【正文】 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 95 七、行為投資策略 ? 行為投資策略是指利用投資者所犯系統(tǒng)的認知偏差所造成市場的非有效性來制定的投資策略。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征： (1)錯誤地認為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)未來價格的特殊信息，這些信息可能來自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟顧問的一些虛假信息。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 93 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? ? 有效市場假說認為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價格上，價格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價值的。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對該模型的穩(wěn)定性造成影響?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價模型可用于解釋無風(fēng)險利率之謎。利用財富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的決定，進而影響金融市場的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的組合投資及其定價，就是典型的一種模型 方法。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 87 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 面對資本資產(chǎn)定價模型中出現(xiàn)的異常收益與有效市場假說的矛盾，有效市場假說中關(guān)于投資者無法長期戰(zhàn)勝市場的假設(shè)是正確的，但證券市場上的所有證券并不一定能被有效定價。 ? 對此 ，很多的學(xué)者對經(jīng)典的定價理論進行了反思以揭示其內(nèi)在矛盾的根源： ? 第一，所謂的市場投資組合不能完全、恰當(dāng)?shù)卮碚鎸嵉氖袌鐾顿Y組合； ? 第二，沒有考慮到市場的不完全性，如借貸成本、投資比例限制、有差別的稅收政策、資產(chǎn)不可分性以及某些資產(chǎn)的不可交易性等； ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 86 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 第三，模型的假設(shè)條件不現(xiàn)實。而 CAPM對理性人持有完全信息以及同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)，使得人們無法在 CAPM框架下看到資本市場交易的基礎(chǔ)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 83 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? （一 ）傳統(tǒng) 定價理論的 缺陷 ? 經(jīng)典資產(chǎn)定價理論在投資決策、評估以及公司金融領(lǐng)域都有廣泛的運用。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 82 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 （ 3）減少恐懼的需要。模仿他人的行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 80 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 金融市場中的“羊群行為”是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。這樣，短視的損失厭惡可能導(dǎo)致人們在其長期的資產(chǎn)配臵中可能過于保守。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性。許多決策是在兩種方案間的選擇：維持現(xiàn)狀，或者接受一個新 的 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 77 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? 方案（新的方案在一些方面有利而在另一些方面不利）。過度自信包含了對憑借個人努力獲得成功的過度樂觀。特別是對于習(xí)慣性商品的需求來講更是如此，因為這種習(xí)慣性上癮，意味著今天追求的消費愿望要在將來付出代價。企業(yè)經(jīng)理人的證實偏差更多的表現(xiàn)在投資決策上，對于具有信念而論證又不可行的項目，傾向于尋求正面信息而不肯放棄項目的實施，導(dǎo)致決策錯誤，甚至一錯再錯。第一，證據(jù)的模糊性被廣泛認為是證實偏差和過度自信的重要媒介因素。人們有一種尋找支持某個假設(shè)的證據(jù)的傾向，這種證實而不是證偽的傾向叫“證實偏差”。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 71 四、心理偏差與偏好 ? 人們通過三種心理賬戶對他們所面對的選擇的得失進行評價。模糊厭惡在資本市場表現(xiàn)為對未知的恐懼。 ? 定理 1：脅迫情形下采取行動所引起的后悔比非脅迫情形下的后悔要輕微。“后悔厭惡”是指當(dāng)人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 66 四、心理偏差與偏好 ? ? 在股票投資中，長期收益可能會周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強調(diào)潛在的短期損失。人們面對同樣數(shù)量的收益和損失時，損失會使他們產(chǎn)生更大的情緒波動，這就是損失厭惡。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 62 四、心理偏差與偏好 ? ? “事后聰明偏差”是指，把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對必然和明顯的，而沒有意識到對結(jié)果的回顧會影響人們的判斷，使他們認為事件是很容易預(yù)測的，但人們無法說出是什么樣的信息導(dǎo)致了結(jié)果的產(chǎn)生，過度自信是導(dǎo)致事后聰明偏差的心理因素 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 61 四、心理偏差與偏好 ? （一）過度自信 ? 心理學(xué)家通過實驗觀察和實證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣、機遇和外部力量在其中的作用，這種認知偏差稱為“過度自信”。 ? 表 123 證券交易的一月效應(yīng) 單位： % 交易所 年份 一月平均收益率 其他月份平均收益率 差異 紐約證券交易所 1904 1928 1929 1940 1941 1974 1904 1974 東京證券交易所 1952 1980 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 59 三、金融市場中的異象 ? ? 表 124 證券交易日投資收益率比較 單位 ： % 交易所 時間 周一 周二 周三 周四 周五 周六 紐約證券交易所 1953 1977 東京證券交易所 1970 1983 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 60 四、心理偏差與偏好 從 人類心理角度分析，投資者面臨不確定性條件下的決策過程出現(xiàn)的心理偏差和偏好。B/M低的公司一般是價格較貴的“成長型”公司，而B/M高的公司則是價格較為便宜的“價值型”公司。法碼（ Fama）和弗倫奇（ 1992）對 19631990年在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克上市交易的股票的研究發(fā)現(xiàn)，市值小的股票比市值大的股票的年平均收益率高。 ? 反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。 圖 123美國證券市場封閉式基金折價率 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 51 三、金融市場中的異象 ? ? （ 1）“代理成本理論”； ? （ 2）“資產(chǎn)的流動性缺陷理論”（包括“限制性股票假說”和“大宗股票折現(xiàn)假說”）； ? （ 3）“資本利得稅理論”； ? （ 4）“資本利得稅理論”； ? （ 5）“業(yè)績預(yù)期理論”； ? （ 6） 封閉式 基金的價格受投資者情緒波動的影響 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 52 三、金融市場中的異象 ? ? 茨威格 (1973)最早認為基金折價變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；德隆、謝夫林、薩默斯 和沃爾德曼（ 1990）提出基金主要投資者的交易行為都是隨機性的，他們建立了“噪音交易者模型”。但是學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金單位份額交易的價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值，雖然有時候基金份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價交易，但實證表明，折價 10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 47 三、金融市場中的異象 ? 圖 121 美國 20世紀(jì)金融資產(chǎn)的相對回報 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 48 三、金融市場中的異象 ? 圖 122美國證券市場不同證券收益率曲線圖 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 49 三、金融市場中的異象 ? （二）封閉式基金折價之 謎 ? 在有效市場的前提下，基金的收益滿足 CAPM的假設(shè)，基金無法獲得超額收益。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 44 三、金融市場中的異象 ? （一）股票溢價之謎 ? “股票溢價之謎”是指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋 。 在絕大多數(shù)時候，市場中理性和有限理性的投資者都是起作用的，而非傳統(tǒng)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場，理性投資者最終決定價格。然而行為金融學(xué)則認為投資者是非理性人，情緒與認知偏差的存在使投資者無法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場的非有效，資產(chǎn)價格偏離其基本價值。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 40 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 近幾年 ，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短的幾年時間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場異象的實證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建，從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場各個方面的研究體系，從對發(fā)達國家相對成熟的金融市場的研究擴散到主體理性程度更低的新興市場的研究。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 38 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 卡尼曼和特維爾斯基 (1992)的研究指出：投資者對風(fēng)險的態(tài)度并不是按照傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財富水平進行考量，而是以一個參考點為基準(zhǔn)看待收益或者損失，每次的決策都會因情況不同而改變，決策并不是按照貝葉斯法則進行的，決策時會受到框定效應(yīng)的影響。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 36 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 1951年，波利爾（ Burell）發(fā)表了 《 一種可用于投資研究的實驗方法 》 論文，率先提出了用實驗來討論理論的必要性，并提出構(gòu)造實驗來檢驗理論的思路，由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。達菲和辛格爾頓(Duffie＆ Singleton， 1993)提出了矩模擬法，雅辛 (AltSahalia， 19