【正文】 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )證券收益的序列相關方式的研究 證券收益的序列相關方式是證券市場特征的一個重要內容 ， 也是市場微觀結構理論的一個重要內容 。 其中最受矚目的不是個別證券收益的自相關 ， 而是每一種證券收益和市場收益的交叉序列相關 。 1983年 CHMSW(指科恩 、 Ho、 梅耶 、 施瓦茨和威特克姆等五人 )證明 ， 雖然在單個證券之間 、單個證券和市場之間觀察到的序列和交叉序列相關是弱的 ， 但是 ， 當根據證券的市場價值的某種測度對一組證券進行排列后 ， 單個證券收益與證券市場收益之間的交叉序列相關卻顯示了與市場價值的很強的 、 單調的關系 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (四 )信息對交易量和價格的影響的研究 金融市場微觀結構理論考察的另一個主要問題是新信息的產生及其對交易量和價格的影響 。 1976年科普蘭特建立了一個模型 ， 分析一組同類的交易者序貫地收到相同信息時所導致的需求轉移和相應的交易 。 科普蘭特證明交易量將是交易者數量和信息強度的對數級增函數 。 在更一般的交易者對信息理解不一致并且受賣空限制時 ， 科普蘭特利用模擬證明在交易者有最大限度的相同看法時 ， 交易量最大 。 1977年貝耶 —— 哈坎森提出了另外的均衡和非均衡交易模型 ， 它們符合彈性和市場出清原理的要求 ， 并依據分配效率 、 交流要求和分配效應來對它們進行比較 。 1981年 ， 格羅斯頓探索了通過交易過程揭示內幕信息的情況 。 該分析反映了市場微觀結構理論發(fā)展的一種不斷增強的趨勢 ， 即更注意對交易機制的結構進行研究 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 8． 6． 2有效市場理論 有效市場假說 (efficient market hypothesis， EMH)理論的提出可追溯到 1900年巴恰利埃的 “ 投機理論 ” 一文 。 當代文獻則始于薩繆爾森 (1965)題為 “ 蘊含恰當期望的價格隨機波動的證據 ” 的文章 。 1970年法馬給出一個頗具影響的定義：如果證券價格 “ 充分反映 ” 了可得的信息 ， 則證券市場是有效的 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (一 )對半強式有效市場假說的檢驗 半強式有效市場假說認為當前的證券價格即刻反應了所有能獲得的公開信息 。 研究人員所做的檢驗在于測試現實中所有能獲得的公開信息和宣布的消息 ， 是否迅速充分地反映在股票價格上 。 而且這些檢驗還分析 ， 在分析專家能夠獲得這些信息的情況下 ， 他們使用這類數據能否獲得超額投資利潤 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (二 )對強式有效市場假說的檢驗 強式有效市場假說認為 ， 所有的信息 ， 包括內部和私人信息 ， 也全部反映證券價格上 ， 擁有內部信息的人也不能獲得超額利潤 。 內部信息擁有者的代表是共同基金 ， 許多這方面的檢驗都是針對共同基金的 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )對市場低效的檢驗 倪德霍夫和奧斯本在 1966年進行了一項研究 。結果表明 ， 在交易日的一天中 ， 股票價格在某種程度上漲落起伏 ， 而且有不明顯的規(guī)律 。 這是對弱式有效市場的一個反例 。 這項研究更重要的一個方面是與知情交易有關的 。 紐約股票交易所的專家由于能最先注意到買賣交易 ， 所以一直能獲得超額利潤 。 事實上 ， 專家們在他們的大部分交易中 ， 都能掙得超額利潤 。 這個事實是反對強有效市場假設的 。 杰弗在 1974年以內部信息的研究證實知情者能賺取額外收益 。 很明顯 ， 強式有效市場假說不是絕對成立 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 8． 6． 3資本結構理論 (一 )權衡理論 權衡理論是資本結構理論在 20世紀 70年代的重要發(fā)展 ， 其主要代表人是詹森和麥卡林 。 MM定理只考慮了負債帶來的節(jié)稅利益 ， 卻忽略了負債帶來的風險和額外費用 。 權衡理論認為：企業(yè)固然可以利用免稅的優(yōu)惠政策 ， 通過增加債務而增加企業(yè)的市場價值 ， 然而隨著企業(yè)負債的增加 ， 企業(yè)面臨的風險也在增加 ， 即企業(yè)陷入財務虧空的概率也在增加 。正是這種風險的存在甚至會導致企業(yè)的破產 。 根據權衡理論 ， 負債企業(yè)市場價值等于無負債企業(yè)市場價值加上節(jié)稅現值 ， 再減去財務虧空成本 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (二 )信號傳遞理論 20世紀 70年代 ， 息理論引入企業(yè)資本結構的分析中 ， 并借助數學工具的迅速發(fā)展 ， 建立起非對稱信息的資本結構理論 ， 該理論也是 70年代較有創(chuàng)意的資本結構理論之一 。 羅斯在 1977年發(fā)表的文章是資本結構信號傳遞理論的經典之作 。 羅斯假設企業(yè)經營者對企業(yè)的未來收益和投資風險有內部信息 ， 而投資者則無法獲取這些內部信息 ， 投資者只能通過經營者輸出的信息來間接評價企業(yè)市場價值 。 那么 ， 資本結構就是經營者輸送的一個判斷指數 。 投資者根據這個指數來評價企業(yè) ， 并決定是否進行投資 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (三 )控制權理論 哈里斯和拉維在 1988年他們所撰寫的文章里 ， 考察了投票權和經理控制 、 企業(yè)的負債股權比及兼并的聯合關系 。 投資者和經營者由于雙方在追求經濟利益上的沖突 ， 帶來在控制權上的沖突 。 而投資者和經營者的控制權沖突 ， 也可以通過資本結構優(yōu)化來調節(jié) 。 經營者在考慮企業(yè)控制時 ， 往往會從所占的股份和所得的收益來進行權衡 。 如果在職經理股份增大 ， 企業(yè)價值以及經理的股份價值就會減少 ，因此說經營者的股份不宜過大 。 最優(yōu)的資本結構應該是掌握控制權帶來的經營者個人收益與股東財富損失相均衡 。 2022年 10月 西方貨幣金融理論 (四 )信息不對稱和資本結構激勵 斯塔爾茨等在 1990年提出：負債可緩解股東與代理人的利益沖突 ， 減少經營者的自由資金 ，這與詹森在 1986年提出的 “ 自由資金 ” 模型一致 。 但負債過分也是不利 ， 它可能使 “ 自由資金 ” 枯竭 ， 以致企業(yè)會產生投資不足 。 最優(yōu)資本結構應該是權衡債務的收益和成本 (包括投資不足形成的成本 )的結果 。