效應(yīng)，他們指出由于上市后公司的股權(quán)進(jìn)一步分散，導(dǎo)致股東與管理層利益的不一致深化，從而導(dǎo)致代理成本的上升，企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)下滑。 汪民、方兆本（ 2021）在研究德國與中國企業(yè)的上市動機(jī)時從不同的角度闡述了 IPO 效應(yīng)的擇機(jī)理論，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)行業(yè)的股票收益率較高時，企業(yè)上市 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 發(fā)行股票的動機(jī)會增強(qiáng)。 黃貴海和宋敏（ 2021）運(yùn)用 MNR 法與 Panel 法對港股進(jìn)行了研究后發(fā)現(xiàn)外部市場環(huán)境并非是 IPO 效應(yīng)產(chǎn)生的主要原因，企業(yè)內(nèi)部自身的 原因是上市公司IPO 效應(yīng)的決定性因素。 Aharony 等（ 2021）通過對我國 B股和 H股首發(fā)上市前后總資產(chǎn)收益率的變化，從側(cè)面驗證了這兩個市場上 IPO 時盈余管理存在的可能性。 張宗益、黃新建（ 2021）在研究 2021 年 A股市場首發(fā)上市的企業(yè)中發(fā) 現(xiàn)，企業(yè)為達(dá)到監(jiān)管部門對首發(fā)上市對企業(yè)業(yè)績的要求有強(qiáng)烈的盈余管理的動機(jī)，這一現(xiàn)象存在上市前一年、上市當(dāng)年以及上市后一年，以上市當(dāng)年為最甚。 Sahlman(1988)通過對美國市場的研究，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的介入，能夠通過分多種形式的激勵方式，如可轉(zhuǎn)股、期權(quán)等實(shí)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)的改善，從而增強(qiáng)公司實(shí)力 ,使其上市后業(yè)績比較穩(wěn)定。 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 張學(xué)勇、廖理（ 2021）通過研究 20212021 年 A股上市公司首發(fā)上市數(shù)據(jù)，分析了的不同類型的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對上市公司 IPO 市場表現(xiàn)的影響。 劉景章、向紅紅（ 2021）通過研究深圳和香港創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)，研究了風(fēng)險投資管理與盈余管理的關(guān)系，在兩個市場均存在顯著的正向盈余管理，風(fēng)險投資管理并沒有起到應(yīng)有的監(jiān)督作用。本文研究的窗口期為上市前一年、當(dāng)年以及上市后一年， 研究步驟如下： （ 1）通過對己有的理論和實(shí)證文獻(xiàn)的總結(jié)歸納，在此基礎(chǔ)上提出本文的研究假設(shè)。 （ 3）從所選樣本創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中根據(jù)分析需要取得其上市前三年的主要財務(wù)指標(biāo)。 （ 5）設(shè)計回歸模型，以上市公司的償債能力、盈利能力、資產(chǎn)運(yùn)用能力等指標(biāo)在 IPO 前后的差異值為因變量，是否有風(fēng)險投資為解釋變量，并根據(jù)分析設(shè)計控制變量，從回歸結(jié)果可以分析出風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績變化 的影響。 實(shí)證 假設(shè) 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 風(fēng)險投資管理與 IPO 密切相關(guān)。在公司上市過程中，風(fēng)險投資的管理必然會參與公司的管理、承銷商選擇、承銷時機(jī)和承銷方式的決策，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。 Jain 和 Kini（ 1995）以北美地區(qū)證券市場為研究對象，根據(jù)行業(yè)相同、時期相同的原則，從無風(fēng)險投資持股公司的樣本組中挑選 136 家公司和有風(fēng)險投資持股的公司一一配對，構(gòu)成有風(fēng)險投資持股組和無風(fēng)險投資持股組。 IPO之后，無論是有風(fēng)險投資持股組還是無風(fēng)險投資持股組的經(jīng)營業(yè)績較 IPO 之前，均有顯著下降，但沒有風(fēng)險投資持股組的經(jīng)營業(yè)績下降得更多，有風(fēng)險投資持股的 IPO 后業(yè)績表現(xiàn)要優(yōu)于無風(fēng)險投資持股的 IPO。 假設(shè) 1:中國創(chuàng)業(yè)板市場 存在 IPO 效應(yīng)。 實(shí)證研究樣本的選擇 （ 1）窗口期選取 本文的研究對象是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司。但是，本文認(rèn)為以 IPO 當(dāng)年的數(shù)據(jù)為 基準(zhǔn)研究對象存在缺陷，原因在于 , 根據(jù)我國證券監(jiān)管部門的有關(guān)規(guī)定， IPO公司需要向證券監(jiān)管部門報送三年及一期的財務(wù)報表，所以上市當(dāng)年在 IPO公司的招股說明書上列示的只是上市當(dāng)年一期的財務(wù)報表，而不是上市當(dāng)年全年風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 的財務(wù)報表，因此上市當(dāng)年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)并沒有包含上市當(dāng)年全年的財務(wù)數(shù)據(jù)。 （ 2）數(shù)據(jù)來源 由于實(shí)證研究對樣本數(shù)據(jù)的真實(shí)性要求很高，為了保證最大限度地避免數(shù)據(jù)不真實(shí)造成結(jié)論失真的影響， 本文從多個網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫來收集數(shù)據(jù)，進(jìn)行相互對比以及補(bǔ)充，以期獲得最詳盡準(zhǔn) 確的樣本和數(shù)據(jù)， 這些數(shù)據(jù)的來源如下 ： ① Wind 金融數(shù)據(jù)庫 ② 國泰安（ CSMAR）數(shù)據(jù)庫 ③ 中國證券報數(shù)據(jù)庫服務(wù)系統(tǒng) ④ 投中集團(tuán)（ China Venture） CVSource 投資數(shù)據(jù)庫 ⑤ 中國創(chuàng)業(yè)板上市公司招股說明書 （ 3）樣本篩選 本文是以我國創(chuàng)業(yè)上市公司為研究對象，研究其 IPO效應(yīng)及風(fēng)險投資管理對 IPO 效應(yīng)的影響，無法查詢到每個年度完整數(shù)據(jù) 的公司予以剔除。（ 見附錄） 模型的建立 （ 1） IPO 效應(yīng)的顯著性檢驗 數(shù)據(jù)分析的統(tǒng)計方法選擇有如下四種： 兩組或多組計量資料的比較 分類資料的統(tǒng)計分析 Poisson 分布資料 兩組或多組計量資料的比較 本文屬第一種方法范疇，應(yīng)用 配對 t檢驗 來對上市公司的盈利能力、償債風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 能力、資產(chǎn)運(yùn)用能力等指標(biāo) IPO 執(zhí)行前后的差異進(jìn)行顯著性分析。前面已經(jīng)介紹了作為創(chuàng)業(yè)板塊的公司 大多有風(fēng)險投資（ VC）的背景 ，這一前提對 IPO前后創(chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)營 有沒有影響 就成為本文所研究的主要內(nèi)容之一。 DV 為因變量，是本文選擇的指標(biāo)包括了代表公司短期償債能力變化的流動比率（△ CR）和長期償債的資產(chǎn)負(fù)債率的變化（△ DAR），代表公司盈利能力指標(biāo)的銷售凈利率的變化（△ NPM）、凈資產(chǎn)收益率（△ ROE）、總資產(chǎn)收益率的變化（△ ROA），及代表資產(chǎn)管理能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化（△ TAT）。 具有風(fēng)險投資背景的取 1，否則取 0。 ① 在財務(wù)指標(biāo)方面 ，包括可持續(xù)增長率、公司規(guī)模、公司負(fù)債情況與公司業(yè)績?？沙掷m(xù)增長率是指不增發(fā)新股并保持目前經(jīng)營效率和財務(wù)政策條件下公司銷售所能增長的最大比率。財務(wù)政策指的是股利支付率和資本結(jié)構(gòu)。公司的 持續(xù)增長能力是其本身業(yè)績變化的最主要的因素，因此本文將其作為控制變量。公司的規(guī)模越大，則其公司的財務(wù)報表結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，其經(jīng)營、財務(wù)人員可以利用其復(fù)雜性進(jìn)行盈余管理，從而導(dǎo)致業(yè)績的虛增和虛減，出現(xiàn)IPO 效應(yīng)。公司規(guī)模以公開募股上市前一年的總資產(chǎn)的自然對數(shù)衡量。當(dāng)企業(yè)面臨資金緊缺而資產(chǎn)負(fù)債率又較高時，企業(yè)傾向于通過盈余管理降低其壓力，包裝上市獲得融資，從而 造成績效的前升后降。鑒于此，本文將資產(chǎn)負(fù)債率作為 IPO 效應(yīng)影響因素的控制變量。自身業(yè)績較好的企業(yè)不易出現(xiàn) IPO 效應(yīng)。鑒于此，本文將每股經(jīng)營現(xiàn)金流量作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)。根據(jù)認(rèn)證中介理論的推論，中介機(jī)構(gòu)是憑借其聲譽(yù)向客戶提供專業(yè)服務(wù)，向市場提供對客戶的質(zhì)量的保證。 承銷商聲譽(yù)。本文運(yùn)用 C－ M 綜合指數(shù)來度量承銷商的聲譽(yù)，其中排名情況采用的是證券業(yè)協(xié)會 2021—— 2021 年公布的排名。屬于前十大承銷商取 1，否則取 0。審計，包括內(nèi)部審計和外部審計都具有監(jiān)督公司的經(jīng)營管理，約束公司盈余管理的作用，能夠在一定程度上降低創(chuàng)業(yè)板上市公司的 PO效應(yīng)。根據(jù)該公式激素得到的排名前十的會計師事務(wù)所分別為華普永道、德勤、安永、畢馬威、中瑞岳華、立信、信永 中和、天健、大信會計以及中審。 ③ 行業(yè)。根據(jù)上市公司在證監(jiān)會行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)中所屬行業(yè)的特性，將創(chuàng)業(yè)板上市公司分為傳統(tǒng)行業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)兩類。 表格 2 IPO 效應(yīng)度量指標(biāo)描述統(tǒng)計結(jié)果 指標(biāo) 上市前 2 年 上市后 2 年 T P 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 CR .0001 DAR .0001 NPM ROE .0001 ROA .0001 TAT .0001 風(fēng)險投資管理對創(chuàng)業(yè)板 IPO 效應(yīng)影響的研究 由表 2 可以看到，由于首發(fā)上市募集大量資金，創(chuàng)業(yè)板上市公司在上市后不管是短期還是長期償債能力都得到顯著提升，資金較充足。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在首發(fā)上市后其業(yè)績出現(xiàn)明顯下降，且下降幅度較大，由銷售凈利率的變化（△ NPM）、總資產(chǎn)收益率的變化（△ ROA）、凈資產(chǎn)收益率（△ ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化（△ TAT）及資產(chǎn)負(fù)債率的變化（△ DAR）和流動比率變化（△ CR）度量的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司 IPO 效應(yīng)在統(tǒng)計上顯著。 回歸分析 描述性統(tǒng)計 表格 3 主要變量描 述性統(tǒng)計結(jié)果 Type 變量 均值 中位數(shù) 標(biāo)準(zhǔn)差 最大值