【文章內(nèi)容簡介】 達克指數(shù)降為 1357 點。而在之后 1998 年至 2022 年期間，納斯達克有經(jīng)歷了一次大幅成長的過程，指數(shù)一路攀升至 2022 年 4 月的 5132 點，這主要源于 “網(wǎng)絡(luò)熱潮 ”的炒作和高預期。但由于納斯達克上市的公司規(guī)模較小，對經(jīng)濟的波動和行業(yè)環(huán)境的惡化缺乏抵抗能力，納斯達克市場公司的退市數(shù)量很高 ,尤其是在 2022 年以前 ,每月平均有 60 多家上市公司退市。據(jù)統(tǒng)計 ,在1995～ 2022 年間 ,納斯達克的退市公司數(shù)量甚至超過了同期新上市公司的數(shù)量 ,最嚴重的1999～ 2022 網(wǎng)絡(luò)泡沫破裂時期 ,納斯達克退市公司占據(jù)了 1995 年以來美國市場退市總數(shù)的40％。在經(jīng)歷危機后，納斯達克以其強大的活力逐步恢復，納斯達克作為全美也是世界最大的股票電子交易市場，正如前納斯達克首席戰(zhàn)略執(zhí)行官阿丹娜．弗里德曼所說： “納斯達克與高新技術(shù)一起，為美國經(jīng)濟的發(fā)展做出了杰出的貢獻，人們都會意識到，納斯達克對高科技創(chuàng)新型公司和廣大的投資者而言，將是最佳的市場。 ”五，從納斯達克 成功的其他外部因素和啟示美國納斯達克市場成功的原因，除了具體的市場交易規(guī)則制度，還在于諸多外部因素的影響，其中在于對創(chuàng)業(yè)資本的制度性安排，正是由于創(chuàng)業(yè)資本在新興企業(yè)發(fā)初期給予的寶貴支持，促成了之后一些企業(yè)熬過了最困難的時期，從殘酷的市場競爭中脫穎而出，并尋求在創(chuàng)業(yè)板上市融資以進一步發(fā)展，如果把創(chuàng)業(yè)板市場比作一個池塘，那創(chuàng)業(yè)資本就好比是池塘外的一股活水，在新興企業(yè)還是幼苗的時期給予支持，企業(yè)長成小魚后轉(zhuǎn)入創(chuàng)業(yè)板這個池塘，得到更多的養(yǎng)分并尋求更廣闊的發(fā)展。納斯達克的成功的前提之一，正是美國成功的創(chuàng)業(yè)資本制度。第三章 中美創(chuàng)業(yè)板市場運作機制比較分析 中美創(chuàng)業(yè)板市場證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 比較 證券發(fā)行的審核制度世 界 各 國 對 證 券 發(fā) 行 的 管 理 都 是 通 過 審 核 制 度 來 實 現(xiàn) 。 審 核 制 度 主 要 有 兩 種 ： 一 種 是 注 冊制 ， 即 所 謂 的 “公 開 原 則 ”； 另 一 種 是 “核 準 制 ”（ 或 稱 “特 許 制 ”） ， 即 所 謂 的 “實 質(zhì) 管 理 ”。1． 注 冊 制 ， 要 求 發(fā) 行 方 必 須 按 規(guī) 定 申 請 注 冊 ， 并 將 證 券 發(fā) 行 有 關(guān) 的 一 切 信 息 公 布 于 眾（ 要 求 所 提 供 的 信 息 具 有 真 實 性 、 可 靠 性 ， 沒 有 虛 假 或 是 遺 漏 ） 。 注 冊 制 ， 實 質(zhì) 上 強 調(diào) 的 是信 息 公 開 ， 使 便 于 投 資 者 作 出 判 斷 ， 管 理 機 構(gòu) 本 身 不 會 對所要發(fā)行證券的投資價值作判斷。2． 核 準 制 ， 要 求 發(fā) 行 方 不 僅 要 公 開 真 實 情 況 ， 而 且 要 求 發(fā) 行 方 滿 足 若 干 證 券 發(fā) 行 的 具 體條 件 ， 最 后 經(jīng) 主 管 部 們 審 查 許 可 才 可 發(fā) 行 。 核 準 制 實 質(zhì) 上 ， 是 除 了 公 開 性 要 求 外 ， 對 發(fā) 行 方 以及 證 券 本 身 的 投 資 價 值 作 出 實質(zhì)審查。 美國證券市場的發(fā)行審核制度美國納斯達克市場采用注冊制。在美國，證券的公開發(fā)行的審核大多采取雙重注冊制度，即證券發(fā)行公司既要在證券交易管理委員會注冊，也要在證券上市的那家證券交易所注冊。兩者注冊程序和內(nèi)容大體相同。注冊制要求發(fā)行方在證券發(fā)行前，遞交包括招股說明書、其他相關(guān)材料、附件，以及簽名等信息。管理機構(gòu)將審查信息是否充分披露，在此的過程中，發(fā)行方可以將招股說明書作為無效力的材料分發(fā)給潛在的購買者，并組織開展路演等宣傳預熱活動。一般來說管理機構(gòu)可能要求你多次修改材料，完善一些不清楚的措辭，或是補充相關(guān)材料，并將最終在審核了你所遞交的材料，認為信息披露充分后，宣布注冊說明書生效。一般來說，對第一次注冊的人來說，從首次遞交到最后通過，這個過程一般需要 48 周時間。 中國證券市場的發(fā)行審核制度在中國，過去我國證券的發(fā)行一直采用的是審批制（最嚴格的管理制度） 。從 2022 年3 月以后，我國《證券法》確立了證券發(fā)行的核準制，目前我國發(fā)行核準制的具體運作程序表現(xiàn)為：（1）申請發(fā)股的公司將申報材料上報中國證監(jiān)會，并經(jīng)過一審、二審和終審；（2）股票發(fā)行上市由股票發(fā)行審核委員會決定，中國證監(jiān)會不再直接做出否決意見。 注冊制和核準制的比較注冊制的優(yōu)點是：1）可以簡化審核程序，減輕主管機關(guān)的負擔；2）有利于具有發(fā)展?jié)摿惋L險性的企業(yè)通過證券市場募得資金，獲取發(fā)展機會；3）提高投資人的投資判斷力，減少對政府的依賴性。缺點是，投資者需要自行判斷所發(fā)行的證券發(fā)行的價值，一些小的投資者可能缺乏作出這種判斷的能力。核準制的優(yōu)點是：1）對擬發(fā)行的證券進行了形式上和實質(zhì)上的雙重審查，獲準發(fā)行的證券投資價值有一定的保障；2）有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益。但缺點也是顯而易見的，一是主管機關(guān)負荷過重，在證券發(fā)行種類和數(shù)量增多的情況下，也難免“蘿卜快了不洗泥”，質(zhì)量不保；二是容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群；三是不利于發(fā)展新興事業(yè)，具有潛力和風險性的企業(yè)可能因一時不具備較高的發(fā)行條件而被排斥在外。證 券 發(fā) 行 的 審 核 制 度 作為證券市場的基本制度，其采取的形式取決于資本市場的市場化程度，隨著我國證券市場的發(fā)展與成熟，發(fā)行審批制度由核準制向注冊制過渡是必然趨勢。這段時間證監(jiān)會一些高層也講到，將適時推進股票發(fā)行制度改革，逐步推動股票發(fā)行核準制向注冊制的改變。核準制是一種嚴格的實質(zhì)審核制度，比較適合處于初級發(fā)展階段的證券市場，這種制度容易人為和主觀因素影響，效率不高，弊端較多，也不利于培養(yǎng)成熟的市場參與者。當然，需要指出，注冊制對那些不成熟的投資者來說，自然具有較大的投資風險。但我們認為，對于廣泛的投資者來說，發(fā)行審核采用注冊制會促使那些落后的 人 跟 上 來 ， 而 是 讓 走 在 前 面 的 人 停 下 來 等 待 。因 此 ， 我 傾 向 于 在 制 度 上 向 國 際 上 通 行 的 做 法 接 軌 ， 減 少 發(fā) 行 審 批 過 程 中 的 非市 場 因 素 ， 逐 漸 調(diào) 整 審 查 范 圍 ， 放 松 審 查 標 準 ， 最 終 實 行 比 較 寬 松 的 發(fā) 行 注 冊 制 度 中美創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標準的比較 上市發(fā)行標準作為證券市場監(jiān)管體系的“守門員”，上市發(fā)行標準的設(shè)計是制度建設(shè)中重要的一環(huán)，它將直接決定創(chuàng)業(yè)板的定位。對于一個證券市場來說，發(fā)行上市標準設(shè)定得適當與否，不僅直接影響到有融資需求的中小創(chuàng)新型企業(yè)能否募集到資金來擴張發(fā)展，更關(guān)系到創(chuàng)業(yè)板市場能否快速成長起來。一般來說，發(fā)行上市標準通常包括定量和定性兩個方面，其中最基本的是定量部分，由于其客觀性強，因此各創(chuàng)業(yè)板市場特別重視這類標準的設(shè)計；除定量標準外，定性標準也是創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)行上市條件的重要組成部分。盡管發(fā)行上市條件考察的指標很多，但核心指標只有保薦人、公眾持股比例、股票鎖定或禁售、經(jīng)營年限或設(shè)立年限、公眾流通股數(shù)量、資本額、股東人數(shù)、信息披露、做市商和公眾流通股市值等。與中國證券上市要求嚴格并重視定量標準不同，美國證券市場追求一種不同的自由市場精神，證券上市一般實行注冊制，突出信息的公開。在上市的定量標準上，納斯達克市場進行了細分，細分后的不同層次對上市有多種標準，不同規(guī)模和類型的企業(yè)可以有較多選擇。 中國創(chuàng)業(yè)板市場上市發(fā)行標準根據(jù)我國《首 次 公 開 發(fā) 行 股 票 并 在 創(chuàng) 業(yè) 板 上 市 管 理 暫 行 辦 法 》 規(guī) 定 ， 我 國 創(chuàng) 業(yè) 板 市 場 的發(fā) 行 方 要 滿 足 以 下 要 求 ：主體資格 依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，定位服務(wù)成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)；支持有自主創(chuàng)新的企業(yè)股本要求 發(fā)行前凈資產(chǎn)不少于 2022 萬元，發(fā)行后的股本總額不少于 3000 萬元 盈利要求 （1 ）最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于 1000 萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于 500 萬元，最近一年營業(yè)收入不少于 5000 萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于 30％；（2 ）凈利潤以扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為計算依據(jù)。（注：兩條滿足一條即可） 資產(chǎn)要求 最近一期末凈資產(chǎn)不少于 2022 萬元 主營業(yè)務(wù)要求 主營一種業(yè)務(wù)，且最近兩年內(nèi)未發(fā)生變更 董事、管理層和實際控制人發(fā)行人最近 2 年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員均未發(fā)生重大變化，實際控制人未發(fā)生變更。高管不能最近 3 年內(nèi)受到中國證監(jiān)會行政處罰，或最近一年內(nèi)受到證券交易所公開譴責同業(yè)競爭amp。關(guān)聯(lián)交易 發(fā)行人的業(yè)務(wù)與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭，以及影響獨立性或者顯失公允的關(guān)聯(lián)交易 納斯達克的不同層次和上市標準納斯達克的在 2022 年發(fā)生了重大改變，將納斯達克全球和小型資本市場的層次分類，變成納斯達克全球精選市場、納斯達克全球市場以及納斯達克資本市場。這主要是為了適應納斯達克的規(guī)模不斷擴大，更多的成熟的大公司出現(xiàn)，納斯達克出現(xiàn)更加細分的市場，突出定位的要求。本質(zhì)上看，納斯達克市場的細分是迎合不同規(guī)模和類型公司的上市需要，由于納斯達克 2022 年之前的分類更另國內(nèi)熟悉并且分類也更簡單和經(jīng)典，因此在這里，我們對 2022 前后的不同分層都加以說明。（1）納斯達克在2022年之前主要分為納斯達克全國市場和小型資本市場。通常，規(guī)模較小的新興公司選擇在納斯達克的小資本市場上市，因為上市財務(wù)標準較為寬松；而規(guī)模較大的公司則大多在納斯達克全國市場進行交易。而在納斯達克全國市場上市標準也進行了細分，總體而言，納斯達克全國市場所規(guī)定的上市財務(wù)標準較高，并進一步分為經(jīng)營型公司與發(fā)展型公司。兩者的上市標準不同，經(jīng)營型公司（有盈利公司）必須符合收入凈值的規(guī)定，而發(fā)展型公司（沒有盈利公司）不必符合這項規(guī)定，但須符合一個較高的凈有形資產(chǎn)規(guī)定。（2）納斯達克在 2022 年 2 月宣布，將股票市場分為納斯達克全球精選市場三個層次：斯達克全球精選市場在財務(wù)和流通性方面的要求高于世界上任何其他市場，是優(yōu)質(zhì)公司成就與市場高度認可的體現(xiàn)；納斯達克全球市場是納斯達克最大而且交易最活躍的股票市場，有約 4400 只股票掛牌。要想在納斯達克全國市場折算，這家公司必須滿足嚴格的財務(wù)、資本額和共同管理等指標。在納斯達克全球市場中有一些世界上最大和最知名的公司；納斯達克資本市場是專為成長期的公司提供的市場，有約 2022 多只股票掛牌，它的財務(wù)指標要求沒有全球市場上市標準那樣嚴格，但共同管理的標準是一樣的。當公司發(fā)展穩(wěn)定后，通常會提升至納斯達克全球市場。納斯達克同時調(diào)整了上市標準，目前納斯達克市場上市共有九個，其中的最低標準中,納斯達克要求企業(yè)有形資產(chǎn)凈值在 500 萬美元以上,或最近一年稅前凈利在 75 萬美元以上,或最近三年其中兩年稅前收入在 75 萬美元以上,或公司資本市值在 5000 萬美元以上。幾個條件滿足其一,即可進入申請程序 中美比較對比來看，我國創(chuàng)業(yè)板強調(diào)凈利潤。納斯達克全國市場中有 3 套上市標準，其中上市標準 1（對經(jīng)營型公司的要求）和 2（對發(fā)展型公司要求）對凈有形資產(chǎn)和稅前凈利潤有要求，而上市標準3（對發(fā)展型公司的要求）只對總市值或總資產(chǎn)有要求。我國創(chuàng)業(yè)板對上市公司的財務(wù)要求不僅涵蓋了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入，還對凈利潤有所要求。此外，我國創(chuàng)業(yè)板要求企業(yè)上市前不得存在“未彌補虧損”，而海外創(chuàng)業(yè)板市場則少有類似規(guī)定。我國創(chuàng)業(yè)板對成長性有定量要求。除了規(guī)定的盈利要求外，我國創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則還進一步規(guī)定了連續(xù)盈利的要求，即對成長性在定量上做出了規(guī)定，要求兩年連續(xù)盈利，并要求保持收入的一定增長性。我國創(chuàng)業(yè)板沒有最低市值的要求。納斯達克全國市場三條標準規(guī)定最低公眾流通股不低于110 萬股，公眾流通股市值分別為800 萬美元、1800萬美元和2022萬美元。香港創(chuàng)業(yè)板也規(guī)定新申請人預期上市時的市值不低于一億港元，由公眾人士持有的股本市值不低于3000 萬港元。我國則沒有對最低市值的要求，而是規(guī)定了最低股本總額不低于3000 萬元。我國創(chuàng)業(yè)板仍對公司規(guī)模有要求。一定規(guī)模的資本額或凈有形資產(chǎn)是企業(yè)設(shè)立的基礎(chǔ)和開展業(yè)務(wù)的必要保障，為了確保上市企業(yè)具有開拓目標業(yè)務(wù)的基本能力和條件，保障投資者的利益，納斯達克全國市場中的標準1 和標準2 均對凈有形資產(chǎn)有所要求，與美國納斯達克市場對凈有形資產(chǎn)有要求類似，我國創(chuàng)業(yè)板采取從嚴的標準，也對凈資產(chǎn)有所要求。NASDAQ市場上市標準是靈活而適度的，這是由于它給予不同類型的公司不同的上市標準。我國創(chuàng)業(yè)板市場應該汲取其成功的精華，采用多層次多功能市場組織結(jié)構(gòu)體系。創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司存在多層次特征主要體現(xiàn)在：上市公司規(guī)模的多層次；上市公司成長性的多層次；上市公司盈利情況的多層次。為滿足不同層次公司到創(chuàng)業(yè)板市場上市融資的需求，我國創(chuàng)業(yè)板市場應制定多層次的上市審核基準，從而避免一個公司因某一項指標不合標準就喪失去上市的機會，以更充分地反映多層次資本市場的特點。此外適當降低上市審核的數(shù)量化標準，強化上市審核的非數(shù)量化標準，也是完善創(chuàng)業(yè)板上市標準所必需的。當然創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核基準普遍比傳統(tǒng)證券市場的上市審核基準低，但我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市審核基準不宜一味求低，降低標準的同時，還應考慮到我國目前上市公司的治理結(jié)構(gòu)普遍不夠完善，經(jīng)營不夠規(guī)范等因素。為提高上市公司質(zhì)量，保護投資者利益，應規(guī)定較高的公司治理基準，強化上市審核的非數(shù)量化標準，以有效防范市場風險。 我們可以去嘗試理解一下，納斯達克細分多層次市場的目地，一個多層次的市場就可以根據(jù)不同企業(yè)大類的實際情況，有針對性的劃分交易市場，制定多重的上市