【正文】 市場理論的重大突破。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 12 四、期權(quán)理論 ? 如果 按適當(dāng)比例建立一個標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利 (虧損 )總能與衍生品的虧損 (盈利 )相抵，該組合就是無風(fēng)險的?？梢越o風(fēng)險證券組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價格和期權(quán)價格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn) (這里指股票 )價格的變動。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 10 四、期權(quán)理論 ? 1973年，布萊克 (F． B1ack)和舒爾斯 (M． Scholes)在美國 《 政治經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊 》 發(fā)表了著名論文 《 期權(quán)與公司債務(wù)定價 》 ，成功推導(dǎo)出期權(quán)定價的一般模型，為期權(quán)在金融工程領(lǐng)域內(nèi)的廣泛應(yīng)用鋪平了道路，成為在金融工程化研究領(lǐng)域最具革命性的 成果。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對股息支付和留存盈余則要繳所得稅。 ? 但是現(xiàn)實中并不存在完美的金融市場，并且存在稅收。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 9 三、資本結(jié)構(gòu)理論 因而 ，在完全競爭 (不考慮稅收 )條件之下，公司的資本成本及市場價值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨立的。該理論假設(shè)，股票持有者可以像公司一樣進(jìn)入同樣的資本市場，因此，公司保證股東利益的最佳辦法就是最大限度地增加公司財富。 MM定理是現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石，是構(gòu)成現(xiàn)代金融市場理論的重要支柱之一 。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 7 三、資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，米勒 ()與莫迪利亞尼 ()在 《 美國經(jīng)濟(jì)評論 》 發(fā)表題為 《 資本成本、公司財務(wù)與投資理論 》 的論文。效率市場假說將證券市場分為三個層次：弱式效率市場、半強(qiáng)式效率市場、強(qiáng)式效率市場 。 ? 衡量標(biāo)準(zhǔn)：均值 — 方差模型、資本資產(chǎn)定價模型（ CAPM）和套利定價模型（ APT） 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 6 二、有效市場理論 效率 市場假說 (Efficient Market Hypothesis， EMH)是金融市場理論的一個重要部分，它主要研究信息對證券價格的影響。 第十二章 現(xiàn)代金融市場理論及其發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 2 學(xué)習(xí)目的 1. 理解現(xiàn)代金融市場的基礎(chǔ)理論 2. 理解連續(xù)時間金融模型 3. 掌握行為金融理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 3 章節(jié)分布 現(xiàn)代金融市場理論及其發(fā)展 第一節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ) 第三節(jié) 行為金融理論 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 4 第一 節(jié) 現(xiàn)代金融市場理論的基礎(chǔ) ? 一 、風(fēng)險收益理論 ? 二 、有效市場理論 ? 三 、資本結(jié)構(gòu)理論 ? 四、期權(quán)理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 5 一、風(fēng)險 — 收益理論 ? 在金融市場中，幾乎所有的金融資產(chǎn)都是風(fēng)險資產(chǎn)。理性的投資者追求同等風(fēng)險水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險最小化 。效率市場假說認(rèn)為，證券價格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場相對于這個信息集是有效的，任何人根據(jù)這個信息集進(jìn)行交易都無法獲得經(jīng)濟(jì)利潤。 在弱勢效率市場中技術(shù)分析無效；在半強(qiáng)勢效率市場內(nèi)基本分析無效；在強(qiáng)勢有效市場內(nèi)連內(nèi)幕信息都無法獲得超額收益。該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結(jié)構(gòu)的先河，并且應(yīng)用套利理論證明了公司市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，即著名的 MM定理 (ModiglianiMiller Theory)。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響， 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 8 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM定理討論了在完美市場上，在沒有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對公司價值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見解。他認(rèn)為，通過資本市場所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場價值與資本之間的關(guān)系，是一個事物的兩個方面 。也就是說，一定量的投資，無論是選擇證券融資還是借款，對企業(yè)資產(chǎn)的市場價值并無影響；企業(yè)的分配政策對企業(yè)股票的價值也不起作用 。 1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場價值。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 11 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 和舒爾斯采用無套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無風(fēng)險證券組合，在無套利機(jī)會的條件下，該證券組合的收益必定為無風(fēng)險利率，這樣就得到了期權(quán)價格必須滿足的偏微分方程。在任意一個短時期內(nèi)，看漲期權(quán)的價格與標(biāo)的股票價格正相關(guān)，看跌期權(quán)價格與標(biāo)的股票價格 負(fù)相關(guān) 。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權(quán) (不支付利息的股票歐式期權(quán) )定價 公式。默頓打破了公式中無風(fēng)險利率和資產(chǎn)價格波動率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無風(fēng)險利率滿足隨機(jī)變動條件的情況。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 13 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 — 舒爾斯 — 默頓期權(quán)定價模型 (BSM定價模型 )問世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實際應(yīng)用。比如針對該模型考慮的是價格連續(xù)變化的情況，考克斯 (Cox)、羅斯(Ross)和魯賓斯坦 (Rubinstein)提出了用二項式方法來計算期權(quán)的價格；羅爾 (Ro11)運用連續(xù)時間定價法給出了證券支付紅利時的看漲期權(quán)定價公式；布倫勒(Brenner)和蓋萊 (Galai)研究了期權(quán)提前執(zhí)行時的平價關(guān)系等。他們證明了金融工程不只是有價值轉(zhuǎn)移的功能，金融工程的應(yīng)用還可以通過增加市場的完全性和提高市場效率而創(chuàng)造實際的價值。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 15 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個時期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。他們提出了重要的期權(quán)定價模型，在對標(biāo)的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個基本假定：標(biāo)的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何 布朗運動： 2023年 1月 22日星期日 t ttdS dt dWS ???? (1 2. 1) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 17 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 其中， St為標(biāo)的證券 (這里考慮為股票 )價格， Wt為 標(biāo)準(zhǔn)布朗運動 ， μ 、 σ 為 參數(shù)。但是這些理想假設(shè)嚴(yán)重偏離了實際情況，此后，許多研究者對該模型進(jìn)行了擴(kuò)展，主要是從跳躍、隨機(jī)波動以及收益波動與資產(chǎn)價格的關(guān)系等幾個方面進(jìn)行。此外，他們認(rèn)為，公司股權(quán)和債權(quán)可以看作是對公司資產(chǎn)價值的或有權(quán)，由此引出了一個稱為“或有權(quán)研究”的新研究領(lǐng)域，這為衍生品定價、公司金融及違約風(fēng)險等方面的深入研究提供了基礎(chǔ)。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。默頓試圖把價格連續(xù)變化和跳躍式變化的兩種運動方式統(tǒng)一到一起，將跳躍引入 BS模型 ： ? 其中 ， qt 是強(qiáng)度為 λ 的 泊松過程， Kt為 每次跳躍的規(guī)模。 2023年 1月 22日星期日 t t t ttdS dt dW k dqS ??? ? ?(1 2. 2 ) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 21 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?rt t t td S S d t S d W???? (1 2. 3) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 22 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 哈 里森和克雷普斯 (Harrison＆ Kreps從基本概念上對風(fēng)險中性定價方法進(jìn)行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現(xiàn)在普遍應(yīng)用于金融市場研究的許多分支。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 23 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 盧卡斯 (Lucas)在離散時間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價理論。作為對一般均衡框架的應(yīng)用，限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型 —— CIR模型。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 24 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 此外 ，模型中所采用的各種假定非常有用，因為這些假定很好地隱含了利率的實證特性：均值回復(fù)過程保證了利率永遠(yuǎn)非負(fù)；方程中的絕對方差直接與利率自身成比例；就利率自身而言，存在一個穩(wěn)定狀態(tài)分布 。赫爾和懷特使用了隨機(jī)波動模型 (SV模型 )： 1,()tt t ttdS c V dt V dWS ?? ? ? (1 2. 4) 21 , 2 ,l n ( l n 1t t td V V d W d W? ? ? ? ??? － ） d t + ( － ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 25 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 其中， W1， W2是相互獨立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運動， Vt為波動過程，這說明波動自身是一個隨機(jī)過程；參數(shù) α 、β 、 η 體現(xiàn)了收益分布的高峰特征， 參數(shù) ρ 體現(xiàn)資產(chǎn)收益的非對稱性，即杠桿效應(yīng)。 ? 貝茨 （ Bates， 1996）將收益的跳躍和隨機(jī)波動結(jié)合，提出了 SVJ模型，該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，最重要的是它改變了 SV模型只能存在極高波動風(fēng)險時才能解釋波動微笑的缺點 。埃拉科爾 (Eraker， 2023)還提出了狀態(tài)非獨立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動模型 (SVSCJ)。斯考騰斯 (Schoutens， 2023)、尼爾森和謝潑德 (BarndorffNielsen＆ Shephard， 2023)對正態(tài)倒數(shù)高斯 (NIG)模型進(jìn)行了擴(kuò)展和 應(yīng) . ?