【正文】 (3)對(duì)選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當(dāng)前消費(fèi)水平和當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)中的平均總消費(fèi)水平之上。習(xí)慣因素引入資產(chǎn)定價(jià)主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構(gòu)造上。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 88 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? （二）行為資產(chǎn)定價(jià) 理論 ? 行為資產(chǎn)定價(jià)理論的研究角度多種多樣。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 85 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 其次，隨著金融實(shí)證研究的開(kāi)展，越來(lái)越多的市場(chǎng)“異象”出現(xiàn)，例如股權(quán)溢價(jià)之謎、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎、過(guò)度波動(dòng)、規(guī)模效應(yīng)、賬面市值比效應(yīng)、動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)等。 ? (4) 缺乏知識(shí)經(jīng)驗(yàn)以及其他一些個(gè)性方面的特征，如知識(shí)水平、智力水平、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心等都是產(chǎn)生羊群行為的影響因素。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界和政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象稱(chēng)之為“短視的損失厭惡”。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 76 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? （三）過(guò)度自信與“自我歸因” ? 過(guò)度自信與“自我歸因”（是息息相關(guān)的，由于與期望相比，人們失敗的次數(shù)要多一些，所以隨著時(shí)間的推移，對(duì)理性的學(xué)習(xí)將可能消除過(guò)度自信，因?yàn)橥ㄟ^(guò)學(xué)習(xí)和自我提高可以改善自我歸因傾向 。時(shí)間偏好有不一致傾向，在經(jīng)濟(jì)的各個(gè)領(lǐng)域中都有普遍的表現(xiàn)。 ? 。人們根據(jù)資金的來(lái)源、資金的所在、和資金的用途等因素對(duì)資金進(jìn)行歸類(lèi)，我們將這種現(xiàn)象稱(chēng)為“心理賬戶(hù)”。如投資者趨向于獲得一定的信息后，才做出決策，即便是這些信息對(duì)決策來(lái)講并不重要，沒(méi)有它們也能做出決策，這主要是減少后悔對(duì)自身的精神損失。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 65 四、心理偏差與偏好 ? ? 由于人們放棄他所擁有一個(gè)物品而感受的痛苦，要大于得到一個(gè)原本不屬于他的物品所帶來(lái)的喜悅，因而在定價(jià)方面，同一種物品在這種情況下的賣(mài)價(jià)高于買(mǎi)價(jià)，我們把這種現(xiàn)象稱(chēng)為“稟賦效應(yīng)”。投資者對(duì)他們的交易水平常常是過(guò)度自信的。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，賬面市值比大的公司相對(duì)于賬面市值比低的公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此無(wú)法用 β 系數(shù)來(lái)解釋高賬面市值比股票的超額收益。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 54 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （ 四）規(guī)模效應(yīng) ? 經(jīng)濟(jì)學(xué)家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關(guān)，即存在規(guī)模效應(yīng)。李、謝夫林和泰勒（簡(jiǎn)稱(chēng) LST， 1991）認(rèn)為基金折價(jià)率的變化反映的是個(gè)人投資者情緒的變化，由此認(rèn)為具有相同投資者結(jié)構(gòu)的投資品種，將會(huì)受到類(lèi)似的投資者情緒的影響?；鹪谳^高的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較高的收益；反之，基金在較低的風(fēng)險(xiǎn)下將獲得相應(yīng)較低的收益。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 43 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? 有效 市場(chǎng)假說(shuō)是以人的行為是理性的為前提，理性人總是能夠最大化其預(yù)期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預(yù)期收益。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 41 二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵 ? 行為金融就是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果來(lái)分析投資者各種心理特征，并以此來(lái)研究投資者的決策行為及其對(duì)資產(chǎn)定價(jià)影響的學(xué)科。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 37 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 卡尼曼（ Kahneman）和特維爾斯基（ Tversky ） 1979年的文章 《 前景理論：風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下的決策分析 》 ，為行為金融學(xué)的興起奠定了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)，成為行為金融研究史上的一個(gè) 里程碑。當(dāng)存在稅收、交易成本、限制市場(chǎng)參與、不完全性和信息不對(duì)稱(chēng)等情況時(shí)，連續(xù)時(shí)間模型如何發(fā)展 ? ? 第五 ，連續(xù)時(shí)間金融模型的估計(jì)問(wèn)題。例如股權(quán)溢價(jià)之謎、股權(quán)溢價(jià)的反周期變化、資產(chǎn)定價(jià)中股票收益率的可測(cè)性、衍生品定價(jià)中波動(dòng)率微笑和偏度等。達(dá)菲和黃 (Duffie＆ Huang， 1985)證明，在只有較少證券的情況下，連續(xù)交易時(shí)可以達(dá)到阿羅 —德布魯均衡，但是如果有很多證券則不成立。埃拉科爾 (Eraker， 2023)還提出了狀態(tài)非獨(dú)立、相關(guān)跳躍隨機(jī)波動(dòng)模型 (SVSCJ)。作為對(duì)一般均衡框架的應(yīng)用，限定某些特殊條件，提出了利率期限結(jié)構(gòu)的一般均衡模型 —— CIR模型。在這個(gè)意義上，連續(xù)時(shí)間模型是金融學(xué)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)模型的分水嶺。他們提出了重要的期權(quán)定價(jià)模型，在對(duì)標(biāo)的證券及其期權(quán)的特性和交易規(guī)則做了一系列假設(shè)條件之后，他們還提出一個(gè)基本假定：標(biāo)的證券價(jià)格的運(yùn)動(dòng)是連續(xù)變化的，遵循一種帶漂移的幾何 布朗運(yùn)動(dòng)： 2023年 1月 22日星期日 t ttdS dt dWS ???? (1 2. 1) ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 17 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 其中， St為標(biāo)的證券 (這里考慮為股票 )價(jià)格， Wt為 標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng) ， μ 、 σ 為 參數(shù)。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 13 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 — 舒爾斯 — 默頓期權(quán)定價(jià)模型 (BSM定價(jià)模型 )問(wèn)世以后，隨著期權(quán)交易的發(fā)展，很快被引入實(shí)際應(yīng)用。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 11 四、期權(quán)理論 ? 布萊克 和舒爾斯采用無(wú)套利分析方法，構(gòu)造一種包含期權(quán)和標(biāo)的股票的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合，在無(wú)套利機(jī)會(huì)的條件下，該證券組合的收益必定為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這樣就得到了期權(quán)價(jià)格必須滿(mǎn)足的偏微分方程。他認(rèn)為，通過(guò)資本市場(chǎng)所確立的公司資本結(jié)構(gòu)與分配政策之間的關(guān)系，同公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值與資本之間的關(guān)系，是一個(gè)事物的兩個(gè)方面 。效率市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了所有相關(guān)的信息，資本市場(chǎng)相對(duì)于這個(gè)信息集是有效的，任何人根據(jù)這個(gè)信息集進(jìn)行交易都無(wú)法獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。效率市場(chǎng)假說(shuō)將證券市場(chǎng)分為三個(gè)層次：弱式效率市場(chǎng)、半強(qiáng)式效率市場(chǎng)、強(qiáng)式效率市場(chǎng) 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 9 三、資本結(jié)構(gòu)理論 因而 ，在完全競(jìng)爭(zhēng) (不考慮稅收 )條件之下，公司的資本成本及市場(chǎng)價(jià)值與公司的債務(wù)比率及分配率是互相獨(dú)立的?？梢越o(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券組合的原因是標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和期權(quán)價(jià)格都受同一種不確定性的影響：即基礎(chǔ)資產(chǎn) (這里指股票 )價(jià)格的變動(dòng)。此后，金融學(xué)者開(kāi)展了大量的后續(xù)研究，對(duì)模型的適用條件做了更為完善的補(bǔ)充和修正。 BS模型是在嚴(yán)格的假設(shè)下提出的：股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布，股票收益的方差是常數(shù)；股票不分紅；買(mǎi)賣(mài)股票和期權(quán)沒(méi)有交易費(fèi)用，等等。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 20 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 后人 對(duì) BS模型中關(guān)于標(biāo)的證券價(jià)格運(yùn)動(dòng)方式的基本假定提出了新的看法并展開(kāi)了大量研究。該模型的一個(gè)最基本特征是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率變動(dòng)過(guò)程的內(nèi)生性，且該利率變動(dòng)過(guò)程是一個(gè)連續(xù)時(shí)間的一階自回歸均值回復(fù)過(guò)程。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 27 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 在線性模型發(fā)展的同時(shí)，資產(chǎn)收益的非線性模型也得到了飛速的發(fā)展。他們從福利的角度對(duì)動(dòng)態(tài)交易機(jī)會(huì)的重要性進(jìn)行了分析。股權(quán)溢價(jià)之謎指現(xiàn)實(shí)中的股權(quán)溢價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)行的資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算出的溢價(jià)，如果使其保持一致，則得到的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)偏離合理水平。計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)提出了很多方法，如矩估計(jì)、參數(shù)方法、非參數(shù)方法等來(lái)估計(jì)金融問(wèn)題中的連續(xù)時(shí)間模型。 1982年，卡尼曼、斯洛維奇和特維爾斯基的著作 《 不確定性下的判斷：?jiǎn)l(fā)式與偏差 》 中研究了人類(lèi)行為與投資決策經(jīng)典經(jīng)濟(jì)模型的基本假設(shè)相沖突的三個(gè)方面：風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度、心理賬戶(hù)和過(guò)度自信，并將觀察到的現(xiàn)象稱(chēng)為“認(rèn)知偏差”。標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)在投資者心理與證券市場(chǎng)效率上所持的觀點(diǎn)是投資者是理性人，投資者的理性會(huì)保證市場(chǎng)的有效、價(jià)格的理性。然而，大量的實(shí)證研究和觀察結(jié)果表明股票市場(chǎng)存在收益異常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象無(wú)法用有效市場(chǎng)理論和現(xiàn)有的定價(jià)模型來(lái)解釋?zhuān)虼?，被稱(chēng)為“異象”（ Anomalies） 。既然封閉式基金不能獲得超額收益，就應(yīng)該按照每份基金份額的凈資產(chǎn)現(xiàn)值，即基金所持有的平均每份資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)行轉(zhuǎn)讓交易。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 53 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （三）過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足 ? 證券市場(chǎng)中存在對(duì)信息的過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的現(xiàn)象。班茨（ Banz ） 1981年研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的股票投資收益率與公司大小呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股票收益率隨著公司規(guī)模的增大而減少。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 58 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （六）日歷效應(yīng) ? 股票收益率與時(shí)間有關(guān)，也就是說(shuō)在不同的時(shí)間，投資收益率存在系統(tǒng)性的差異，這就是所謂的日歷效應(yīng)。 ? 過(guò)度自信通常有兩種形式：第一，人們?cè)趯?duì)可能性做出估計(jì)時(shí)缺乏準(zhǔn)確性，第二，人們自己對(duì)數(shù)量估計(jì)的臵信區(qū)間太狹窄。 稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性，交易惰性的產(chǎn)生，主要源于投資者對(duì)于自身所持有的股票，由于其稟賦效應(yīng)的存在，需要市場(chǎng)更高的出價(jià)才肯賣(mài)出，從而使其不愿意進(jìn)行股票交易。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 68 四、心理偏差與偏好 ? 后悔厭惡理論的核心是以下三個(gè)定理。這對(duì)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論假設(shè)資金是“可替代的”產(chǎn)生挑戰(zhàn)。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 73 四、心理偏差與偏好 ? 。儲(chǔ)蓄行為的時(shí)間不一致模型，它認(rèn)為人們有較高的現(xiàn)在消費(fèi)傾向，這種情況下“自我控制”就顯得十分重要。 ? （四）損失厭惡導(dǎo)致的行為偏差 ? ? 稟賦效應(yīng)是與損失厭惡相關(guān)聯(lián)的現(xiàn)象。 ? 短視的損失厭惡是建立在兩個(gè)概念之上的：一是投資者是損失厭惡的，即決策者傾向于把損失看得要重一些，損失帶來(lái)的受傷害的感受約是收益帶來(lái)的良好感受的兩倍多；二是投資者是“短視”的，也會(huì)經(jīng)常性地評(píng)價(jià)他們的投資組合，指即使長(zhǎng)期投資的投資者也要顧慮短期的收益和損失。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 81 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? 羊群行為發(fā)生可以歸納為以下幾個(gè)方面的原因： ? （ 1）投資者信息不對(duì)稱(chēng)、不完全。一般有較高社會(huì)贊譽(yù)需要的人比較重視社會(huì)對(duì)他的評(píng)價(jià)，希望得到他人的贊許，也容易表現(xiàn)出從眾傾向；還有高焦慮的人從眾性也比較強(qiáng)；女性比男性更具有從眾心理與行為。而資產(chǎn)定價(jià)模型無(wú)法對(duì)現(xiàn)實(shí) 金融市場(chǎng) 中的現(xiàn)象做出合理解釋 。一種代表性的角度是從 CCAPM模型出發(fā)，逐步引入各種行為因素，