現(xiàn)代金融契約理論研究述評(píng)(存儲(chǔ)版)
【正文】 論很快引起了眾多學(xué)者的注意?！ ?amp?！ ?Don’t and Tirole(1994)模型?！ ?1994)模型。這樣，通過在時(shí)間上分離不同外部權(quán)益者，短期債務(wù)優(yōu)于長(zhǎng)期權(quán)益，短期投資者將強(qiáng)化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵(lì)對(duì)企業(yè)施加嚴(yán)厲的措施。如果在不完全融資契約理論中假設(shè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡，使假定更接近現(xiàn)實(shí)，那么其在企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)中性假定基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的各種最優(yōu)契約的結(jié)論是否成立，就值得懷疑。15 / 15。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中，一般地，投資者較容易在資本市場(chǎng)上通過各種投資組合來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此，假定投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性是合理的。如果企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。此外，長(zhǎng)短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的影響也不同，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來說，長(zhǎng)期債務(wù)弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營(yíng)者的利益偏好，短期債務(wù)則通過提高債權(quán)人控制的概率，威脅到經(jīng)營(yíng)者的利益。現(xiàn)實(shí)中與這種最優(yōu)的控制權(quán)配置相對(duì)應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約。它從金融契約的簽約當(dāng)事人——資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵(lì)相容的不完全契約理論，以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。如果將投資者的監(jiān)督或觀察假定為按隨機(jī)概率分布來進(jìn)行，則不一定能夠推導(dǎo)出最優(yōu)的激勵(lì)相容契約為負(fù)債契約的結(jié)論。 以上幾個(gè)模型都以事后投資收益信息不對(duì)稱，借方存在向貸方報(bào)告虛假投資收益信息的道德風(fēng)險(xiǎn)為前提，并都得出了最優(yōu)的激勵(lì)契約為負(fù)債契約的結(jié)論?，F(xiàn)實(shí)中具有這種特征的金融契約就是負(fù)債契約。因此，企業(yè)如果通過股票融資，會(huì)被市場(chǎng)誤解，使新發(fā)股票貶值，導(dǎo)致企業(yè)的投資成本增加。如果安全性的項(xiàng)目有較高的成功可能性，經(jīng)理將選擇這種投資。因此，具有大量的好的投資機(jī)會(huì)的企業(yè)相對(duì)于成熟的、增長(zhǎng)慢的和現(xiàn)金流豐富的企業(yè)而言，希望有較低的債務(wù)水平。他們指出，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不佳，從而停業(yè)清算對(duì)股東更為有利的情況下，經(jīng)營(yíng)者仍會(huì)希望繼續(xù)企業(yè)當(dāng)前的運(yùn)營(yíng)。Jensen and Meckling的結(jié)論是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是最小化總代理成本之和，即當(dāng)股權(quán)融資的邊際代理成本等于債務(wù)融資的邊際代理成本時(shí)，資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。這兩方面代理關(guān)系的存在會(huì)引起股東與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者、股東與外部債權(quán)人之間的利益沖突，導(dǎo)致各種代理成本的發(fā)生?！ ∫弧F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論將現(xiàn)有證券(如股票和債券等)視為外生的證券，以這些證券所具有的現(xiàn)金流分配特征為既定前提，在此基礎(chǔ)上分析股東與經(jīng)營(yíng)者、股東與債權(quán)人之間的沖突，以此確定企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)?，F(xiàn)代金融契約理論研究述評(píng)摘要：20世紀(jì)七八十年代，隨著企業(yè)契約理論的出現(xiàn)，金融學(xué)家開始從契約經(jīng)濟(jì)學(xué)角度考慮信息非對(duì)稱因素，引入委托代理理論和交易費(fèi)用理論對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，而形成金融契約理論。 金融契約理論從產(chǎn)生、發(fā)展到現(xiàn)在，積累了大量文獻(xiàn)，參考Vauhkonen，Jukka.(2004)的分類，本文將現(xiàn)有的金融契約理論分為三類，即現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、基于完全契約的金融契約理論和基于不完全契約的金融契約理論，它們的特點(diǎn)見表1。在J—M模型中，他們提出了企業(yè)融資中的兩種代理關(guān)系：因股票融資而引起的股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)者之間的委托代理關(guān)系和由債務(wù)融資而引起的股東與債權(quán)人之間的委托代理關(guān)系。由此可見，企業(yè)債務(wù)融資比例的增大，會(huì)使股權(quán)的代理成本減少，債務(wù)的代理成本增大。Harris and Raviv提出了另一個(gè)關(guān)于股東與經(jīng)營(yíng)者之間的沖突的模型。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)取決于負(fù)債收益與負(fù)債成本之間的權(quán)衡。因此，當(dāng)股東偏好預(yù)期收益最大化時(shí)，經(jīng)理則偏好最有可能成功的投資項(xiàng)目。因而投資者把較高的負(fù)債率看作是企業(yè)高質(zhì)量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，負(fù)債率越高，資本結(jié)構(gòu)通過傳遞內(nèi)部信息對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。由于信息不對(duì)稱，投資者會(huì)揣度內(nèi)部人的心理，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者從原有股東的利益著想，只有當(dāng)現(xiàn)行每股收益大于新項(xiàng)目預(yù)期每股收益，當(dāng)前股票價(jià)值較高時(shí)才會(huì)增發(fā)股票。Townsend最早運(yùn)用完全契約理論的CSV分析
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