【正文】 99)利用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì) ?？紤]基于消費(fèi)習(xí)慣的效用函數(shù) ： 其中， ct表示消費(fèi)流， zt表示習(xí)慣，賦予過(guò)去消費(fèi)水平的權(quán)重由 α 表示。關(guān)于股權(quán)溢價(jià)之謎的問(wèn)題首先由梅拉和普雷斯科特 (Mehra＆Prescott， 1985)提出。交易行為本身可能會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)性。羅斯 (Ross， 1989)指出，對(duì)于金融理論家來(lái)說(shuō)，如何對(duì)金融市場(chǎng)交易量的水平和形式進(jìn)行解釋是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 29 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第二，連續(xù)交易問(wèn)題。斯考騰斯 (Schoutens， 2023)、尼爾森和謝潑德 (BarndorffNielsen＆ Shephard， 2023)對(duì)正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和 應(yīng) . ? 此外 ， 1981年之后連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展還圍繞下面幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)。 ? 貝茨 （ Bates， 1996）將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出了 SVJ模型，該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，最重要的是它改變了 SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn) 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 24 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 此外 ，模型中所采用的各種假定非常有用，因?yàn)檫@些假定很好地隱含了利率的實(shí)證特性：均值回復(fù)過(guò)程保證了利率永遠(yuǎn)非負(fù)；方程中的絕對(duì)方差直接與利率自身成比例；就利率自身而言，存在一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)分布 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 23 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 盧卡斯 (Lucas)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論。默頓試圖把價(jià)格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運(yùn)動(dòng)方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強(qiáng)度為 λ 的 泊松過(guò)程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 15 第二節(jié) 連續(xù)時(shí)間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個(gè)時(shí)期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。比如針對(duì)該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項(xiàng)式方法來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾 (Ro11)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間定價(jià)法給出了證券支付紅利時(shí)的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)的平價(jià)關(guān)系等。默頓打破了公式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)變動(dòng)條件的情況。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格 負(fù)相關(guān) 。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過(guò)改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)影響；企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用 。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響， 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 8 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒(méi)有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見(jiàn)解。 在弱勢(shì)效率市場(chǎng)中技術(shù)分析無(wú)效；在半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)內(nèi)基本分析無(wú)效；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)內(nèi)連內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化 。 ? 衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）和套利定價(jià)模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場(chǎng)理論 效率 市場(chǎng)假說(shuō) (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 7 三、資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，米勒 ()與莫迪利亞尼 ()在 《 美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論 》 發(fā)表題為 《 資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論 》 的論文。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。 ? 但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國(guó) 《 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià) 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 12 四、期權(quán)理論 ? 如果 按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利 (虧損 )總能與衍生品的虧損 (盈利 )相抵，該組合就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生了具的極大發(fā)展。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 14 四、期權(quán)理論 ? 到了 20世紀(jì) 80年代，達(dá)菲 ()等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對(duì)提高社會(huì)資本資源配臵效率的重大意義。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無(wú)疑問(wèn)是最有影響力的論文。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 18 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展開(kāi)辟了新的觀點(diǎn)。默頓開(kāi)創(chuàng)性地使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題 ， ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 19 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域，同時(shí)也極大地推廣了連續(xù)時(shí)間方法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動(dòng)微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨(dú)立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論，并且通過(guò)一個(gè)偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價(jià)格。 ? 在 BS模型中，資產(chǎn)收益的均值和方差都是常數(shù)，但現(xiàn)實(shí)情況并不是這樣。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 26 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 達(dá)菲、潘和辛格爾頓 (Duffie， Pan＆ Singleton， 2023)提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍同時(shí)發(fā)生，且兩者跳躍規(guī)模大小相關(guān)的模型(SVCJ)；另一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍獨(dú)立發(fā)生，規(guī)模也獨(dú)立的模型 (SVU)。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 28 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第一，在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問(wèn)題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。連續(xù)時(shí)間模型是建立在市場(chǎng)存在“連續(xù)交易機(jī)會(huì)”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場(chǎng)并非連續(xù)開(kāi)放。盡管這個(gè)問(wèn)題與是否采用連續(xù)時(shí)間方法無(wú)關(guān)，但這對(duì)于連續(xù)時(shí)間金融方面的學(xué)者來(lái)說(shuō)仍舊是個(gè)有趣的研究 對(duì)象。人們?nèi)绾螌⑦@些問(wèn)題放進(jìn)一個(gè)連續(xù)時(shí)間模型呢？特別是當(dāng)存在交易成本時(shí)，很可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生的交易間隔，只有當(dāng)狀態(tài)變量觸及一定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)交易才會(huì)發(fā)生 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 31 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第三，連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證現(xiàn)象的相符問(wèn)題。學(xué)者們?cè)谥铝τ诮鉀Q股權(quán)溢價(jià)之謎的過(guò)程中，進(jìn)一步發(fā)展了連續(xù)時(shí)間模型，并將偏好因素考慮進(jìn)來(lái)。 ( ) [ ( , , ) ]T sstU c E c z s d s?? ? （ ） ()000( , , , 0 )ta t a t stsz e z e c d s z? ? ?? ? ?? ? ?? ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 33 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第四，考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。 ? 第六，結(jié)合博弈論和議價(jià)問(wèn)題。 1967年和 1972年，鮑曼（ Bauman）和斯洛維奇（ Slovic）分別發(fā)表了 《 科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想？ 》 和 《 人類判斷行為的心理學(xué)研究 》 ，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，明確地批評(píng)了金融學(xué)科片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)發(fā)展的方向 。奧?。?Odean， 1998)對(duì)于處臵效應(yīng)的研究，里特（ Ritter， 1991)對(duì)于 IPO的異常現(xiàn)象的研究，卡尼曼等 (1998)對(duì)過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足之間轉(zhuǎn)換機(jī)制的研究等，對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。其研究的趨勢(shì)是：越來(lái)越注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建，越來(lái)越多地滲透到金融學(xué)的各個(gè)分支，越來(lái)越多地與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合，越來(lái)越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來(lái)越朝著宏觀化、社會(huì)化方向發(fā)展。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 42 二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵 ? 從根本動(dòng)機(jī)與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟(jì)人分為兩種表現(xiàn)類型：利他主導(dǎo)型和利己主導(dǎo)型，但在分析具體經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)則往往假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)或效用函數(shù)的主要內(nèi)容是自私自利。行為金融學(xué)修正了理性人假說(shuō)的論點(diǎn)，指出由于認(rèn)知過(guò)程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無(wú)法以理性人方式對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)。 表 12 1 1802 2023 年美國(guó)證券市場(chǎng)收益 時(shí)間 市場(chǎng)指數(shù)平均收益率（ % ） 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（