現(xiàn)代金融契約理論研究述評(存儲版)
【正文】 論很快引起了眾多學者的注意。 amp?！ ?Don’t and Tirole(1994)模型?！ ?1994)模型。這樣，通過在時間上分離不同外部權益者，短期債務優(yōu)于長期權益，短期投資者將強化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵對企業(yè)施加嚴厲的措施。如果在不完全融資契約理論中假設企業(yè)家風險厭惡，使假定更接近現(xiàn)實，那么其在企業(yè)家風險中性假定基礎上推導出的各種最優(yōu)契約的結論是否成立，就值得懷疑。15 / 15。現(xiàn)實當中，一般地，投資者較容易在資本市場上通過各種投資組合來規(guī)避風險，因此，假定投資者為風險中性是合理的。如果企業(yè)不能支付短期權益，短期債權人將迫使企業(yè)轉讓或出售部分資產。此外，長短期債務對經(jīng)營者的影響也不同，對于經(jīng)營者來說，長期債務弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營者的利益偏好，短期債務則通過提高債權人控制的概率，威脅到經(jīng)營者的利益。現(xiàn)實中與這種最優(yōu)的控制權配置相對應的金融契約為負債契約。它從金融契約的簽約當事人——資金供給者和需求者之間有關事后的企業(yè)剩余索取權和剩余控制權有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵相容的不完全契約理論，以及相對應的最優(yōu)金融契約的條件和特征。如果將投資者的監(jiān)督或觀察假定為按隨機概率分布來進行，則不一定能夠推導出最優(yōu)的激勵相容契約為負債契約的結論?！ ∫陨蠋讉€模型都以事后投資收益信息不對稱，借方存在向貸方報告虛假投資收益信息的道德風險為前提，并都得出了最優(yōu)的激勵契約為負債契約的結論?，F(xiàn)實中具有這種特征的金融契約就是負債契約。因此，企業(yè)如果通過股票融資，會被市場誤解，使新發(fā)股票貶值，導致企業(yè)的投資成本增加。如果安全性的項目有較高的成功可能性，經(jīng)理將選擇這種投資。因此，具有大量的好的投資機會的企業(yè)相對于成熟的、增長慢的和現(xiàn)金流豐富的企業(yè)而言，希望有較低的債務水平。他們指出，當企業(yè)經(jīng)營不佳，從而停業(yè)清算對股東更為有利的情況下，經(jīng)營者仍會希望繼續(xù)企業(yè)當前的運營。Jensen and Meckling的結論是最優(yōu)的資本結構就是最小化總代理成本之和，即當股權融資的邊際代理成本等于債務融資的邊際代理成本時，資本結構達到最優(yōu)。這兩方面代理關系的存在會引起股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與外部債權人之間的利益沖突，導致各種代理成本的發(fā)生?！ ∫弧F(xiàn)代資本結構理論 現(xiàn)代資本結構理論將現(xiàn)有證券(如股票和債券等)視為外生的證券，以這些證券所具有的現(xiàn)金流分配特征為既定前提，在此基礎上分析股東與經(jīng)營者、股東與債權人之間的沖突，以此確定企業(yè)的最優(yōu)資本結構。現(xiàn)代金融契約理論研究述評摘要：20世紀七八十年代，隨著企業(yè)契約理論的出現(xiàn)，金融學家開始從契約經(jīng)濟學角度考慮信息非對稱因素，引入委托代理理論和交易費用理論對企業(yè)資本結構進行研究，而形成金融契約理論?！ 〗鹑谄跫s理論從產生、發(fā)展到現(xiàn)在，積累了大量文獻，參考Vauhkonen，Jukka.(2004)的分類，本文將現(xiàn)有的金融契約理論分為三類，即現(xiàn)代資本結構理論、基于完全契約的金融契約理論和基于不完全契約的金融契約理論，它們的特點見表1。在J—M模型中，他們提出了企業(yè)融資中的兩種代理關系：因股票融資而引起的股東和企業(yè)經(jīng)營者之間的委托代理關系和由債務融資而引起的股東與債權人之間的委托代理關系。由此可見，企業(yè)債務融資比例的增大，會使股權的代理成本減少，債務的代理成本增大。Harris and Raviv提出了另一個關于股東與經(jīng)營者之間的沖突的模型。最優(yōu)的資本結構取決于負債收益與負債成本之間的權衡。因此，當股東偏好預期收益最大化時，經(jīng)理則偏好最有可能成功的投資項目。因而投資者把較高的負債率看作是企業(yè)高質量的表現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營狀況越好，負債率越高，資本結構通過傳遞內部信息對企業(yè)的市場價值產生影響。由于信息不對稱，投資者會揣度內部人的心理，認為企業(yè)經(jīng)營者從原有股東的利益著想，只有當現(xiàn)行每股收益大于新項目預期每股收益，當前股票價值較高時才會增發(fā)股票。Townsend最早運用完全契約理論的CSV分析
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