【正文】 失厭惡是建立在兩個(gè)概念之上的：一是投資者是損失厭惡的，即決策者傾向于把損失看得要重一些，損失帶來的受傷害的感受約是收益帶來的良好感受的兩倍多；二是投資者是“短視”的，也會(huì)經(jīng)常性地評(píng)價(jià)他們的投資組合，指即使長(zhǎng)期投資的投資者也要顧慮短期的收益和損失。這樣，短視的損失厭惡可能導(dǎo)致人們?cè)谄溟L(zhǎng)期的資產(chǎn)配臵中可能過于保守。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 79 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? ? 認(rèn)知失調(diào)理論可以解釋共同基金的一種現(xiàn)象，即資金流向業(yè)績(jī)好的共同基金的速度比資金流出業(yè)績(jī)差的共同基金的速度要快得多。那就是說發(fā)生損失的基金持有人不愿意通過贖回他們持有的基金來面對(duì)投資失敗的事實(shí)，因?yàn)槿藗儞?dān)心贖回后，基金凈值回升而給自身帶來后悔。 ? ? 投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處臵效應(yīng)”，即投資者過長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 80 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? ? 金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會(huì)有很大的影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系，它是影響資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，是金融市場(chǎng)整體情緒和市場(chǎng)泡沫的主要推動(dòng)力，對(duì)市場(chǎng)的有效性有著重要的影響。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 81 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? 羊群行為發(fā)生可以歸納為以下幾個(gè)方面的原因： ? （ 1）投資者信息不對(duì)稱、不完全。模仿他人的行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。人們?cè)绞侨鄙傩畔?，越是容易聽從他人的意見? ? （ 2）推卸責(zé)任的需要。后悔厭惡心理使投資者為了避免個(gè)人決策投資失誤可能帶來的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽從一些投資經(jīng)理和股評(píng)人士的建議，因?yàn)檫@樣的話，即使投資失誤，投資者從心理把責(zé)任推卸給別人，而減輕自己的后悔。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 82 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 （ 3）減少恐懼的需要。人類屬于群體動(dòng)物，偏離大多數(shù)人往往會(huì)產(chǎn)生一種孤單和恐懼感。 ? (4) 缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及其他一些個(gè)性方面的特征，如知識(shí)水平、智力水平、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心等都是產(chǎn)生羊群行為的影響因素。一般有較高社會(huì)贊譽(yù)需要的人比較重視社會(huì)對(duì)他的評(píng)價(jià)，希望得到他人的贊許，也容易表現(xiàn)出從眾傾向；還有高焦慮的人從眾性也比較強(qiáng)；女性比男性更具有從眾心理與行為。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 83 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? （一 ）傳統(tǒng) 定價(jià)理論的 缺陷 ? 經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論在投資決策、評(píng)估以及公司金融領(lǐng)域都有廣泛的運(yùn)用。但是由于完全理性和有效市場(chǎng)假說的條件過于嚴(yán)格和模型過分地簡(jiǎn)化處理，導(dǎo)致定價(jià)模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 84 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 首先， CAPM存在著兩個(gè)悖論：其一，在 CAPM框架下交易將不可能發(fā)生。按常理而論，資本市場(chǎng)的交易必須是在市場(chǎng)參與者對(duì)特定資產(chǎn)有不同的價(jià)值估計(jì)時(shí)才發(fā)生的。而 CAPM對(duì)理性人持有完全信息以及同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)，使得人們無法在 CAPM框架下看到資本市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項(xiàng)目的真正價(jià)值，原因在于為追求套期交易而購入的某項(xiàng)資產(chǎn)勢(shì)必將人為地抬高此項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格而使其偏離真正價(jià)值，套期保值因此變得毫無意義，這顯然是與現(xiàn)實(shí)相違背的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 85 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 其次，隨著金融實(shí)證研究的開展，越來越多的市場(chǎng)“異象”出現(xiàn)，例如股權(quán)溢價(jià)之謎、無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎、過度波動(dòng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等。而資產(chǎn)定價(jià)模型無法對(duì)現(xiàn)實(shí) 金融市場(chǎng) 中的現(xiàn)象做出合理解釋 。 ? 對(duì)此 ，很多的學(xué)者對(duì)經(jīng)典的定價(jià)理論進(jìn)行了反思以揭示其內(nèi)在矛盾的根源： ? 第一，所謂的市場(chǎng)投資組合不能完全、恰當(dāng)?shù)卮碚鎸?shí)的市場(chǎng)投資組合； ? 第二，沒有考慮到市場(chǎng)的不完全性，如借貸成本、投資比例限制、有差別的稅收政策、資產(chǎn)不可分性以及某些資產(chǎn)的不可交易性等； ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 86 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 第三，模型的假設(shè)條件不現(xiàn)實(shí)。經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特性，所以其資本資產(chǎn)定價(jià)模型也就不考慮投資者的價(jià)值取向特性，而是假設(shè)所有投資者采取“理性最大化”的行為。 ? 實(shí)際上，資產(chǎn)定價(jià)模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡思想的產(chǎn)物，供求曲線既決定于消費(fèi)者的理性趨利特性，也決定于消費(fèi)者的價(jià)值感受。在 CAPM中，供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔，而事實(shí)上投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式、情緒波動(dòng)都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià) 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 87 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 面對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中出現(xiàn)的異常收益與有效市場(chǎng)假說的矛盾，有效市場(chǎng)假說中關(guān)于投資者無法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的假設(shè)是正確的，但證券市場(chǎng)上的所有證券并不一定能被有效定價(jià)。投資者不同程度的非理性最大化行為集合到市場(chǎng)層面很可能會(huì)產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)典金融理論并未考慮噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，因此傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)市場(chǎng)的解釋和估計(jì)就是不完全的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 88 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? （二）行為資產(chǎn)定價(jià) 理論 ? 行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。一種代表性的角度是從 CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運(yùn)用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資及其定價(jià)，就是典型的一種模型 方法。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 89 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? CCAPM的行為資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 巴克什（ Bakshi）和陳（ Chen）研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi) —— 投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。在這個(gè)模型中，投資者的消費(fèi)和財(cái)富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關(guān)心其消費(fèi)的波動(dòng)，也關(guān)心其財(cái)富的波動(dòng)。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 90 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 桑德里森（ Sundaresan）研究了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。這個(gè)模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 91 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 阿拜爾（ Abel）提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。在基于追趕時(shí)髦的資產(chǎn)定價(jià)方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風(fēng)險(xiǎn)債券收益率。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 92 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 加利（ Gali）和科利爾（ Collier）研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 93 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? ? 有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價(jià)格上，價(jià)格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價(jià)值的。但是在一個(gè)充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。在這一前提下，交易形成的價(jià)格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價(jià)值存在著偏差。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 94 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 布萊克 ?費(fèi)舍爾（ Black Fisher， 1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征： (1)錯(cuò)誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格的特殊信息，這些信息可能來自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問的一些虛假信息。 (2)對(duì)未來價(jià)格表現(xiàn)出過分主觀的錯(cuò)誤看法。 (3)對(duì)選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對(duì)未來價(jià)格的判斷是有偏差的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 95 七、行為投資策略 ? 行為投資策略是指利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差所造成市場(chǎng)的非有效性來制定的投資策略。也就是利用股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉獲利 。 ? 行為投資策略主要分為四類： ? （一 ）逆向 投資策略與慣性投資 策略 ? （二）小盤股投資 策略 ? （三）集中投資 策略 ? （四）成本平均策略和時(shí)間分散策略 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 96 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. 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