【正文】 估計股票價格的便宜程度。西格爾 (1998)擴大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在 19261996年間，紐約證券交易所市值最大的 10%股票的年綜合回報率為 %，而市值最小的 10%股票的收益率則為% 。班茨（ Banz ） 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國的股票投資收益率與公司大小呈負相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。反應(yīng)不足在證券價格的變動上表現(xiàn)為當影響價格的消息到來后，證券價格會在最初價格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長的時間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。因此，價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。人們過于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 53 三、金融市場中的異象 ? （三）過度反應(yīng)和反應(yīng)不足 ? 證券市場中存在對信息的過度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。 還有學者認為認為預期的經(jīng)理人的能力與表現(xiàn)與基金的折溢價有著聯(lián)系。三大陸公司是美國股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產(chǎn)在 1986年 10月超過 13億美元 。這種與有效市場假設(shè)相矛盾的價格表現(xiàn)就是所謂的封閉式基金之迷 (Closedend mutual fund puzzle）。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應(yīng)該按照每份基金份額的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，即基金所持有的平均每份資產(chǎn)市場價值，進行轉(zhuǎn)讓交易。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風險偏好 β 的不同。但是 Mehra和 Prescott（ 1985）提出風險溢價僅能解釋大約 1%的股票溢價，過去 110年中剩余的%的股票溢價是標準金融理論所無法解釋的。 表 12 1 1802 2023 年美國證券市場收益 時間 市場指數(shù)平均收益率（ % ） 無風險證券平均收益率（ % ） 風險溢價（ % ） 1802 1998 年 2 .9 1889 2023 年 1926 2023 年 1947 2023 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 45 三、金融市場中的異象 表 12 2 英國、日本、德國和法國證券市場收益 國家 時間 市場指數(shù)平均收益率（ % ） 無風險證券平均收益率（ % ） 風險溢價（ % ） 英國 1947 1999 年 日本 1970 1999 年 德國 1978 1997 年 法國 1973 1998 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 46 三、金融市場中的異象 ? 為什么股票的收益率會高于無風險證券的收益率呢？通常的解釋是，股票相對于無風險證券承擔了更多的風險，由于風險溢酬的存在，股票應(yīng)該獲得更高的收益率。然而，大量的實證研究和觀察結(jié)果表明股票市場存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無法用有效市場理論和現(xiàn)有的定價模型來解釋，因此，被稱為“異象”（ Anomalies） 。行為金融學修正了理性人假說的論點，指出由于認知過程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無法以理性人方式對市場做出無偏估計。行為金融學對傳統(tǒng)金融學的基本理念進行了部分修正：投資者是有限理性的，投資者會犯錯誤。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 42 二、行為金融學的內(nèi)涵 ? 從根本動機與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟人分為兩種表現(xiàn)類型：利他主導型和利己主導型，但在分析具體經(jīng)濟問題時則往往假設(shè)經(jīng)濟主體目標或效用函數(shù)的主要內(nèi)容是自私自利。標準金融學在投資者心理與證券市場效率上所持的觀點是投資者是理性人，投資者的理性會保證市場的有效、價格的理性。其研究的趨勢是：越來越注重理論模型和學科體系的構(gòu)建，越來越多地滲透到金融學的各個分支，越來越多地與其他學科進行交叉融合，越來越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來越朝著宏觀化、社會化方向發(fā)展。謝夫林（ Shefrin）和斯塔曼（ Statman， 1994）提出了行為資本資產(chǎn)定價理論（ BAPM）， 2023年，二人又提出了行為組合理論（ BPT） 。奧?。?Odean， 1998)對于處臵效應(yīng)的研究，里特（ Ritter， 1991)對于 IPO的異?，F(xiàn)象的研究，卡尼曼等 (1998)對過度反應(yīng)和反應(yīng)不足之間轉(zhuǎn)換機制的研究等，對行為金融的進一步發(fā)展起到了十分重要的作用。 1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特維爾斯基的著作 《 不確定性下的判斷：啟發(fā)式與偏差 》 中研究了人類行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟模型的基本假設(shè)相沖突的三個方面：風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱為“認知偏差”。 1967年和 1972年，鮑曼（ Bauman）和斯洛維奇（ Slovic）分別發(fā)表了 《 科學投資分析：是科學還是幻想？ 》 和 《 人類判斷行為的心理學研究 》 ，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，明確地批評了金融學科片面依靠模型的治學態(tài)度，指出金融學與行為學的結(jié)合應(yīng)是今后金融學發(fā)展的方向 。而凱恩斯是最早強調(diào)心理預期在投資決策中作用的經(jīng)濟學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論，強調(diào)心理預期在人們投資決策中的重要性，認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動物精神” 。 ? 第六，結(jié)合博弈論和議價問題。計量經(jīng)濟學提出了很多方法，如矩估計、參數(shù)方法、非參數(shù)方法等來估計金融問題中的連續(xù)時間模型。 ( ) [ ( , , ) ]T sstU c E c z s d s?? ? （ ） ()000( , , , 0 )ta t a t stsz e z e c d s z? ? ?? ? ?? ? ?? ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 33 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第四，考慮市場摩擦的連續(xù)時間理論。 ? 為了 更形象地理解連續(xù)時間金融模型，我們以基于消費習慣的模型為例進行簡單說明。學者們在致力于解決股權(quán)溢價之謎的過程中，進一步發(fā)展了連續(xù)時間模型，并將偏好因素考慮進來。股權(quán)溢價之謎指現(xiàn)實中的股權(quán)溢價遠遠大于現(xiàn)行的資產(chǎn)定價模型計算出的溢價，如果使其保持一致，則得到的風險厭惡系數(shù)偏離合理水平。人們?nèi)绾螌⑦@些問題放進一個連續(xù)時間模型呢？特別是當存在交易成本時，很可能會產(chǎn)生內(nèi)生的交易間隔，只有當狀態(tài)變量觸及一定的觸發(fā)點時交易才會發(fā)生 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 31 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第三，連續(xù)時間金融理論與一些實證現(xiàn)象的相符問題。有人認為估計的價格波動率與選取收盤價或是交易價格有關(guān)。盡管這個問題與是否采用連續(xù)時間方法無關(guān)，但這對于連續(xù)時間金融方面的學者來說仍舊是個有趣的研究 對象。他們從福利的角度對動態(tài)交易機會的重要性進行了分析。連續(xù)時間模型是建立在市場存在“連續(xù)交易機會”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場并非連續(xù)開放。這個方法對解決跨期資產(chǎn)選擇問題和受限條件下的資產(chǎn)定價問題有特殊的幫助。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 28 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第一，在完全市場里，動態(tài)隨機最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 27 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 在線性模型發(fā)展的同時，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 26 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 達菲、潘和辛格爾頓 (Duffie， Pan＆ Singleton， 2023)提出收益和波動具有跳躍的兩個模型：一個是收益和波動跳躍同時發(fā)生，且兩者跳躍規(guī)模大小相關(guān)的模型(SVCJ)；另一個是收益和波動跳躍獨立發(fā)生，規(guī)模也獨立的模型 (SVU)。之后赫斯頓 (Heslon，1993)給出了在隨機波動模型下，期權(quán)價格的 解析。 ? 在 BS模型中，資產(chǎn)收益的均值和方差都是常數(shù)，但現(xiàn)實情況并不是這樣。該模型的一個最基本特征是無風險利率變動過程的內(nèi)生性，且該利率變動過程是一個連續(xù)時間的一階自回歸均值回復過程。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對連續(xù)時間跨期完全競爭經(jīng)濟進行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產(chǎn)經(jīng)濟下的廣義均衡理論，并且通過一個偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價格。這篇文章還對均衡定價模型和無套利模型進行了比較，提出了其中的聯(lián)系所在。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 20 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 后人 對 BS模型中關(guān)于標的證券價格運動方式的基本假定提出了新的看法并展開了大量研究。默頓開創(chuàng)性地使用連續(xù)時間模型在隨機動態(tài)條件下對投資者的跨期消費和投資組合選擇問題進行研究提出，連續(xù)時間模型可以用來解釋均衡資產(chǎn)定價問題 ， ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 19 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 并對夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價模型進行了擴展，提出了跨期資產(chǎn)定價模型，由此將資產(chǎn)定價理論擴展到動態(tài)領(lǐng)域，同時也極大地推廣了連續(xù)時間方法在金融經(jīng)濟學中的應(yīng)用。同時期的重要研究還包括跨期資產(chǎn)定價理論。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 18 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 這項研究為連續(xù)時間金融的發(fā)展開辟了新的觀點。 BS模型是在嚴格的假設(shè)下提出的：股票價格服從對數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買賣股票和期權(quán)沒有交易費用，等等。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無疑問是最有影響力的論文。金融市場活動的工程化趨勢不僅為金融業(yè)本身帶來益處，而且為整個社會創(chuàng)造了效益。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 14 四、期權(quán)理論 ? 到了 20世紀 80年代，達菲 ()等人在不完全資本市場一般均衡理論方面的經(jīng)濟學研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對提高社會資本資源配臵效率的重大意義。此后，金融學者開展了大量的后續(xù)研究，對模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價依據(jù)，促進了金融衍生了具的極大發(fā)展。 ? 布萊克和舒爾斯期權(quán)定價公式 (BS期權(quán)定價公式 )的推出是現(xiàn)代金融