【正文】 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 72 四、心理偏差與偏好 ? （六）證實偏差 ? 一旦形成一個信念較強的假設或設想，人們有時會把一些附加證據錯誤地解釋為對他們有利，不再關注那些否定該設想的新信息。這對傳統(tǒng)的經濟理論假設資金是“可替代的”產生挑戰(zhàn)。模糊厭惡是指人們在熟悉的事情和不熟悉的事情之間更喜歡熟悉的那個，而回避選擇不熟悉的事情去做。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 68 四、心理偏差與偏好 ? 后悔厭惡理論的核心是以下三個定理。后悔比受到損失更加痛苦，因為這種痛苦讓人覺得要為損失承擔責任。 稟賦效應導致了交易惰性，交易惰性的產生，主要源于投資者對于自身所持有的股票，由于其稟賦效應的存在，需要市場更高的出價才肯賣出，從而使其不愿意進行股票交易。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 64 四、心理偏差與偏好 ? （二）損失厭惡 ? 人們在面對收益和損失的決策時表現出不對稱性。 ? 過度自信通常有兩種形式：第一，人們在對可能性做出估計時缺乏準確性，第二，人們自己對數量估計的臵信區(qū)間太狹窄。這些偏差和偏好的存在，影響著人類的理性決策。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 58 三、金融市場中的異象 ? （六）日歷效應 ? 股票收益率與時間有關，也就是說在不同的時間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應。除了加拿大和法國外，其它國家均存在規(guī)模效應 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 56 三、金融市場中的異象 ? （五）賬面市值比效應 ? 賬面市值比（ B/M， booktomarket ratio）或市盈率（ P / E）可以粗略地用做估計股票價格的便宜程度。班茨（ Banz ） 1981年研究發(fā)現，美國的股票投資收益率與公司大小呈負相關關系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。因此，價格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 53 三、金融市場中的異象 ? （三）過度反應和反應不足 ? 證券市場中存在對信息的過度反應和反應不足的現象。三大陸公司是美國股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產在 1986年 10月超過 13億美元 。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應該按照每份基金份額的凈資產現值，即基金所持有的平均每份資產市場價值，進行轉讓交易。但是 Mehra和 Prescott（ 1985）提出風險溢價僅能解釋大約 1%的股票溢價，過去 110年中剩余的%的股票溢價是標準金融理論所無法解釋的。然而，大量的實證研究和觀察結果表明股票市場存在收益異常的現象，這些現象無法用有效市場理論和現有的定價模型來解釋，因此，被稱為“異象”（ Anomalies） 。行為金融學對傳統(tǒng)金融學的基本理念進行了部分修正：投資者是有限理性的，投資者會犯錯誤。標準金融學在投資者心理與證券市場效率上所持的觀點是投資者是理性人，投資者的理性會保證市場的有效、價格的理性。謝夫林（ Shefrin）和斯塔曼（ Statman， 1994）提出了行為資本資產定價理論（ BAPM）， 2023年，二人又提出了行為組合理論（ BPT） 。 1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特維爾斯基的著作 《 不確定性下的判斷：啟發(fā)式與偏差 》 中研究了人類行為與投資決策經典經濟模型的基本假設相沖突的三個方面：風險態(tài)度、心理賬戶和過度自信，并將觀察到的現象稱為“認知偏差”。而凱恩斯是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家，他基于心理預期最早提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論，強調心理預期在人們投資決策中的重要性，認為決定投資者行為的主要因素是心理因素，投資者是非理性的，其投資行為是建立在所謂“空中樓閣”之上，證券的價格決定于投資者心理預期所形成的合力，投資者的交易行為充滿了“動物精神” 。計量經濟學提出了很多方法，如矩估計、參數方法、非參數方法等來估計金融問題中的連續(xù)時間模型。 ? 為了 更形象地理解連續(xù)時間金融模型，我們以基于消費習慣的模型為例進行簡單說明。股權溢價之謎指現實中的股權溢價遠遠大于現行的資產定價模型計算出的溢價，如果使其保持一致，則得到的風險厭惡系數偏離合理水平。有人認為估計的價格波動率與選取收盤價或是交易價格有關。他們從福利的角度對動態(tài)交易機會的重要性進行了分析。這個方法對解決跨期資產選擇問題和受限條件下的資產定價問題有特殊的幫助。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 27 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 在線性模型發(fā)展的同時，資產收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。之后赫斯頓 (Heslon，1993)給出了在隨機波動模型下，期權價格的 解析。該模型的一個最基本特征是無風險利率變動過程的內生性，且該利率變動過程是一個連續(xù)時間的一階自回歸均值回復過程。這篇文章還對均衡定價模型和無套利模型進行了比較，提出了其中的聯(lián)系所在。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 20 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 后人 對 BS模型中關于標的證券價格運動方式的基本假定提出了新的看法并展開了大量研究。同時期的重要研究還包括跨期資產定價理論。 BS模型是在嚴格的假設下提出的：股票價格服從對數正態(tài)分布，股票收益的方差是常數；股票不分紅；買賣股票和期權沒有交易費用，等等。金融市場活動的工程化趨勢不僅為金融業(yè)本身帶來益處，而且為整個社會創(chuàng)造了效益。此后，金融學者開展了大量的后續(xù)研究，對模型的適用條件做了更為完善的補充和修正。 ? 布萊克和舒爾斯期權定價公式 (BS期權定價公式 )的推出是現代金融市場理論的重大突破。可以建立無風險證券組合的原因是標的資產價格和期權價格都受同一種不確定性的影響：即基礎資產 (這里指股票 )價格的變動。債券持有者收到的利息免繳所得稅，而對股息支付和留存盈余則要繳所得稅。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 9 三、資本結構理論 因而 ，在完全競爭 (不考慮稅收 )條件之下，公司的資本成本及市場價值與公司的債務比率及分配率是互相獨立的。 MM定理是現代公司資本結構理論的基石，是構成現代金融市場理論的重要支柱之一 。效率市場假說將證券市場分為三個層次：弱式效率市場、半強式效率市場、強式效率市場 。 第十二章 現代金融市場理論及其發(fā)展 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 2 學習目的 1. 理解現代金融市場的基礎理論 2. 理解連續(xù)時間金融模型 3. 掌握行為金融理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 3 章節(jié)分布 現代金融市場理論及其發(fā)展 第一節(jié) 現代金融市場理論的基礎 第三節(jié) 行為金融理論 第二節(jié) 連續(xù)時間金融模型 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 4 第一 節(jié) 現代金融市場理論的基礎 ? 一 、風險收益理論 ? 二 、有效市場理論 ? 三 、資本結構理論 ? 四、期權理論 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 5 一、風險 — 收益理論 ? 在金融市場中，幾乎所有的金融資產都是風險資產。效率市場假說認為，證券價格已經充分反映了所有相關的信息，資本市場相對于這個信息集是有效的，任何人根據這個信息集進行交易都無法獲得經濟利潤。該理論開創(chuàng)了從交易成本角度來研究資本結構的先河，并且應用套利理論證明了公司市場價值與資本結構無關，即著名的 MM定理 (ModiglianiMiller Theory)。他認為，通過資本市場所確立的公司資本結構與分配政策之間的關系，同公司資產的市場價值與資本之間的關系，是一個事物的兩個方面 。 1963年，米勒與莫迪利亞尼把稅收納入其分析框架中。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 11 四、期權理論 ? 布萊克 和舒爾斯采用無套利分析方法，構造一種包含期權和標的股票的無風險證券組合，在無套利機會的條件下，該證券組合的收益必定為無風險利率，這樣就得到了期權價格必須滿足的偏微分方程。由此，布萊克和舒爾斯推出了他們的期權 (不支付利息的股票歐式期權 )定價 公式。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 13 四、期權理論 ? 布萊克 — 舒爾斯 — 默頓期權定價模型 (BSM定價模型 )問世以后，隨著期權交易的發(fā)展，很快被引入實際應用。他們證明了金融工程不只是有價值轉移的功能，金融工程的應用還可以通過增加市場的完全性和提高市場效率而創(chuàng)造實際的價值。他們提出了重要的期權定價模型，在對標的證券及其期權的特性和交易規(guī)則做了一系列假設條件之后，他們還提出一個基本假定：標的證券價格的運動是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何 布朗運動： 2023年 1月 22日星期日 t ttdS dt dWS ???? (1 2. 1) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 17 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 其中， St為標的證券 (這里考慮為股票 )價格， Wt為 標準布朗運動 ， μ 、 σ 為 參數。此外，他們認為，公司股權和債權可以看作是對公司資產價值的或有權，由此引出了一個稱為“或有權研究”的新研究領域，這為衍生品定價、公司金融及違約風險等方面的深入研究提供了基礎。在這個意義上，連續(xù)時間模型是金融學靜態(tài)和動態(tài)模型的分水嶺。 2023年 1月 22日星期日 t t t ttdS dt dW k dqS ??? ? ?(1 2. 2 ) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 21 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ?rt t t td S S d t S d W???? (1 2. 3) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 22 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 哈 里森和克雷普斯 (Harrison＆ Kreps從基本概念上對風險中性定價方法進行了闡述，他們的思想后來成為著名的鞅理論，鞅理論現在普遍應用于金融市場研究的許多分支。作為對一般均衡框架的應用，限定某些特殊條件，提出了利率期限結構的一般均衡模型 —— CIR模型。赫爾和懷特使用了隨機波動模型 (SV模型 )： 1,()t