【正文】 第十二章 現(xiàn)代金融市場理論及其發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 2 學(xué)習(xí)目的 1. 理解現(xiàn)代金融市場的基礎(chǔ)理論 2. 理解連續(xù)時間金融模型 3. 掌握行為金融理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 3 章節(jié)分布 現(xiàn)代金融市場理論及其發(fā)展 第一節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ) 第三節(jié) 行為金融理論 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 4 第一 節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ) ? 一 、風(fēng)險收益理論 ? 二 、有效市場理論 ? 三 、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 四、期權(quán)理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 5 一、風(fēng)險 — 收益理論 ? 在金融市場中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險最小化 。 ? 衡量標準：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）和套利定價模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場理論 效率 市場假說 (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。效率市場假說認為，證券價格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場相對于這個信息集是有效的，任何人根據(jù)這個信息集進行交易都無法獲得經(jīng)濟利潤。效率市場假說將證券市場分為三個層次：弱式效率市場、半強式效率市場、強式效率市場 。 在弱勢效率市場中技術(shù)分析無效；在半強勢效率市場內(nèi)基本分析無效；在強勢有效市場內(nèi)連內(nèi)幕信息都無法獲得超額收益。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 7 三、資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，米勒 ()與莫迪利亞尼 ()在 《 美國經(jīng)濟評論 》 發(fā)表題為 《 資本成本、公司財務(wù)與投資理論 》 的論文。該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的 MM定理 (ModiglianiMiller Theory)。 MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一 。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響， 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 8 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM定理討論了在完美市場上，在沒有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見解。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進入同樣的資本市場，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財富。他認為，通過資本市場所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場價值與資本之間的關(guān)系，是一個事物的兩個方面 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 9 三、資本結(jié)構(gòu)理論 因而 ，在完全競爭 (不考慮稅收 )條件之下，公司的資本成本及市場價值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨立的。也就是說，一定量的投資，無論是選擇證券融資還是借款，對企業(yè)資產(chǎn)的市場價值并無影響；企業(yè)的分配政策對企業(yè)股票的價值也不起作用 。 ? 但是現(xiàn)實中并不存在完美的金融市場，并且存在稅收。 1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對股息支付和留存盈余則要繳所得稅。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場價值。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國 《 政治經(jīng)濟學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 11 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 和舒爾斯采用無套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標的股票的無風(fēng)險證券組合，在無套利機會的條件下，該證券組合的收益必定為無風(fēng)險利率，這樣就得到了期權(quán)價格必須滿足的偏微分方程。可以建立無風(fēng)險證券組合的原因是標的資產(chǎn)價格和期權(quán)價格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn) (這里指股票 )價格的變動。在任意一個短時期內(nèi)，看漲期權(quán)的價格與標的股票價格正相關(guān)，看跌期權(quán)價格與標的股票價格 負相關(guān) 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 12 四、期權(quán)理論 ? 如果 按適當(dāng)比例建立一個標的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利 (虧損 )總能與衍生品的虧損 (盈利 )相抵，該組合就是無風(fēng)險的。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權(quán) (不支付利息的股票歐式期權(quán) )定價 公式。 ? 布萊克和舒爾斯期權(quán)定價公式 (BS期權(quán)定價公式 )的推出是現(xiàn)代金融市場理論的重大突破。默頓打破了公式中無風(fēng)險利率和資產(chǎn)價格波動率為恒定的假設(shè)，將該模型擴展到無風(fēng)險利率滿足隨機變動條件的情況。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價依據(jù)，促進了金融衍生了具的極大發(fā)展。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 13 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 — 舒爾斯 — 默頓期權(quán)定價模型 (BSM定價模型 )問世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實際應(yīng)用。此后，金融學(xué)者開展了大量的后續(xù)研究，對模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。比如針對該模型考慮的是價格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項式方法來計算期權(quán)的價格；羅爾 (Ro11)運用連續(xù)時間定價法給出了證券支付紅利時的看漲期權(quán)定價公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時的平價關(guān)系等。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 14 四、期權(quán)理論 ? 到了 20世紀 80年代，達菲 ()等人在不完全資本市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配臵效率的重大意義。他們證明了金融工程不只是有價值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用還可以通過增加市場的完全性和提高市場效率而創(chuàng)造實際的價值。金融市場活動的工程化趨勢不僅為金融業(yè)本身帶來益處，而且為整個社會創(chuàng)造了效益。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 15 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個時期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無疑問是最有影響力的論文。他們提出了重要的期權(quán)定價模型，在對標的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個基本假定：標的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何 布朗運動： 2023年 1月 22日星期日 t ttdS dt dWS ???? (1 2. 1) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 17 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 其中， St為標的證券 (這里考慮為股票 )價格， Wt為 標準布朗運動 ， μ 、 σ 為 參數(shù)。 BS模型是在嚴格的假設(shè)下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒有交易費用，等等。但是這些理想假設(shè)嚴重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進行了擴展，主要是從跳躍、隨機波動以及收益波動與資產(chǎn)價格的關(guān)系等幾個方面進行。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 18 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 這項研究為連續(xù)時間金融的發(fā)展開辟了新的觀點。此外，他們認為，公司股權(quán)和債權(quán)可以看作是對公司資產(chǎn)價值的或有權(quán)，由此引出了一個稱為“或有權(quán)研究”的新研究領(lǐng)域，這為衍生品定價、公司金融及違約風(fēng)險等方面的深入研究提供了基礎(chǔ)。同時期的重要研究還包括跨期資產(chǎn)定價理論。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。默頓開創(chuàng)性地使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進行研究提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產(chǎn)定價問題 ， ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 19 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 并對夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價模型進行了擴展，提出了跨期資產(chǎn)定價模型，由此將資產(chǎn)定價理論擴展到動態(tài)領(lǐng)域，同時也極大地推廣了連續(xù)時間方法在金融經(jīng)濟學(xué)中的應(yīng)用。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 20 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 后人 對 BS模型中關(guān)于標的證券價格運動方式的基本假定提出了新的看法并展開了大量研究。默頓試圖把價格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運動方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強度為 λ 的 泊松過程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。 2023年 1月 22日星期日 t t t ttdS dt dW k dqS ??? ? ?(1 2. 2 ) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 21 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?rt t t td S S d t S d W???? (1 2. 3) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 22 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?