【正文】 比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。這個(gè)模型通過(guò)向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測(cè)度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來(lái)檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對(duì)未來(lái)價(jià)格的判斷是有偏差的。 (2)對(duì)未來(lái)價(jià)格表現(xiàn)出過(guò)分主觀的錯(cuò)誤看法。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 92 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 加利（ Gali）和科利爾（ Collier）研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 90 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 桑德里森（ Sundaresan）研究了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。投資者不同程度的非理性最大化行為集合到市場(chǎng)層面很可能會(huì)產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)典金融理論并未考慮噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，因此傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)市場(chǎng)的解釋和估計(jì)就是不完全的。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項(xiàng)目的真正價(jià)值，原因在于為追求套期交易而購(gòu)入的某項(xiàng)資產(chǎn)勢(shì)必將人為地抬高此項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格而使其偏離真正價(jià)值，套期保值因此變得毫無(wú)意義，這顯然是與現(xiàn)實(shí)相違背的。人類屬于群體動(dòng)物，偏離大多數(shù)人往往會(huì)產(chǎn)生一種孤單和恐懼感。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)性行為，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會(huì)有很大的影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系，它是影響資本市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)重要因素，是金融市場(chǎng)整體情緒和市場(chǎng)泡沫的主要推動(dòng)力，對(duì)市場(chǎng)的有效性有著重要的影響。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 78 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? ? 在股票投資中，長(zhǎng)期收益可能會(huì)周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過(guò)分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂(lè)觀。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 74 四、心理偏差與偏好 ? （七）時(shí)間偏好 ? 人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報(bào)酬滯后的任務(wù)，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來(lái)報(bào)酬而投入滯后的事情，這就是說(shuō)人們表現(xiàn)出所謂的“時(shí)間偏好”。證實(shí)偏差產(chǎn)生的原因主要有： ? ，他們會(huì)堅(jiān)持相信他們的假設(shè)，即使這個(gè)假設(shè)和新數(shù)據(jù)相矛盾。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 70 四、心理偏差與偏好 ? （五）心理賬戶 ? 心理賬戶是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對(duì)人的決策行為起著十分重要的影響，資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險(xiǎn)承受能力自然不一樣。為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。過(guò)度自信是典型而普遍存在的一種心理偏差，并在投資決策過(guò)程中發(fā)揮重要的作用。購(gòu)買(mǎi)價(jià)格較為便宜、 B/M值高的公司股票通常也被稱做 “價(jià)值投資” ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 57 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? 法 碼和弗倫奇把從 1963到 1990年在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克市場(chǎng)上交易的股票每年按帳面市值比 10%的間隔進(jìn)行分類，然后計(jì)算出每類股票在下一年的平均收益，他們發(fā)現(xiàn) B/M最高的 10%的股票的平均收益比 B/M最低的 10%的股票每月高 %。反應(yīng)不足在證券價(jià)格的變動(dòng)上表現(xiàn)為當(dāng)影響價(jià)格的消息到來(lái)后，證券價(jià)格會(huì)在最初價(jià)格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒(méi)有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長(zhǎng)的時(shí)間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。 還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)為預(yù)期的經(jīng)理人的能力與表現(xiàn)與基金的折溢價(jià)有著聯(lián)系。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好 β 的不同。行為金融學(xué)修正了理性人假說(shuō)的論點(diǎn)，指出由于認(rèn)知過(guò)程的偏差和情緒、情感、偏好等心理方面的原因使投資者無(wú)法以理性人方式對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)。其研究的趨勢(shì)是：越來(lái)越注重理論模型和學(xué)科體系的構(gòu)建，越來(lái)越多地滲透到金融學(xué)的各個(gè)分支，越來(lái)越多地與其他學(xué)科進(jìn)行交叉融合，越來(lái)越模糊與傳統(tǒng)金融理論的邊界，越來(lái)越朝著宏觀化、社會(huì)化方向發(fā)展。 1967年和 1972年，鮑曼（ Bauman）和斯洛維奇（ Slovic）分別發(fā)表了 《 科學(xué)投資分析：是科學(xué)還是幻想？ 》 和 《 人類判斷行為的心理學(xué)研究 》 ，呼吁關(guān)注投資者非理性的心理，明確地批評(píng)了金融學(xué)科片面依靠模型的治學(xué)態(tài)度，指出金融學(xué)與行為學(xué)的結(jié)合應(yīng)是今后金融學(xué)發(fā)展的方向 。 ( ) [ ( , , ) ]T sstU c E c z s d s?? ? （ ） ()000( , , , 0 )ta t a t stsz e z e c d s z? ? ?? ? ?? ? ?? ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 33 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第四，考慮市場(chǎng)摩擦的連續(xù)時(shí)間理論。人們?nèi)绾螌⑦@些問(wèn)題放進(jìn)一個(gè)連續(xù)時(shí)間模型呢？特別是當(dāng)存在交易成本時(shí)，很可能會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生的交易間隔，只有當(dāng)狀態(tài)變量觸及一定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)交易才會(huì)發(fā)生 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 31 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第三，連續(xù)時(shí)間金融理論與一些實(shí)證現(xiàn)象的相符問(wèn)題。連續(xù)時(shí)間模型是建立在市場(chǎng)存在“連續(xù)交易機(jī)會(huì)”的假設(shè)基礎(chǔ)上的，但是市場(chǎng)并非連續(xù)開(kāi)放。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 26 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 達(dá)菲、潘和辛格爾頓 (Duffie， Pan＆ Singleton， 2023)提出收益和波動(dòng)具有跳躍的兩個(gè)模型：一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍同時(shí)發(fā)生，且兩者跳躍規(guī)模大小相關(guān)的模型(SVCJ)；另一個(gè)是收益和波動(dòng)跳躍獨(dú)立發(fā)生，規(guī)模也獨(dú)立的模型 (SVU)。之后，考克斯、英格索爾和羅斯對(duì)連續(xù)時(shí)間跨期完全競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了完備描述，提出了連續(xù)時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)下的廣義均衡理論，并且通過(guò)一個(gè)偏微分方程的解給出了任意資產(chǎn)的均衡價(jià)格。默頓開(kāi)創(chuàng)性地使用連續(xù)時(shí)間模型在隨機(jī)動(dòng)態(tài)條件下對(duì)投資者的跨期消費(fèi)和投資組合選擇問(wèn)題進(jìn)行研究提出，連續(xù)時(shí)間模型可以用來(lái)解釋均衡資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題 ， ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 19 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 并對(duì)夏普和林特勒的靜態(tài)均衡資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行了擴(kuò)展，提出了跨期資產(chǎn)定價(jià)模型，由此將資產(chǎn)定價(jià)理論擴(kuò)展到動(dòng)態(tài)領(lǐng)域，同時(shí)也極大地推廣了連續(xù)時(shí)間方法在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的應(yīng)用。其中，布萊克和舒爾斯、默頓的成果毫無(wú)疑問(wèn)是最有影響力的論文。布萊克、舒爾斯和默頓的工作，為期權(quán)等衍生品交易提供了客觀的定價(jià)依據(jù)，促進(jìn)了金融衍生了具的極大發(fā)展。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國(guó) 《 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價(jià) 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價(jià)的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場(chǎng)，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財(cái)富。 ? 衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（ CAPM）和套利定價(jià)模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場(chǎng)理論 效率 市場(chǎng)假說(shuō) (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場(chǎng)理論的一個(gè)重要部分，它主要研究信息對(duì)證券價(jià)格的影響。 在弱勢(shì)效率市場(chǎng)中技術(shù)分析無(wú)效；在半強(qiáng)勢(shì)效率市場(chǎng)內(nèi)基本分析無(wú)效；在強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)內(nèi)連內(nèi)幕信息都無(wú)法獲得超額收益。也就是說(shuō)，一定量的投資，無(wú)論是選擇證券融資還是借款，對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值并無(wú)影響；企業(yè)的分配政策對(duì)企業(yè)股票的價(jià)值也不起作用 。在任意一個(gè)短時(shí)期內(nèi)，看漲期權(quán)的價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格正相關(guān)，看跌期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的股票價(jià)格 負(fù)相關(guān) 。比如針對(duì)該模型考慮的是價(jià)格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項(xiàng)式方法來(lái)計(jì)算期權(quán)的價(jià)格；羅爾 (Ro11)運(yùn)用連續(xù)時(shí)間定價(jià)法給出了證券支付紅利時(shí)的看漲期權(quán)定價(jià)公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時(shí)的平價(jià)關(guān)系等。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實(shí)際情況，此后，許多研究者對(duì)該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動(dòng)以及收益波動(dòng)與資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系等幾個(gè)方面進(jìn)行。默頓試圖把價(jià)格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運(yùn)動(dòng)方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強(qiáng)度為 λ 的 泊松過(guò)程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 24 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 此外 ，模型中所采用的各種假定非常有用，因?yàn)檫@些假定很好地隱含了利率的實(shí)證特性：均值回復(fù)過(guò)程保證了利率永遠(yuǎn)非負(fù)；方程中的絕對(duì)方差直接與利率自身成比例；就利率自身而言，存在一個(gè)穩(wěn)定狀態(tài)分布 。斯考騰斯 (Schoutens， 2023)、尼爾森和謝潑德 (BarndorffNielsen＆ Shephard， 2023)對(duì)正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和 應(yīng) . ? 此外 ， 1981年之后連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展還圍繞下面幾個(gè)問(wèn)題展開(kāi)。羅斯 (Ross， 1989)指出，對(duì)于金融理論家來(lái)說(shuō)，如何對(duì)金融市場(chǎng)交易量的水平和形式進(jìn)行解釋是一個(gè)重要的挑戰(zhàn)。關(guān)于股權(quán)溢價(jià)之謎的問(wèn)題首先由梅拉和普雷斯科特 (Mehra＆Prescott， 1985)提出。達(dá)菲和辛格爾頓(Duffie＆ Singleton， 1993)提出了矩模擬法，雅辛 (AltSahalia， 1999)利用最大似然估計(jì)法進(jìn)行估計(jì) 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 38 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 卡尼曼和特維爾斯基 (1992)的研究指出：投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度并不是按照傳統(tǒng)效用理論所假設(shè)的以最終財(cái)富水平進(jìn)行考量，而是以一個(gè)參考點(diǎn)為基準(zhǔn)看待收益或者損失，每次的決策都會(huì)因情況不同而改變，決策并不是按照貝葉斯法則進(jìn)行的，決策時(shí)會(huì)受到框定效應(yīng)的影響。然而行為金融學(xué)則認(rèn)為投資者是非理性人，情緒與認(rèn)知偏差的存在使投資者無(wú)法做到理性預(yù)期和效用最大化，并且其非理性行為將導(dǎo)致市場(chǎng)的非有效，資產(chǎn)價(jià)格偏離其基本價(jià)值。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 44 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （一）股票溢價(jià)之謎 ?