【正文】 中。而我們通常所說的“納斯達(dá)克”，指的是成立于 1968 年、1971 年開始實(shí)行電子交易的納斯達(dá)克證券交易所。 納斯達(dá)克市場產(chǎn)生的歷史背景20 世紀(jì) 70 年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了翻天覆地的變化，在這個(gè)這波浪潮中，技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動(dòng)走在了最前列，新的行業(yè)和企業(yè)不斷應(yīng)運(yùn)而生，產(chǎn)品的更新?lián)Q代速度是原來的幾倍，而金融業(yè)也在這波快速發(fā)展和變化之中走上了國際化和自由化的道路。20 世紀(jì) 80 年代中期，資本開始陷入過剩，全世界流動(dòng)資本大約 1 萬億，1999 年流動(dòng)資本已達(dá) 9 萬億美元，相當(dāng)于當(dāng)年全世界國民生產(chǎn)總值的 40％。甚至到 1988 年時(shí)，養(yǎng)老基金成為了風(fēng)險(xiǎn)資本的主要來源，占當(dāng)年總量的 46％。帶來上述變化有 4 方面原因 ：（1）是降低資本收益稅率；（2）是美國勞工部重新解釋雇員養(yǎng)老金基金證券投資法案，明確允許養(yǎng)老金基金管理公司對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)。葉億軍．《我國中小企業(yè)板與國外創(chuàng)業(yè)板市場的比較研究．[碩士學(xué)位論文]．浙江杭州：浙江大學(xué)，2022年．5行投資；（3）前期投入的創(chuàng)業(yè)投資的賺錢效應(yīng)；（4）是證券市場向新興成長型公司開放，證券市場異常活躍。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)——知識(shí)經(jīng)濟(jì)，沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)收入分配等社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的基本方面．通訊、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長隔度則更高，工業(yè)與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展相對(duì)應(yīng)的另一個(gè)趨勢就是新生小企業(yè)的形成不斷加速。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的證券市場形態(tài)——?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場。從 1991 年起，進(jìn)入了持續(xù)增長階段，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù) 100 多個(gè)月的增長更是舉世矚目。 納斯達(dá)克發(fā)展歷程大事記：1963 年，美國證券交易委員會(huì)發(fā)表調(diào)查報(bào)告，認(rèn)為場外交易市場(OTC)狀況糟糕，建議證券業(yè)當(dāng)局向自動(dòng)化方向發(fā)展，并責(zé)成全美證券商協(xié)會(huì)予以實(shí)施。1971 年 2 月 8 日，該系統(tǒng)正式啟動(dòng)，并從粉紅單市場上挑選了 2500 多家規(guī)模、業(yè)績和成長性都名列前茅的股票進(jìn)行交易。1982 年， 納斯達(dá)克進(jìn)一步規(guī)范劃分為兩個(gè)部分，一部分是上市標(biāo)準(zhǔn)較高的“納斯達(dá)克全國市場” ，由 NASDAQ 最優(yōu)秀的一些公司組成，其余的公司則組成上市標(biāo)準(zhǔn)較低的“納斯達(dá)克小型資本市場” 。1990 年，NASDAQ 正式改名為“NASDAQ 股票市場”(NASDAQ Stock Market)。1992 年， “NASDAQ 擴(kuò)展時(shí)段的交易業(yè)務(wù)”開始運(yùn)作。這一發(fā)現(xiàn)引發(fā)了對(duì)納斯達(dá)克市場公平性的質(zhì)疑和大討論。1997 年，納斯達(dá)克實(shí)行新的委托處理規(guī)則(OHR)，并將電子交易網(wǎng)絡(luò)(ECNS)引入到納斯達(dá)克的報(bào)價(jià)和交易系統(tǒng)中。2022 年，納斯達(dá)克向 SEC 提交申請表，希望通過注冊成為全國交易所，并獨(dú)立于 NASD的管理控制.2022 年 10 月，NASD 啟動(dòng)超級(jí)蒙太奇交易系統(tǒng)（Super montage） 。2022 年 1 月，美國證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)納斯達(dá)克市場將納斯達(dá)克股票市場有限責(zé)任公司（Nasdaq Stock Market LLC）注冊為全國性證券交易所。 納斯達(dá)克市場的發(fā)展歷程作為世界上第一家采用電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)的股票交易所雖然于 1971 年正式開業(yè)，但其籌備早在 1968 年就開始了，它的籌備淵源要追溯到 19 世紀(jì) 60 年代。納斯達(dá)克的發(fā)展壯大，實(shí)際上是伴隨著技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展，并見證了電子科技的迅速發(fā)展。據(jù)美國 《 商業(yè)周刊 》 統(tǒng)計(jì)，在全美科技類上市公司中， 81％的電子通信類公司、 82％的計(jì)算機(jī)制造公司、 92％的軟件公司在納斯達(dá)克上市。但在 19 世紀(jì) 5060 年代，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)剛剛處于起步階段，除 IBM 初具規(guī)模外，其他各計(jì)算機(jī)廠家都非常小，大多是由幾個(gè)人聯(lián)合組建并發(fā)展起來的，因此計(jì)算機(jī)行業(yè)的發(fā)展就產(chǎn)生了資本市場的需求。(二 )1950 年朝鮮戰(zhàn)爭的爆發(fā)，戰(zhàn)爭和軍事競賽往往促使科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新和新型行業(yè)的發(fā)展，因?yàn)閲覍⒐膭?lì)研究，以圖有新的進(jìn)步確立軍事方面的領(lǐng)先。Microsoft、 Intel、 apple 等幾個(gè)大型電腦公司就是在這種背景下成長起來的。因此 SEC 正式授權(quán) NASD 負(fù)責(zé)納斯達(dá)克市場籌建，從 1968 年開始，歷經(jīng)了 3 年時(shí)間的市場環(huán)境建設(shè)及相關(guān)規(guī)則制度的制定修改，納斯達(dá)克市場終于在 1971 年 2 月 8 日正式開業(yè) ． o 劉曉文． 《 納斯達(dá)克和香港創(chuàng)業(yè)板制度設(shè)計(jì)特點(diǎn)的比較研究及其意義 ． 【 碩士學(xué)位論文 ]．南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2022年． (三 )早在 1971 年納斯達(dá)克剛剛開業(yè)之時(shí)就有 2500 多家高科技公司掛牌交易，但直到1991 年底，納斯達(dá)克僅僅作為柜臺(tái)交易市場而存在，其上市公司數(shù)量、成交量、投資者規(guī)模都非常小，根本無法與紐交所相提并論。但在這 20 年里，美國出現(xiàn)了第四次計(jì)算機(jī)革命， IBM 公司創(chuàng)造出了利用 Intel 公司的 80286 芯片的 PC／ AT，正式命名為 PC；蘋果則推出了具有視窗功能的電腦，聲稱要實(shí)現(xiàn)個(gè)人擁有電腦的夢想； DEC 公司推出了個(gè)人電腦 Altair。因此，電子通信類同計(jì)算機(jī)類的中小企業(yè)一并成為納斯達(dá)克市場的支持者。而在之后 1998 年至 2022 年期間，納斯達(dá)克有經(jīng)歷了一次大幅成長的過程，指數(shù)一路攀升至 2022 年 4 月的 5132 點(diǎn)，這主要源于 “網(wǎng)絡(luò)熱潮 ”的炒作和高預(yù)期。據(jù)統(tǒng)計(jì) ,在1995～ 2022 年間 ,納斯達(dá)克的退市公司數(shù)量甚至超過了同期新上市公司的數(shù)量 ,最嚴(yán)重的1999～ 2022 網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂時(shí)期 ,納斯達(dá)克退市公司占據(jù)了 1995 年以來美國市場退市總數(shù)的40％。 ”五，從納斯達(dá)克 成功的其他外部因素和啟示美國納斯達(dá)克市場成功的原因，除了具體的市場交易規(guī)則制度，還在于諸多外部因素的影響，其中在于對(duì)創(chuàng)業(yè)資本的制度性安排，正是由于創(chuàng)業(yè)資本在新興企業(yè)發(fā)初期給予的寶貴支持，促成了之后一些企業(yè)熬過了最困難的時(shí)期，從殘酷的市場競爭中脫穎而出，并尋求在創(chuàng)業(yè)板上市融資以進(jìn)一步發(fā)展，如果把創(chuàng)業(yè)板市場比作一個(gè)池塘，那創(chuàng)業(yè)資本就好比是池塘外的一股活水，在新興企業(yè)還是幼苗的時(shí)期給予支持，企業(yè)長成小魚后轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板這個(gè)池塘，得到更多的養(yǎng)分并尋求更廣闊的發(fā)展。第三章 中美創(chuàng)業(yè)板市場運(yùn)作機(jī)制比較分析 中美創(chuàng)業(yè)板市場證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 比較 證券發(fā)行的審核制度世 界 各 國 對(duì) 證 券 發(fā) 行 的 管 理 都 是 通 過 審 核 制 度 來 實(shí) 現(xiàn) 。1． 注 冊 制 ， 要 求 發(fā) 行 方 必 須 按 規(guī) 定 申 請 注 冊 ， 并 將 證 券 發(fā) 行 有 關(guān) 的 一 切 信 息 公 布 于 眾（ 要 求 所 提 供 的 信 息 具 有 真 實(shí) 性 、 可 靠 性 ， 沒 有 虛 假 或 是 遺 漏 ） 。2． 核 準(zhǔn) 制 ， 要 求 發(fā) 行 方 不 僅 要 公 開 真 實(shí) 情 況 ， 而 且 要 求 發(fā) 行 方 滿 足 若 干 證 券 發(fā) 行 的 具 體條 件 ， 最 后 經(jīng) 主 管 部 們 審 查 許 可 才 可 發(fā) 行 。 美國證券市場的發(fā)行審核制度美國納斯達(dá)克市場采用注冊制。兩者注冊程序和內(nèi)容大體相同。管理機(jī)構(gòu)將審查信息是否充分披露，在此的過程中，發(fā)行方可以將招股說明書作為無效力的材料分發(fā)給潛在的購買者，并組織開展路演等宣傳預(yù)熱活動(dòng)。一般來說，對(duì)第一次注冊的人來說，從首次遞交到最后通過，這個(gè)過程一般需要 48 周時(shí)間。從 2022 年3 月以后，我國《證券法》確立了證券發(fā)行的核準(zhǔn)制，目前我國發(fā)行核準(zhǔn)制的具體運(yùn)作程序表現(xiàn)為：（1）申請發(fā)股的公司將申報(bào)材料上報(bào)中國證監(jiān)會(huì)，并經(jīng)過一審、二審和終審；（2）股票發(fā)行上市由股票發(fā)行審核委員會(huì)決定，中國證監(jiān)會(huì)不再直接做出否決意見。缺點(diǎn)是，投資者需要自行判斷所發(fā)行的證券發(fā)行的價(jià)值，一些小的投資者可能缺乏作出這種判斷的能力。但缺點(diǎn)也是顯而易見的，一是主管機(jī)關(guān)負(fù)荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質(zhì)量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風(fēng)險(xiǎn)性的企業(yè)可能因一時(shí)不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。這段時(shí)間證監(jiān)會(huì)一些高層也講到，將適時(shí)推進(jìn)股票發(fā)行制度改革，逐步推動(dòng)股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊制的改變。當(dāng)然，需要指出，注冊制對(duì)那些不成熟的投資者來說，自然具有較大的投資風(fēng)險(xiǎn)。因 此 ， 我 傾 向 于 在 制 度 上 向 國 際 上 通 行 的 做 法 接 軌 ， 減 少 發(fā) 行 審 批 過 程 中 的 非市 場 因 素 ， 逐 漸 調(diào) 整 審 查 范 圍 ， 放 松 審 查 標(biāo) 準(zhǔn) ， 最 終 實(shí) 行 比 較 寬 松 的 發(fā) 行 注 冊 制 度 中美創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的比較 上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)作為證券市場監(jiān)管體系的“守門員”，上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)是制度建設(shè)中重要的一環(huán)，它將直接決定創(chuàng)業(yè)板的定位。一般來說，發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)通常包括定量和定性兩個(gè)方面，其中最基本的是定量部分，由于其客觀性強(qiáng)，因此各創(chuàng)業(yè)板市場特別重視這類標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)；除定量標(biāo)準(zhǔn)外，定性標(biāo)準(zhǔn)也是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市條件的重要組成部分。與中國證券上市要求嚴(yán)格并重視定量標(biāo)準(zhǔn)不同，美國證券市場追求一種不同的自由市場精神，證券上市一般實(shí)行注冊制，突出信息的公開。 中國創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)我國《首 次 公 開 發(fā) 行 股 票 并 在 創(chuàng) 業(yè) 板 上 市 管 理 暫 行 辦 法 》 規(guī) 定 ， 我 國 創(chuàng) 業(yè) 板 市 場 的發(fā) 行 方 要 滿 足 以 下 要 求 ：主體資格 依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，定位服務(wù)成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)；支持有自主創(chuàng)新的企業(yè)股本要求 發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2022 萬元，發(fā)行后的股本總額不少于 3000 萬元 盈利要求 （1 ）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計(jì)不少于 1000 萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于 500 萬元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于 5000 萬元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長率均不低于 30％；（2 ）凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計(jì)算依據(jù)。高管不能最近 3 年內(nèi)受到中國證監(jiān)會(huì)行政處罰，或最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責(zé)同業(yè)競爭amp。這主要是為了適應(yīng)納斯達(dá)克的規(guī)模不斷擴(kuò)大，更多的成熟的大公司出現(xiàn)，納斯達(dá)克出現(xiàn)更加細(xì)分的市場，突出定位的要求。（1）納斯達(dá)克在2022年之前主要分為納斯達(dá)克全國市場和小型資本市場。而在納斯達(dá)克全國市場上市標(biāo)準(zhǔn)也進(jìn)行了細(xì)分，總體而言，納斯達(dá)克全國市場所規(guī)定的上市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)較高，并進(jìn)一步分為經(jīng)營型公司與發(fā)展型公司。（2）納斯達(dá)克在 2022 年 2 月宣布，將股票市場分為納斯達(dá)克全球精選市場三個(gè)層次：斯達(dá)克全球精選市場在財(cái)務(wù)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場，是優(yōu)質(zhì)公司成就與市場高度認(rèn)可的體現(xiàn)；納斯達(dá)克全球市場是納斯達(dá)克最大而且交易最活躍的股票市場，有約 4400 只股票掛牌。在納斯達(dá)克全球市場中有一些世界上最大和最知名的公司；納斯達(dá)克資本市場是專為成長期的公司提供的市場，有約 2022 多只股票掛牌，它的財(cái)務(wù)指標(biāo)要求沒有全球市場上市標(biāo)準(zhǔn)那樣嚴(yán)格，但共同管理的標(biāo)準(zhǔn)是一樣的。納斯達(dá)克同時(shí)調(diào)整了上市標(biāo)準(zhǔn)，目前納斯達(dá)克市場上市共有九個(gè)，其中的最低標(biāo)準(zhǔn)中,納斯達(dá)克要求企業(yè)有形資產(chǎn)凈值在 500 萬美元以上,或最近一年稅前凈利在 75 萬美元以上,或最近三年其中兩年稅前收入在 75 萬美元以上,或公司資本市值在 5000 萬美元以上。納斯達(dá)克全國市場中有 3 套上市標(biāo)準(zhǔn)，其中上市標(biāo)準(zhǔn) 1（對(duì)經(jīng)營型公司的要求）和 2（對(duì)發(fā)展型公司要求）對(duì)凈有形資產(chǎn)和稅前凈利潤有要求，而上市標(biāo)準(zhǔn)3（對(duì)發(fā)展型公司的要求）只對(duì)總市值或總資產(chǎn)有要求。此外，我國創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補(bǔ)虧損”，而海外創(chuàng)業(yè)板市場則少有類似規(guī)定。除了規(guī)定的盈利要求外，我國創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則還進(jìn)一步規(guī)定了連續(xù)盈利的要求，即對(duì)成長性在定量上做出了規(guī)定，要求兩年連續(xù)盈利，并要求保持收入的一定增長性。納斯達(dá)克全國市場三條標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定最低公眾流通股不低于110 萬股，公眾流通股市值分別為800 萬美元、1800萬美元和2022萬美元。我國則沒有對(duì)最低市值的要求，而是規(guī)定了最低股本總額不低于3000 萬元。一定規(guī)模的資本額或凈有形資產(chǎn)是企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ)和開展業(yè)務(wù)的必要保障，為了確保上市企業(yè)具有開拓目標(biāo)業(yè)務(wù)的基本能力和條件，保障投資者的利益，納斯達(dá)克全國市場中的標(biāo)準(zhǔn)1 和標(biāo)準(zhǔn)2 均對(duì)凈有形資產(chǎn)有所要求，與美國納斯達(dá)克市場對(duì)凈有形資產(chǎn)有要求類似，我國創(chuàng)業(yè)板采取從嚴(yán)的標(biāo)準(zhǔn)，也對(duì)凈資產(chǎn)有所要求。我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)該汲取其成功的精華，采用多層次多功能市場組織結(jié)構(gòu)體系。為滿足不同層次公司到創(chuàng)業(yè)板市場上市融資的需求，我國創(chuàng)業(yè)板市場應(yīng)制定多層次的上市審核基準(zhǔn)，從而避免一個(gè)公司因某一項(xiàng)指標(biāo)不合標(biāo)準(zhǔn)就喪失去上市的機(jī)會(huì)，以更充分地反映多層次資本市場的特點(diǎn)。當(dāng)然創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核基準(zhǔn)普遍比傳統(tǒng)證券市場的上市審核基準(zhǔn)低，但我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核基準(zhǔn)不宜一味求低，降低標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，還應(yīng)考慮到我國目前上市公司的治理結(jié)構(gòu)普遍不夠完善，經(jīng)營不夠規(guī)范等因素。 我們可以去嘗試?yán)斫庖幌?，納斯達(dá)克細(xì)分多層次市場的目地，一個(gè)多層次的市場就可以根據(jù)不同企業(yè)大類的實(shí)際情況，有針對(duì)性的劃分交易市場，制定多重的上市條件，投資人可以根據(jù)自己的判斷力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力，投資自己認(rèn)可的企業(yè)，并在劃定的市場內(nèi)交易，這樣就把投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)限定在一定范圍內(nèi)，這也保證了市場的長期穩(wěn)定健康發(fā)展。在過去的 35 年中，納斯達(dá)克為幾千家公司發(fā)揮了融資功能，使許多公司從倉庫、地下室和實(shí)驗(yàn)室發(fā)展成為實(shí)力雄厚的跨國公司，如蘋果、微軟、網(wǎng)景等。深圳證券交易所綜合研究所．2022 年．15分析了以上納斯達(dá)克市場細(xì)分多層次市場的成功例子，我們不是不應(yīng)該思考能否