【文章內(nèi)容簡介】 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 39 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 90年代中后期行為金融學(xué)更加注重投資者心理對最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價的影響。謝夫林（ Shefrin）和斯塔曼（ Statman， 1994）提出了行為資本資產(chǎn)定價理論（ BAPM）， 2023年，二人又提出了行為組合理論（ BPT） 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 40 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 近幾年 ，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短的幾年時間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場異象的實(shí)證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建，從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場各個方面的研究體系，從對發(fā)達(dá)國家相對成熟的金融市場的研究擴(kuò)散到主體理性程度更低的新興市場的研究。其研究的趨勢是：越來越注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建，越來越多地滲透到金融學(xué)的各個分支，越來越多地與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合，越來越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來越朝著宏觀化、社會化方向發(fā)展。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 41 二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵 ? 行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產(chǎn)定價影響的學(xué)科。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在投資者心理與證券市場效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人，投資者的理性會保證市場的有效、價格的理性。然而行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場的非有效，資產(chǎn)價格偏離其基本價值。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 42 二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵 ? 從根本動機(jī)與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟(jì)人分為兩種表現(xiàn)類型：利他主導(dǎo)型和利己主導(dǎo)型，但在分析具體經(jīng)濟(jì)問題時則往往假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)或效用函數(shù)的主要內(nèi)容是自私自利。 ? 標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)中投資者的心理具有理性預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)回避和效用最大化這樣三個特點(diǎn)。行為金融學(xué)對傳統(tǒng)金融學(xué)的基本理念進(jìn)行了部分修正：投資者是有限理性的，投資者會犯錯誤。 在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的，而非傳統(tǒng)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格。行為金融學(xué)修正了理性人假說的論點(diǎn)，指出由于認(rèn)知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無法以理性人方式對市場做出無偏估計(jì)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 43 三、金融市場中的異象 ? 有效 市場假說是以人的行為是理性的為前提，理性人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。然而，大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明股票市場存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場理論和現(xiàn)有的定價模型來解釋，因此，被稱為“異象”（ Anomalies） 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 44 三、金融市場中的異象 ? （一）股票溢價之謎 ? “股票溢價之謎”是指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價”做出解釋 。 表 12 1 1802 2023 年美國證券市場收益 時間 市場指數(shù)平均收益率（ % ） 無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（ % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價（ % ） 1802 1998 年 2 .9 1889 2023 年 1926 2023 年 1947 2023 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 45 三、金融市場中的異象 表 12 2 英國、日本、德國和法國證券市場收益 國家 時間 市場指數(shù)平均收益率（ % ） 無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（ % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價（ % ） 英國 1947 1999 年 日本 1970 1999 年 德國 1978 1997 年 法國 1973 1998 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 46 三、金融市場中的異象 ? 為什么股票的收益率會高于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率呢？通常的解釋是，股票相對于無風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的存在，股票應(yīng)該獲得更高的收益率。根據(jù)美國過去 20年證券市場數(shù)據(jù)，美國股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差約為每年 20%，而同期短期國債的收益率標(biāo)準(zhǔn)差僅為 4%，這表明股票的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)大大超過無風(fēng)險(xiǎn)證券。但是 Mehra和 Prescott（ 1985）提出風(fēng)險(xiǎn)溢價僅能解釋大約 1%的股票溢價，過去 110年中剩余的%的股票溢價是標(biāo)準(zhǔn)金融理論所無法解釋的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 47 三、金融市場中的異象 ? 圖 121 美國 20世紀(jì)金融資產(chǎn)的相對回報(bào) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 48 三、金融市場中的異象 ? 圖 122美國證券市場不同證券收益率曲線圖 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 49 三、金融市場中的異象 ? （二）封閉式基金折價之 謎 ? 在有效市場的前提下，基金的收益滿足 CAPM的假設(shè)，基金無法獲得超額收益。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好 β 的不同?；鹪谳^高的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較高的收益；反之，基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應(yīng)該按照每份基金份額的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，即基金所持有的平均每份資產(chǎn)市場價值，進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。但是學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值，雖然有時候基金份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但實(shí)證表明，折價 10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。這種與有效市場假設(shè)相矛盾的價格表現(xiàn)就是所謂的封閉式基金之迷 (Closedend mutual fund puzzle）。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 50 三、金融市場中的異象 ? 圖 123展示了三大陸公司（ Tricontinental Corporation， TRICON ）在 1960至 1986年之間的每年年末的基金折價率。三大陸公司是美國股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產(chǎn)在 1986年 10月超過 13億美元 。 圖 123美國證券市場封閉式基金折價率 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 51 三、金融市場中的異象 ? ? （ 1）“代理成本理論”； ? （ 2）“資產(chǎn)的流動性缺陷理論”（包括“限制性股票假說”和“大宗股票折現(xiàn)假說”）； ? （ 3）“資本利得稅理論”； ? （ 4）“資本利得稅理論”； ? （ 5）“業(yè)績預(yù)期理論”； ? （ 6） 封閉式 基金的價格受投資者情緒波動的影響 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 52 三、金融市場中的異象 ? ? 茨威格 (1973)最早認(rèn)為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；德隆、謝夫林、薩默斯 和沃爾德曼（ 1990）提出基金主要投資者的交易行為都是隨機(jī)性的，他們建立了“噪音交易者模型”。 還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)為預(yù)期的經(jīng)理人的能力與表現(xiàn)與基金的折溢價有著聯(lián)系。李、謝夫林和泰勒（簡稱 LST， 1991）認(rèn)為基金折價率的變化反映的是個人投資者情緒的變化，由此認(rèn)為具有相同投資者結(jié)構(gòu)的投資品種，將會受到類似的投資者情緒的影響。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 53 三、金融市場中的異象 ? （三）過度反應(yīng)和反應(yīng)不足 ? 證券市場中存在對信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。人們過于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。人們在市場上升時變得過于樂觀而在市場下降時變得過于悲觀。因此，價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。 ? 反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。反應(yīng)不足在證券價格的變動上表現(xiàn)為當(dāng)影響價格的消息到來后，證券價格會在最初價格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長的時間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 54 三、金融市場中的異象 ? （ 四）規(guī)模效應(yīng) ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)。班茨（ Banz ） 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。法碼（ Fama）和弗倫奇（ 1992）對 19631990年在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票的研究發(fā)現(xiàn)，市值小的股票比市值大的股票的年平均收益率高。西格爾 (1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在 19261996年間，紐約證券交易所市值最大的 10%股票的年綜合回報(bào)率為 %，而市值最小的 10%股票的收益率則為% 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 55 三、金融市場中的異象 ? 此外，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對各主要發(fā)達(dá)國家的市場進(jìn)行了廣泛檢驗(yàn)，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應(yīng) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 56 三、金融市場中的異象 ? （五）賬面市值比效應(yīng) ? 賬面市值比（ B/M， booktomarket ratio）或市盈率（ P / E）可以粗略地用做估計(jì)股票價格的便宜程度。B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司，而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。購買價格較為便宜、 B/M值高的公司股票通常也被稱做 “價值投資” ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 57 三、金融市場中的異象 ? 法 碼和弗倫奇把從 1963到 1990年在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克市場上交易的股票每年按帳面市值比 10%的間隔進(jìn)行分類，然后計(jì)算出每類股票在下一年的平均收益，他們發(fā)現(xiàn) B/M最高的 10%的股票的平均收益比 B/M最低的 10%的股票每月高 %。從歷史數(shù)據(jù)來看，賬面市值比大的公司相對于賬面市值比低的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此無法用 β 系數(shù)來解釋高賬面市值比股票的超額收益。 ?上 一頁