現(xiàn)代金融契約理論研究述評(píng)-全文預(yù)覽
【正文】 同樣在有關(guān)企業(yè)投資收益狀態(tài)的確認(rèn)上處于信息不利的地位?！ SV模型的特點(diǎn)是：?jiǎn)纹?、?dāng)事人風(fēng)險(xiǎn)中性、確定性驗(yàn)證、只有一個(gè)借款者和貸款者。Gale and Hellwig通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單的信貸契約模型，分析了競(jìng)爭(zhēng)的資本市場(chǎng)條件下最優(yōu)金融契約的形式與特征，他們強(qiáng)調(diào)破產(chǎn)對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目收益的事后狀態(tài)進(jìn)行確認(rèn)的功能，從而得出最優(yōu)的借貸契約是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的含有破產(chǎn)機(jī)制的負(fù)債契約。Diamond(1984)遵從Townsend的CSV分析框架，引入企業(yè)家的非金錢(qián)懲罰，這種非金錢(qián)懲罰可以解釋為企業(yè)破產(chǎn)時(shí)，企業(yè)家所遭受的非金錢(qián)方面的損失，如處理破產(chǎn)手續(xù)花費(fèi)的時(shí)間、重新尋找工作的成本、名譽(yù)的喪失等?！ ?1979)的最優(yōu)金融契約模型。新優(yōu)序融資理論預(yù)測(cè)企業(yè)的融資順序偏好依次是：內(nèi)部融資、債務(wù)融資、股票融資。MyersandM啤uf(1984)模型顯示，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值，如果投資者比企業(yè)內(nèi)部人知道的少，則由于逆向選擇問(wèn)題，股票可能被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)。Leland and Pyle認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，企業(yè)家為了吸引外部投資者進(jìn)行投資，必須先投入自己的資金，以此向潛在投資者發(fā)出信號(hào)表明此項(xiàng)投資是值得的。由于破產(chǎn)概率與企業(yè)質(zhì)量負(fù)相關(guān)，與企業(yè)負(fù)債率正相關(guān)，而低質(zhì)量企業(yè)無(wú)法用高負(fù)債的辦法模仿高質(zhì)量企業(yè)。上面提到的委托代理模型討論的是減少道德風(fēng)險(xiǎn)的激勵(lì)問(wèn)題，信息不對(duì)稱(chēng)模型研究的是資本結(jié)構(gòu)對(duì)投資者的信號(hào)作用。Hirshleifer—Thakor的模型表明經(jīng)營(yíng)者出于對(duì)自身信譽(yù)的關(guān)心有動(dòng)機(jī)尋求相對(duì)安全的項(xiàng)目，因?yàn)樵诮?jīng)理人市場(chǎng)中，評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)只有“成功”與“失敗”。Diamond和Hirshleifer—Thakor建立的兩個(gè)模型提出了如何利用聲譽(yù)緩解企業(yè)與債權(quán)人的沖突。同時(shí)，債務(wù)融資的成本在于，過(guò)多的負(fù)債會(huì)使自由現(xiàn)金流枯竭，以致沒(méi)有資金對(duì)預(yù)期凈現(xiàn)金收益為正的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成投資不足。然而，破產(chǎn)清算會(huì)產(chǎn)生額外的調(diào)查成本?！ ?1990)模型。在J—M模型的基礎(chǔ)上，Grossman and Hart進(jìn)一步分析了債務(wù)融資是如何緩解經(jīng)營(yíng)者與股東之間的沖突的。然而，由于債權(quán)人能理性地預(yù)期到股東的這種資產(chǎn)替代行為，會(huì)要求更高的利率作為補(bǔ)償，導(dǎo)致債務(wù)融資成本上升，這就是債務(wù)融資的代理成本。經(jīng)理的股權(quán)越少，這種行為就越嚴(yán)重，企業(yè)的價(jià)值就會(huì)隨之降低，這種由于經(jīng)理道德風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的企業(yè)價(jià)值減少的部分就是股權(quán)的代理成本。他們注意到，不同的融資契約會(huì)帶來(lái)不同的代理成本，資本結(jié)構(gòu)的選擇就是為了使代理成本最小。不對(duì)稱(chēng)信息是代理成本存在的主要原因。隨后，金融契約理論的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)重大突破，即將證券契約由外生視為內(nèi)生而產(chǎn)生了證券設(shè)計(jì)理論，其發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段：首先是基于完全契約的證券設(shè)計(jì)理論，其后金融學(xué)家將不完全契約理論應(yīng)用到證券契約的分析中，形成了基于不完全契約的證券設(shè)計(jì)理論，其理論發(fā)展至今方興未艾。后者克服了前者的許多缺陷，但后者在有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度及分析結(jié)果的運(yùn)用對(duì)象方面有待進(jìn)一步探討。該理論的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段，首先足基于完全契約的金融契約理論，然后發(fā)展為基于不完全契約的金融契約理論。金融契約理論的發(fā)展最初是將證券這種權(quán)利契約看作外生的，引入信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析方法，形成委托—代理理論模型、信息不對(duì)稱(chēng)理論模型。主要有以下幾類(lèi)模型： (一)代理成本模型 代理成本模型側(cè)重于從籌資后的信息不對(duì)稱(chēng)研究資本結(jié)構(gòu)，在完全信息條件下，委托人實(shí)施代理是無(wú)成本的，即他得到的效用水平就等同于他親自執(zhí)行這項(xiàng)任務(wù)。在Jensen and Meckling看來(lái)，代理成本可分為三種類(lèi)型：委托人的監(jiān)督費(fèi)用，即委托人監(jiān)督管理代理人的費(fèi)用；代理人的擔(dān)保費(fèi)用，即代理人保證不采取損害委托人行為的費(fèi)用；剩余損失，即委托人因代理人代替他決策而產(chǎn)生的一種價(jià)值損失。在股權(quán)融資中，只要經(jīng)理不擁有公司100%的股權(quán)，他就可能會(huì)有道德風(fēng)險(xiǎn)行為，包括偷懶和謀取私利。這使得股東會(huì)從事風(fēng)險(xiǎn)較大的投資項(xiàng)目，這一效應(yīng)稱(chēng)為“資產(chǎn)替代效應(yīng)”?！ ?and Hart(1982)模型。因而，較高的負(fù)債比率會(huì)給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者努
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