【正文】 5 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個時期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 23 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 盧卡斯 (Lucas)在離散時間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價理論。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 29 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第二，連續(xù)交易問題?？紤]基于消費習(xí)慣的效用函數(shù) ： 其中， ct表示消費流， zt表示習(xí)慣，賦予過去消費水平的權(quán)重由 α 表示。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 40 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 近幾年 ，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短的幾年時間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場異象的實證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建，從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場各個方面的研究體系，從對發(fā)達(dá)國家相對成熟的金融市場的研究擴(kuò)散到主體理性程度更低的新興市場的研究。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 47 三、金融市場中的異象 ? 圖 121 美國 20世紀(jì)金融資產(chǎn)的相對回報 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 48 三、金融市場中的異象 ? 圖 122美國證券市場不同證券收益率曲線圖 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 49 三、金融市場中的異象 ? （二）封閉式基金折價之 謎 ? 在有效市場的前提下，基金的收益滿足 CAPM的假設(shè)，基金無法獲得超額收益。 ? 反應(yīng)不足是指證券價格對影響公司價值的基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 61 四、心理偏差與偏好 ? （一）過度自信 ? 心理學(xué)家通過實驗觀察和實證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”?！昂蠡趨拹骸笔侵府?dāng)人們做出錯誤的決策時，對自己的行為感到痛苦。人們有一種尋找支持某個假設(shè)的證據(jù)的傾向，這種證實而不是證偽的傾向叫“證實偏差”。過度自信包含了對憑借個人努力獲得成功的過度樂觀。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 80 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 金融市場中的“羊群行為”是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。而 CAPM對理性人持有完全信息以及同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)，使得人們無法在 CAPM框架下看到資本市場交易的基礎(chǔ)。利用財富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險利率之謎，但是很難解釋股票溢價之謎。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征： (1)錯誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險資產(chǎn)未來價格的特殊信息，這些信息可能來自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問的一些虛假信息。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 93 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? ? 有效市場假說認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價格上，價格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價值的。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對資產(chǎn)價格的決定，進(jìn)而影響金融市場的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對無風(fēng)險資產(chǎn)和風(fēng)險資產(chǎn)的組合投資及其定價，就是典型的一種模型 方法。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 83 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? （一 ）傳統(tǒng) 定價理論的 缺陷 ? 經(jīng)典資產(chǎn)定價理論在投資決策、評估以及公司金融領(lǐng)域都有廣泛的運用。這樣，短視的損失厭惡可能導(dǎo)致人們在其長期的資產(chǎn)配臵中可能過于保守。特別是對于習(xí)慣性商品的需求來講更是如此，因為這種習(xí)慣性上癮，意味著今天追求的消費愿望要在將來付出代價。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 71 四、心理偏差與偏好 ? 人們通過三種心理賬戶對他們所面對的選擇的得失進(jìn)行評價。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 66 四、心理偏差與偏好 ? ? 在股票投資中，長期收益可能會周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。 ? 表 123 證券交易的一月效應(yīng) 單位： % 交易所 年份 一月平均收益率 其他月份平均收益率 差異 紐約證券交易所 1904 1928 1929 1940 1941 1974 1904 1974 東京證券交易所 1952 1980 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 59 三、金融市場中的異象 ? ? 表 124 證券交易日投資收益率比較 單位 ： % 交易所 時間 周一 周二 周三 周四 周五 周六 紐約證券交易所 1953 1977 東京證券交易所 1970 1983 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 60 四、心理偏差與偏好 從 人類心理角度分析，投資者面臨不確定性條件下的決策過程出現(xiàn)的心理偏差和偏好。過度反應(yīng)是指投資者對最近的價格變化賦予過多的權(quán)重，對近期趨勢的外推導(dǎo)致與長期平均值的不一致。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 44 三、金融市場中的異象 ? （一）股票溢價之謎 ? “股票溢價之謎”是指股票投資的歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險溢價”做出解釋 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 38 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 卡尼曼和特維爾斯基 (1992)的研究指出：投資者對風(fēng)險的態(tài)度并不是按照傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財富水平進(jìn)行考量，而是以一個參考點為基準(zhǔn)看待收益或者損失，每次的決策都會因情況不同而改變，決策并不是按照貝葉斯法則進(jìn)行的，決策時會受到框定效應(yīng)的影響。關(guān)于股權(quán)溢價之謎的問題首先由梅拉和普雷斯科特 (Mehra＆Prescott， 1985)提出。斯考騰斯 (Schoutens， 2023)、尼爾森和謝潑德 (BarndorffNielsen＆ Shephard， 2023)對正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和 應(yīng) . ? 此外 ， 1981年之后連續(xù)時間金融的發(fā)展還圍繞下面幾個問題展開。默頓試圖把價格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運動方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強(qiáng)度為 λ 的 泊松過程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。比如針對該模型考慮的是價格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項式方法來計算期權(quán)的價格；羅爾 (Ro11)運用連續(xù)時間定價法給出了證券支付紅利時的看漲期權(quán)定價公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時的平價關(guān)系等。也就是說，一定量的投資，無論是選擇證券融資還是借款，對企業(yè)資產(chǎn)的市場價值并無影響；企業(yè)的分配政策對企業(yè)股票的價值也不起作用 。 ? 衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）和套利定價模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場理論 效率 市場假說 (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國 《 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無疑問是最有影響力的論文。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對連續(xù)時間跨期完全競爭經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論，并且通過一個偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價格。連續(xù)時間模型是建立在市場存在“連續(xù)交易機(jī)會”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場并非連續(xù)開放。 ( ) [ ( , , ) ]T sstU c E c z s d s?? ? （ ） ()000( , , , 0 )ta t a t stsz e z e c d s z? ? ?? ? ?? ? ?? ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 33 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第四，考慮市場摩擦的連續(xù)時間理論。其研究的趨勢是：越來越注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建，越來越多地滲透到金融學(xué)的各個分支，越來越多地與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合，越來越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來越朝著宏觀化、社會化方向發(fā)展。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風(fēng)險偏好 β 的不同。反應(yīng)不足在證券價格的變動上表現(xiàn)為當(dāng)影響價格的消息到來后，證券價格會在最初價格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長的時間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。過度自信是典型而普遍存在的一種心理偏差，并在投資決策過程中發(fā)揮重要的作用。為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。證實偏差產(chǎn)生的原因主要有： ? ，他們會堅持相信他們的假設(shè)，即使這個假設(shè)和新數(shù)據(jù)相矛盾。在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂觀。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會有很大的影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系，它是影響資本市場價格波動的一個重要因素，是金融市場整體情緒和市場泡沫的主要推動力，對市場的有效性有著重要的影響。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項目的真正價值，原