【正文】 第十二章 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 2 學(xué)習(xí)目的 1. 理解現(xiàn)代金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)理論 2. 理解連續(xù)時(shí)間金融模型 3. 掌握行為金融理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 3 章節(jié)分布 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論及其發(fā)展 第一節(jié) 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ) 第三節(jié) 行為金融理論 第二節(jié) 連續(xù)時(shí)間金融模型 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 4 第一 節(jié) 現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的基礎(chǔ) ? 一 、風(fēng)險(xiǎn)收益理論 ? 二 、有效市場(chǎng)理論 ? 三 、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 四、期權(quán)理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 5 一、風(fēng)險(xiǎn) — 收益理論 ? 在金融市場(chǎng)中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化 。 ? 衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）和套利定價(jià)模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場(chǎng)理論 效率 市場(chǎng)假說(shuō) (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場(chǎng)相對(duì)于這個(gè)信息集是有效的，任何人根據(jù)這個(gè)信息集進(jìn)行交易都無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。效率市場(chǎng)假說(shuō)將證券市場(chǎng)分為三個(gè)層次：弱式效率市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)、強(qiáng)式效率市場(chǎng) 。 在弱勢(shì)效率市場(chǎng)中技術(shù)分析無(wú)效；在半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)內(nèi)基本分析無(wú)效；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)內(nèi)連內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 7 三、資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，米勒 ()與莫迪利亞尼 ()在 《 美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論 》 發(fā)表題為 《 資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論 》 的論文。該理論開(kāi)創(chuàng)了從交易成本角度來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場(chǎng)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，即著名的 MM定理 (ModiglianiMiller Theory)。 MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重要支柱之一 。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響， 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 8 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見(jiàn)解。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。他認(rèn)為，通過(guò)資本市場(chǎng)所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資本之間的關(guān)系，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 9 三、資本結(jié)構(gòu)理論 因而 ，在完全競(jìng)爭(zhēng) (不考慮稅收 )條件之下，公司的資本成本及市場(chǎng)價(jià)值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨(dú)立的。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)影響；企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用 。 ? 但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。 1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對(duì)股息支付和留存盈余則要繳所得稅。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國(guó) 《 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià) 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 11 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下，該證券組合的收益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿足的偏微分方程。可以建立無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn) (這里指股票 )價(jià)格的變動(dòng)。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格 負(fù)相關(guān) 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 12 四、期權(quán)理論 ? 如果 按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利 (虧損 )總能與衍生品的虧損 (盈利 )相抵，該組合就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權(quán) (不支付利息的股票歐式期權(quán) )定價(jià) 公式。 ? 布萊克和舒爾斯期權(quán)定價(jià)公式 (BS期權(quán)定價(jià)公式 )的推出是現(xiàn)代金融市場(chǎng)理論的重大突破。默頓打破了公式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)變動(dòng)條件的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生了具的極大發(fā)展。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 13 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 — 舒爾斯 — 默頓期權(quán)定價(jià)模型 (BSM定價(jià)模型 )問(wèn)世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實(shí)際應(yīng)用。此后，金融學(xué)者開(kāi)展了大量的后續(xù)研究，對(duì)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。比如針對(duì)該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項(xiàng)式方法來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾 (Ro11)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間定價(jià)法給出了證券支付紅利時(shí)的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)的平價(jià)關(guān)系等。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 14 四、期權(quán)理論 ? 到了 20世紀(jì) 80年代，達(dá)菲 ()等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對(duì)提高社會(huì)資本資源配臵效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是有價(jià)值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用還可以通過(guò)增加市場(chǎng)的完全性和提高市場(chǎng)效率而創(chuàng)造實(shí)際的價(jià)值。金融市場(chǎng)活動(dòng)的工程化趨勢(shì)不僅為金融業(yè)本身帶來(lái)益處，而且為整個(gè)社會(huì)創(chuàng)造了效益。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 15 第二節(jié) 連續(xù)時(shí)間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個(gè)時(shí)期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無(wú)疑問(wèn)是最有影響力的論文。他們提出了重要的期權(quán)定價(jià)模型，在對(duì)標(biāo)的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何 布朗運(yùn)動(dòng)： 2023年 1月 22日星期日 t ttdS dt dWS ???? (1 2. 1) ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 17 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 其中， St為標(biāo)的證券 (這里考慮為股票 )價(jià)格， Wt為 標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng) ， μ 、 σ 為 參數(shù)。 BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買(mǎi)賣(mài)股票和期權(quán)沒(méi)有交易費(fèi)用，等等。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 18 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展開(kāi)辟了新的觀點(diǎn)。此外，他們認(rèn)為，公司股權(quán)和債權(quán)可以看作是對(duì)公司資產(chǎn)價(jià)值的或有權(quán)，由此引出了一個(gè)稱為“或有權(quán)研究”的新研究領(lǐng)域，這為衍生品定價(jià)、公司金融及違約風(fēng)險(xiǎn)等方面的深入研究提供了基礎(chǔ)。同時(shí)期的重要研究還包括跨期資產(chǎn)定價(jià)理論。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓開(kāi)創(chuàng)性地使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題 ， ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 19 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域，同時(shí)也極大地推廣了連續(xù)時(shí)間方法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 20 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 后人 對(duì) BS模型中關(guān)于標(biāo)的證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)方式的基本假定提出了新的看法并展開(kāi)了大量研究。默頓試圖把價(jià)格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運(yùn)動(dòng)方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強(qiáng)度為 λ 的 泊松過(guò)程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動(dòng)微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨(dú)立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。 2023年 1月 22日星期日 t t t ttdS dt dW k dqS ??? ? ?(1 2. 2 ) ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 21 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?rt t t td S S d t S d W???? (1 2. 3) ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 22 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?