【正文】 也就是利用股票價格的錯誤定價，在大多數(shù)投資者意識到自己的錯誤之前，投資那些價格有偏差的品種，并在價格定位合理后，平倉獲利 。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對未來價格的判斷是有偏差的。 (2)對未來價格表現(xiàn)出過分主觀的錯誤看法。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 94 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 布萊克 ?費舍爾（ Black Fisher， 1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。但是在一個充滿不確定的經(jīng)濟現(xiàn)實中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。嫉妒與追趕時髦都具有消費外在性，只是外在性影響偏好的時間不同，追趕時髦的消費外在性是滯后的，而嫉妒型的消費外在性是即時的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 92 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 加利（ Gali）和科利爾（ Collier）研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價模型。因此該模型可以很好地解釋股票溢價之謎和無風(fēng)險利率之謎。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 91 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 阿拜爾（ Abel）提出了基于追趕時髦的資本資產(chǎn)定價模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費增長率都進入資產(chǎn)定價方程，所以代表性投資者的追趕時髦行為會影響經(jīng)濟中所有資產(chǎn)的均衡收益率。這個模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標，使之可以運用現(xiàn)實的數(shù)據(jù)來檢驗習(xí)慣和資產(chǎn)定價之間的關(guān)系。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 90 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 桑德里森（ Sundaresan）研究了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型。因此，投資者持有風(fēng)險資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費風(fēng)險，而且要對沖資產(chǎn)的財富風(fēng)險。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 89 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? CCAPM的行為資產(chǎn)定價模型 ? 巴克什（ Bakshi）和陳（ Chen）研究基于財富偏好的資產(chǎn)定價理論，通過求解基于消費偏好的消費 —— 投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價模型。一種代表性的角度是從 CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財富偏好、習(xí)慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等。投資者不同程度的非理性最大化行為集合到市場層面很可能會產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險，而經(jīng)典金融理論并未考慮噪聲交易者風(fēng)險，因此傳統(tǒng)資產(chǎn)定價理論對市場的解釋和估計就是不完全的。在 CAPM中，供求僅僅決定于理性趨利特性下的標準貝塔，而事實上投資者的價值觀、社會地位、生活方式、情緒波動都可能會影響資產(chǎn)的定價 。經(jīng)典金融經(jīng)濟學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特性，所以其資本資產(chǎn)定價模型也就不考慮投資者的價值取向特性，而是假設(shè)所有投資者采取“理性最大化”的行為。而資產(chǎn)定價模型無法對現(xiàn)實 金融市場 中的現(xiàn)象做出合理解釋 。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項目的真正價值，原因在于為追求套期交易而購入的某項資產(chǎn)勢必將人為地抬高此項資產(chǎn)的價格而使其偏離真正價值，套期保值因此變得毫無意義，這顯然是與現(xiàn)實相違背的。按常理而論，資本市場的交易必須是在市場參與者對特定資產(chǎn)有不同的價值估計時才發(fā)生的。但是由于完全理性和有效市場假說的條件過于嚴格和模型過分地簡化處理，導(dǎo)致定價模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實踐上面臨嚴峻的挑戰(zhàn) 。一般有較高社會贊譽需要的人比較重視社會對他的評價，希望得到他人的贊許，也容易表現(xiàn)出從眾傾向；還有高焦慮的人從眾性也比較強；女性比男性更具有從眾心理與行為。人類屬于群體動物，偏離大多數(shù)人往往會產(chǎn)生一種孤單和恐懼感。后悔厭惡心理使投資者為了避免個人決策投資失誤可能帶來的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽從一些投資經(jīng)理和股評人士的建議，因為這樣的話，即使投資失誤，投資者從心理把責(zé)任推卸給別人，而減輕自己的后悔。人們越是缺少信息，越是容易聽從他人的意見。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 81 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? 羊群行為發(fā)生可以歸納為以下幾個方面的原因： ? （ 1）投資者信息不對稱、不完全。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會有很大的影響，也與金融危機有密切的關(guān)系，它是影響資本市場價格波動的一個重要因素，是金融市場整體情緒和市場泡沫的主要推動力，對市場的有效性有著重要的影響。 ? ? 投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處臵效應(yīng)”，即投資者過長時間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 79 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 認知失調(diào)理論可以解釋共同基金的一種現(xiàn)象，即資金流向業(yè)績好的共同基金的速度比資金流出業(yè)績差的共同基金的速度要快得多。 ? 短視的損失厭惡是建立在兩個概念之上的：一是投資者是損失厭惡的，即決策者傾向于把損失看得要重一些，損失帶來的受傷害的感受約是收益帶來的良好感受的兩倍多；二是投資者是“短視”的，也會經(jīng)常性地評價他們的投資組合，指即使長期投資的投資者也要顧慮短期的收益和損失。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 78 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 在股票投資中，長期收益可能會周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強調(diào)潛在的短期損失。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致買價與賣價的價差，如果讓人們對某種經(jīng)濟利益進行定價，則其得到這種經(jīng)濟利益所愿意支付的最大值，遠遠小于其放棄這種經(jīng)濟利益所愿意接受的最小補償值。如果將現(xiàn)狀視為參考水平，那么決策者偏愛維持現(xiàn)狀，因為盈利的誘惑力不足以抵消對損失的厭惡感 。 ? （四）損失厭惡導(dǎo)致的行為偏差 ? ? 稟賦效應(yīng)是與損失厭惡相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂觀。 (二 )過度自信與過度交易 過度自信在金融市場主要表現(xiàn)為過度的頻繁交易。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 75 五、金融市場 中的個體心理與行為偏差 (一 ) 過度自信與事后聰明偏差 過度自信是導(dǎo)致“事后聰明偏差”的心理因素。儲蓄行為的時間不一致模型，它認為人們有較高的現(xiàn)在消費傾向，這種情況下“自我控制”就顯得十分重要。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 74 四、心理偏差與偏好 ? （七）時間偏好 ? 人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報酬滯后的任務(wù)，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來報酬而投入滯后的事情，這就是說人們表現(xiàn)出所謂的“時間偏好”。 ? 證實偏差也是金融市場上正反饋機制形成的推動力之一。第二，人們通過估計不同現(xiàn)象間的相互關(guān)系來解釋求證問題，經(jīng)常假想出事件的相互關(guān)系，即使他們通?？赡懿⒉淮嬖?。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 73 四、心理偏差與偏好 ? 。證實偏差產(chǎn)生的原因主要有： ? ，他們會堅持相信他們的假設(shè)，即使這個假設(shè)和新數(shù)據(jù)相矛盾。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 72 四、心理偏差與偏好 ? （六）證實偏差 ? 一旦形成一個信念較強的假設(shè)或設(shè)想，人們有時會把一些附加證據(jù)錯誤地解釋為對他們有利，不再關(guān)注那些否定該設(shè)想的新信息。 ? ，僅僅與可選方案間的差異有關(guān)，而與各個方案的共同特性無關(guān)。這對傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論假設(shè)資金是“可替代的”產(chǎn)生挑戰(zhàn)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 70 四、心理偏差與偏好 ? （五）心理賬戶 ? 心理賬戶是經(jīng)濟金融領(lǐng)域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對人的決策行為起著十分重要的影響，資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險承受能力自然不一樣。模糊厭惡是指人們在熟悉的事情和不熟悉的事情之間更喜歡熟悉的那個，而回避選擇不熟悉的事情去做。 ? 定理 2：沒有做引起的后悔比做了錯誤的行動引起的后悔要輕微。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 68 四、心理偏差與偏好 ? 后悔厭惡理論的核心是以下三個定理。為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。后悔比受到損失更加痛苦，因為這種痛苦讓人覺得要為損失承擔(dān)責(zé)任。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象被稱之為“短視的損失厭惡”。 稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性，交易惰性的產(chǎn)生，主要源于投資者對于自身所持有的股票，由于其稟賦效應(yīng)的存在，需要市場更高的出價才肯賣出，從而使其不愿意進行股票交易。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時，人們表現(xiàn)為風(fēng)險厭惡；當(dāng)涉及的是損失時，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險尋求。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 64 四、心理偏差與偏好 ? （二）損失厭惡 ? 人們在面對收益和損失的決策時表現(xiàn)出不對稱性。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 63 四、心理偏差與偏好 ? ? 過度自信在金融市場主要表現(xiàn)為“過度交易”。 ? 過度自信通常有兩種形式：第一，人們在對可能性做出估計時缺乏準確性，第二，人們自己對數(shù)量估計的臵信區(qū)間太狹窄。過度自信是典型而普遍存在的一種心理偏差，并在投資決策過程中發(fā)揮重要的作用。這些偏差和偏好的存在，影響著人類的理性決策。主要表現(xiàn)為過度自信所導(dǎo)致的事后聰明偏差和過度交易、損失厭惡所導(dǎo)致的和短視偏差，以及證實偏差。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 58 三、金融市場中的異象 ? （六）日歷效應(yīng) ? 股票收益率與時間有關(guān)，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)。購買價格較為便宜、 B/M值高的公司股票通常也被稱做 “價值投資” ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 57 三、金融市場中的異象 ? 法 碼和弗倫奇把從 1963到 1990年在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克市場上交易的股票每年按帳面市值比 10%的間隔進行分類，然后計算出每類股票在下一年的平均收益，他們發(fā)現(xiàn) B/M最高的 10%的股票的平均收益比 B/M最低的 10%的股票每月高 %。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 56 三、金融市場中的異象 ? （五）賬面市值比效應(yīng) ? 賬面市值比（ B/M， booktomarket ratio）或市盈率（ P / E）可以粗略地用做