現(xiàn)代金融契約理論研究述評(píng)(文件)
【正文】 資契約的特征和條件，得出了在存在事后監(jiān)督成本的情況下，企業(yè)為籌集資金而發(fā)行的最優(yōu)激勵(lì)相容契約就是負(fù)債契約。現(xiàn)實(shí)中具有這種特征的金融契約就是負(fù)債契約。因此，最優(yōu)的融資契約為負(fù)債契約。 以上幾個(gè)模型都以事后投資收益信息不對(duì)稱，借方存在向貸方報(bào)告虛假投資收益信息的道德風(fēng)險(xiǎn)為前提，并都得出了最優(yōu)的激勵(lì)契約為負(fù)債契約的結(jié)論。(2)運(yùn)用CSV方法推導(dǎo)出的最優(yōu)融資契約的特征比較符合股權(quán)封閉的個(gè)人經(jīng)營(yíng)企業(yè)下負(fù)債契約的特征，但是，在說(shuō)明股權(quán)、債券廣泛分散的現(xiàn)代開(kāi)放型股份制企業(yè)的股票、負(fù)債等金融契約的特征方面顯得不夠完全。如果將投資者的監(jiān)督或觀察假定為按隨機(jī)概率分布來(lái)進(jìn)行，則不一定能夠推導(dǎo)出最優(yōu)的激勵(lì)相容契約為負(fù)債契約的結(jié)論。他們將企業(yè)定義為一個(gè)不完全契約，并認(rèn)為企業(yè)所有權(quán)就是剩余控制權(quán)，他們將剩余控制權(quán)定義為：在契約中未能明確規(guī)定的狀態(tài)或事件發(fā)生時(shí)，對(duì)如何處理不可測(cè)狀態(tài)或事件的決策權(quán)。它從金融契約的簽約當(dāng)事人——資金供給者和需求者之間有關(guān)事后的企業(yè)剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)有效配置的角度，分析了最優(yōu)激勵(lì)相容的不完全契約理論，以及相對(duì)應(yīng)的最優(yōu)金融契約的條件和特征。Adlion and Bolton在Grossman和Hart(1986)分析企業(yè)縱向一體化問(wèn)題的不完全契約模型中導(dǎo)人企業(yè)家財(cái)富約束要素，分析了不同收益狀態(tài)和投資行為下，不同的企業(yè)控制權(quán)分配對(duì)企業(yè)融資及投資的可能影響，得出與有效的企業(yè)剩余控制權(quán)配置相對(duì)應(yīng)的金融契約是負(fù)債契約的觀點(diǎn)?，F(xiàn)實(shí)中與這種最優(yōu)的控制權(quán)配置相對(duì)應(yīng)的金融契約為負(fù)債契約。由于契約的不完全性，僅僅基于企業(yè)業(yè)績(jī)的貨幣激勵(lì)并不能有效地約束經(jīng)營(yíng)者，應(yīng)當(dāng)讓外部人擁有企業(yè)的控制權(quán)，他們可以根據(jù)企業(yè)業(yè)績(jī)的好壞來(lái)采取相應(yīng)的決策。此外，長(zhǎng)短期債務(wù)對(duì)經(jīng)營(yíng)者的影響也不同，對(duì)于經(jīng)營(yíng)者來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期債務(wù)弱化了外部投資者的控制而有利于經(jīng)營(yíng)者的利益偏好，短期債務(wù)則通過(guò)提高債權(quán)人控制的概率，威脅到經(jīng)營(yíng)者的利益。金融契約是這樣一個(gè)權(quán)衡：希望避免事后的再談判即戰(zhàn)略違約和希望避免當(dāng)企業(yè)面臨流動(dòng)性約束時(shí)的非效率清算。如果企業(yè)不能支付短期權(quán)益，短期債權(quán)人將迫使企業(yè)轉(zhuǎn)讓或出售部分資產(chǎn)。另外，他們還提出了“控制權(quán)相機(jī)轉(zhuǎn)移”的思想，受其啟發(fā)，一大批包含“控制權(quán)變量和相機(jī)轉(zhuǎn)移思想”的金融契約模型很快發(fā)展起來(lái)，這就將不完全契約下的融資問(wèn)題與公司治理問(wèn)題真正有機(jī)地聯(lián)系在一起?，F(xiàn)實(shí)當(dāng)中，一般地，投資者較容易在資本市場(chǎng)上通過(guò)各種投資組合來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，因此，假定投資者為風(fēng)險(xiǎn)中性是合理的。因此，在這類企業(yè)內(nèi)部不存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離帶來(lái)的委托代理問(wèn)題和信息不對(duì)稱問(wèn)題。15 / 15。其所有者股東和外部債權(quán)人一樣，在有關(guān)企業(yè)內(nèi)部信息方面，與外部債權(quán)人同樣處于信息不利的地位。如果在不完全融資契約理論中假設(shè)企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡，使假定更接近現(xiàn)實(shí)，那么其在企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)中性假定基礎(chǔ)上推導(dǎo)出的各種最優(yōu)契約的結(jié)論是否成立，就值得懷疑。但是，在模型中有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及分析結(jié)果的適用對(duì)象方面，不完全融資契約理論與完全融資契約理論一樣，還有進(jìn)一步值得探討的地方。這樣，通過(guò)在時(shí)間上分離不同外部權(quán)益者，短期債務(wù)優(yōu)于長(zhǎng)期權(quán)益，短期投資者將強(qiáng)化它的談判地位，弱化了企業(yè)的戰(zhàn)略違約行為，給予短期投資者以特別的激勵(lì)對(duì)企業(yè)施加嚴(yán)厲的措施。一般地，企業(yè)會(huì)對(duì)投資者在跨時(shí)和不同的自然狀態(tài)間分配它們的權(quán)益，即一類投資者擁有短期(抵押或優(yōu)先權(quán))權(quán)益而另一類投資者擁有長(zhǎng)期(次級(jí)優(yōu)先權(quán))權(quán)益?！ ?1994)模型。在實(shí)際情況中，當(dāng)企業(yè)業(yè)績(jī)優(yōu)良時(shí)，股東應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，當(dāng)企業(yè)處境艱難時(shí)，債權(quán)人應(yīng)當(dāng)擁有對(duì)企業(yè)的控制權(quán)?！ ?Don’t and Tirole(1994)模型。解決非效率行為選擇的有效方法是將控制權(quán)依項(xiàng)目第一期末的收益狀態(tài)不同而配置給不同的主體?！ ?amp?！ 〔煌耆鹑谄跫s理論是有關(guān)企業(yè)理論中的不完全契約理論在公司金融理論研究領(lǐng)域的應(yīng)用。 Bohon(1992)論文為開(kāi)端，基于不完全契約的融資契約理論很快引起了眾多學(xué)者的注意。在現(xiàn)代股權(quán)分散的開(kāi)放型企業(yè)中，外部股東與債權(quán)人
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