【正文】 % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ % ） 1802 1998 年 2 .9 1889 2023 年 1926 2023 年 1947 2023 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 45 三、金融市場中的異象 表 12 2 英國、日本、德國和法國證券市場收益 國家 時(shí)間 市場指數(shù)平均收益率（ % ） 無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（ % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ % ） 英國 1947 1999 年 日本 1970 1999 年 德國 1978 1997 年 法國 1973 1998 年 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 46 三、金融市場中的異象 ? 為什么股票的收益率會高于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率呢？通常的解釋是，股票相對于無風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的存在，股票應(yīng)該獲得更高的收益率。不同基金收益之間的差異僅僅是由于各自風(fēng)險(xiǎn)偏好 β 的不同。這種與有效市場假設(shè)相矛盾的價(jià)格表現(xiàn)就是所謂的封閉式基金之迷 (Closedend mutual fund puzzle）。 還有學(xué)者認(rèn)為認(rèn)為預(yù)期的經(jīng)理人的能力與表現(xiàn)與基金的折溢價(jià)有著聯(lián)系。人們過于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。反應(yīng)不足在證券價(jià)格的變動上表現(xiàn)為當(dāng)影響價(jià)格的消息到來后，證券價(jià)格會在最初價(jià)格反應(yīng)的基礎(chǔ)上，沒有調(diào)整到其應(yīng)有的水平，或者需要很長的時(shí)間才調(diào)整到其應(yīng)有的水平。西格爾 (1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在 19261996年間，紐約證券交易所市值最大的 10%股票的年綜合回報(bào)率為 %，而市值最小的 10%股票的收益率則為% 。購買價(jià)格較為便宜、 B/M值高的公司股票通常也被稱做 “價(jià)值投資” ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 57 三、金融市場中的異象 ? 法 碼和弗倫奇把從 1963到 1990年在紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達(dá)克市場上交易的股票每年按帳面市值比 10%的間隔進(jìn)行分類，然后計(jì)算出每類股票在下一年的平均收益，他們發(fā)現(xiàn) B/M最高的 10%的股票的平均收益比 B/M最低的 10%的股票每月高 %。主要表現(xiàn)為過度自信所導(dǎo)致的事后聰明偏差和過度交易、損失厭惡所導(dǎo)致的和短視偏差，以及證實(shí)偏差。過度自信是典型而普遍存在的一種心理偏差，并在投資決策過程中發(fā)揮重要的作用。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 63 四、心理偏差與偏好 ? ? 過度自信在金融市場主要表現(xiàn)為“過度交易”。損失厭惡反映了人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好并不是一致的，當(dāng)涉及的是收益時(shí)，人們表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡；當(dāng)涉及的是損失時(shí)，人們則表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)尋求。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象被稱之為“短視的損失厭惡”。為了避免后悔，人們常常做出一些非理性行為。 ? 定理 2：沒有做引起的后悔比做了錯誤的行動引起的后悔要輕微。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 70 四、心理偏差與偏好 ? （五）心理賬戶 ? 心理賬戶是經(jīng)濟(jì)金融領(lǐng)域中人們普遍存在的一種心理特征，并且對人的決策行為起著十分重要的影響，資產(chǎn)在不同的心理賬戶中，風(fēng)險(xiǎn)承受能力自然不一樣。 ? ，僅僅與可選方案間的差異有關(guān)，而與各個方案的共同特性無關(guān)。證實(shí)偏差產(chǎn)生的原因主要有： ? ，他們會堅(jiān)持相信他們的假設(shè)，即使這個假設(shè)和新數(shù)據(jù)相矛盾。第二，人們通過估計(jì)不同現(xiàn)象間的相互關(guān)系來解釋求證問題，經(jīng)常假想出事件的相互關(guān)系，即使他們通?？赡懿⒉淮嬖?。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 74 四、心理偏差與偏好 ? （七）時(shí)間偏好 ? 人們傾向于推遲執(zhí)行那些需要立即投入而報(bào)酬滯后的任務(wù)，而馬上執(zhí)行那些能立即帶來報(bào)酬而投入滯后的事情，這就是說人們表現(xiàn)出所謂的“時(shí)間偏好”。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 75 五、金融市場 中的個體心理與行為偏差 (一 ) 過度自信與事后聰明偏差 過度自信是導(dǎo)致“事后聰明偏差”的心理因素。在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂觀。如果將現(xiàn)狀視為參考水平，那么決策者偏愛維持現(xiàn)狀，因?yàn)橛恼T惑力不足以抵消對損失的厭惡感 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 78 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 在股票投資中，長期收益可能會周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場視同賭場，過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 79 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? ? 認(rèn)知失調(diào)理論可以解釋共同基金的一種現(xiàn)象，即資金流向業(yè)績好的共同基金的速度比資金流出業(yè)績差的共同基金的速度要快得多。由于羊群行為涉及多個投資主體的相關(guān)性行為，對于市場的穩(wěn)定性、投資效率、微觀結(jié)構(gòu)等都會有很大的影響，也與金融危機(jī)有密切的關(guān)系，它是影響資本市場價(jià)格波動的一個重要因素，是金融市場整體情緒和市場泡沫的主要推動力，對市場的有效性有著重要的影響。人們越是缺少信息，越是容易聽從他人的意見。人類屬于群體動物，偏離大多數(shù)人往往會產(chǎn)生一種孤單和恐懼感。但是由于完全理性和有效市場假說的條件過于嚴(yán)格和模型過分地簡化處理，導(dǎo)致定價(jià)模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 。其二，基于馬科維茨投資組合理論的CAPM模型不能真正反映各資產(chǎn)項(xiàng)目的真正價(jià)值，原因在于為追求套期交易而購入的某項(xiàng)資產(chǎn)勢必將人為地抬高此項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格而使其偏離真正價(jià)值，套期保值因此變得毫無意義，這顯然是與現(xiàn)實(shí)相違背的。經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特性，所以其資本資產(chǎn)定價(jià)模型也就不考慮投資者的價(jià)值取向特性，而是假設(shè)所有投資者采取“理性最大化”的行為。投資者不同程度的非理性最大化行為集合到市場層面很可能會產(chǎn)生噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，而經(jīng)典金融理論并未考慮噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，因此傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論對市場的解釋和估計(jì)就是不完全的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 89 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? CCAPM的行為資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 巴克什（ Bakshi）和陳（ Chen）研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi) —— 投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 90 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 桑德里森（ Sundaresan）研究了基于習(xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 91 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 阿拜爾（ Abel）提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 92 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 加利（ Gali）和科利爾（ Collier）研究了基于嫉妒的資產(chǎn)定價(jià)模型。但是在一個充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。 (2)對未來價(jià)格表現(xiàn)出過分主觀的錯誤看法。也就是利用股票價(jià)格的錯誤定價(jià)，在大多數(shù)投資者意識到自己的錯誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉獲利 。盡管行為表現(xiàn)有所不同，但他們的本質(zhì)是相同的：即在信息不完全下對未來價(jià)格的判斷是有偏差的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 94 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 布萊克 ?費(fèi)舍爾（ Black Fisher， 1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。嫉妒與追趕時(shí)髦都具有消費(fèi)外在性，只是外在性影響偏好的時(shí)間不同，追趕時(shí)髦的消費(fèi)外在性是滯后的，而嫉妒型的消費(fèi)外在性是即時(shí)的。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。這個模型通過向效用函數(shù)中引入不同的習(xí)慣測度指標(biāo)，使之可以運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)來檢驗(yàn)習(xí)慣和資產(chǎn)定價(jià)之間的關(guān)系。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。一種代表性的角度是從 CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，比如財(cái)富偏好、習(xí)慣形成、追趕時(shí)髦、損失厭惡、嫉妒等。在 CAPM中，供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔，而事實(shí)上投資者的價(jià)值觀、社會地位、生活方式、情緒波動都可能會影響資產(chǎn)的定價(jià) 。而資產(chǎn)定價(jià)模型無法對現(xiàn)實(shí) 金融市場 中的現(xiàn)象做出合理解釋 。按常理而論，資本市場的交易必須是在市場參與者對特定資產(chǎn)有不同的價(jià)值估計(jì)時(shí)才發(fā)生的。一般有較高社會贊譽(yù)需要的人比較重視社會對他的評價(jià)，希望得到他人的贊許，也容易表現(xiàn)出從眾傾向；還有高焦慮的人從眾性也比較強(qiáng)；女性比男性更具有從眾心理與行為。后悔厭惡心理使投資者為了避免個人決策投資失誤可能帶來的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽從一些投資經(jīng)理和股評人士的建議，因?yàn)檫@樣的話，即使投資失誤，投資者從心理把責(zé)任推卸給別人，而減輕自己的后悔。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 81 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? 羊群行為發(fā)生可以歸納為以下幾個方面的原因： ? （ 1）投資者信息不對稱、不完全。 ? ? 投資人為了避免后悔，會傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處臵效應(yīng)”，即投資者過長時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。 ? 短視的損失厭惡是建立在兩個概念之上的：一是投資者是損失厭惡的，即決策者傾向于把損失看得要重一些，損失帶來的受傷害的感受約是收益帶來的良好感受的兩倍多；二是投資者是“短視”的，也會經(jīng)常性地評價(jià)他們的投資組合，指即使長期投資的投資者也要顧慮短期的收益和損失。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致買價(jià)與賣價(jià)的價(jià)差，如果讓人們對某種經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行定價(jià)，則其得到這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意支付的最大值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其放棄這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意接受的最小補(bǔ)償值。 ? （四）損失厭惡導(dǎo)致的行為偏差 ? ? 稟賦效應(yīng)是與損失厭惡相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。 (二 )過度自信與過度交易 過度自信在金融市場主要表現(xiàn)為過度的頻繁交易。儲蓄行為的時(shí)間不一致模型，它認(rèn)為人們有較高的現(xiàn)在消費(fèi)傾向，這種情況下“自我控制”就顯得十分重要。 ? 證實(shí)偏差也是金融市場上正反饋機(jī)制形成的推動力之一。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 73 四、心理偏差與偏好 ? 。 ?上