【正文】 “股票溢價(jià)之謎”是指股票投資的歷史平均收益率相對(duì)于債券投資高出很多，并且無法用標(biāo)準(zhǔn)金融理論中的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”做出解釋 。但是學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，封閉式基金單位份額交易的價(jià)格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值，雖然有時(shí)候基金份額與資產(chǎn)凈值比較是溢價(jià)交易，但實(shí)證表明，折價(jià) 10%至20%已經(jīng)成為一種普遍的現(xiàn)象。過度反應(yīng)是指投資者對(duì)最近的價(jià)格變化賦予過多的權(quán)重，對(duì)近期趨勢(shì)的外推導(dǎo)致與長(zhǎng)期平均值的不一致。法碼（ Fama）和弗倫奇（ 1992）對(duì) 19631990年在紐約證券交易所、美國(guó)證券交易所和納斯達(dá)克上市交易的股票的研究發(fā)現(xiàn)，市值小的股票比市值大的股票的年平均收益率高。 ? 表 123 證券交易的一月效應(yīng) 單位： % 交易所 年份 一月平均收益率 其他月份平均收益率 差異 紐約證券交易所 1904 1928 1929 1940 1941 1974 1904 1974 東京證券交易所 1952 1980 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 59 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? ? 表 124 證券交易日投資收益率比較 單位 ： % 交易所 時(shí)間 周一 周二 周三 周四 周五 周六 紐約證券交易所 1953 1977 東京證券交易所 1970 1983 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 60 四、心理偏差與偏好 從 人類心理角度分析，投資者面臨不確定性條件下的決策過程出現(xiàn)的心理偏差和偏好。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 62 四、心理偏差與偏好 ? ? “事后聰明偏差”是指，把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對(duì)必然和明顯的，而沒有意識(shí)到對(duì)結(jié)果的回顧會(huì)影響人們的判斷，使他們認(rèn)為事件是很容易預(yù)測(cè)的，但人們無法說出是什么樣的信息導(dǎo)致了結(jié)果的產(chǎn)生，過度自信是導(dǎo)致事后聰明偏差的心理因素 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 66 四、心理偏差與偏好 ? ? 在股票投資中，長(zhǎng)期收益可能會(huì)周期性地被短期損失所打斷，短視的投資者把股票市場(chǎng)視同賭場(chǎng)，過分強(qiáng)調(diào)潛在的短期損失。 ? 定理 1：脅迫情形下采取行動(dòng)所引起的后悔比非脅迫情形下的后悔要輕微。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 71 四、心理偏差與偏好 ? 人們通過三種心理賬戶對(duì)他們所面對(duì)的選擇的得失進(jìn)行評(píng)價(jià)。第一，證據(jù)的模糊性被廣泛認(rèn)為是證實(shí)偏差和過度自信的重要媒介因素。特別是對(duì)于習(xí)慣性商品的需求來講更是如此，因?yàn)檫@種習(xí)慣性上癮，意味著今天追求的消費(fèi)愿望要在將來付出代價(jià)。許多決策是在兩種方案間的選擇：維持現(xiàn)狀，或者接受一個(gè)新 的 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 77 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? 方案（新的方案在一些方面有利而在另一些方面不利）。這樣，短視的損失厭惡可能導(dǎo)致人們?cè)谄溟L(zhǎng)期的資產(chǎn)配臵中可能過于保守。模仿他人的行為以節(jié)約自己搜尋信息的成本。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 83 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? （一 ）傳統(tǒng) 定價(jià)理論的 缺陷 ? 經(jīng)典資產(chǎn)定價(jià)理論在投資決策、評(píng)估以及公司金融領(lǐng)域都有廣泛的運(yùn)用。 ? 對(duì)此 ，很多的學(xué)者對(duì)經(jīng)典的定價(jià)理論進(jìn)行了反思以揭示其內(nèi)在矛盾的根源： ? 第一，所謂的市場(chǎng)投資組合不能完全、恰當(dāng)?shù)卮碚鎸?shí)的市場(chǎng)投資組合； ? 第二，沒有考慮到市場(chǎng)的不完全性，如借貸成本、投資比例限制、有差別的稅收政策、資產(chǎn)不可分性以及某些資產(chǎn)的不可交易性等； ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 86 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 第三，模型的假設(shè)條件不現(xiàn)實(shí)。另一種研究方式是典型的行為金融學(xué)的理論的運(yùn)用，它們直接從投資者行為的心理基礎(chǔ)出發(fā)，研究投資者心理對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的決定，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)的均衡，比如通過構(gòu)造投資者的心理賬戶，來理解投資者對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合投資及其定價(jià)，就是典型的一種模型 方法?；诹?xí)慣形成的資本資產(chǎn)定價(jià)模型可用于解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 93 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? ? 有效市場(chǎng)假說認(rèn)為，與基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的所有信息能夠完全、充分地反映在價(jià)格上，價(jià)格是相等或相似于金融資產(chǎn)的價(jià)值的。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 95 七、行為投資策略 ? 行為投資策略是指利用投資者所犯系統(tǒng)的認(rèn)知偏差所造成市場(chǎng)的非有效性來制定的投資策略。噪音交易者有著與信息交易者不同的行為特征： (1)錯(cuò)誤地認(rèn)為他們掌握了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來價(jià)格的特殊信息，這些信息可能來自于技術(shù)分析師、股票經(jīng)紀(jì)人或者經(jīng)濟(jì)顧問的一些虛假信息。但是研究表明，參數(shù)的調(diào)整將對(duì)該模型的穩(wěn)定性造成影響。利用財(cái)富偏好可以很好地解釋無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，但是很難解釋股票溢價(jià)之謎。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 87 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 面對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型中出現(xiàn)的異常收益與有效市場(chǎng)假說的矛盾，有效市場(chǎng)假說中關(guān)于投資者無法長(zhǎng)期戰(zhàn)勝市場(chǎng)的假設(shè)是正確的，但證券市場(chǎng)上的所有證券并不一定能被有效定價(jià)。而 CAPM對(duì)理性人持有完全信息以及同質(zhì)預(yù)期的假設(shè)，使得人們無法在 CAPM框架下看到資本市場(chǎng)交易的基礎(chǔ)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 82 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 （ 3）減少恐懼的需要。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 80 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? ? 金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮信息的行為。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致了交易惰性。過度自信包含了對(duì)憑借個(gè)人努力獲得成功的過度樂觀。企業(yè)經(jīng)理人的證實(shí)偏差更多的表現(xiàn)在投資決策上，對(duì)于具有信念而論證又不可行的項(xiàng)目，傾向于尋求正面信息而不肯放棄項(xiàng)目的實(shí)施，導(dǎo)致決策錯(cuò)誤，甚至一錯(cuò)再錯(cuò)。人們有一種尋找支持某個(gè)假設(shè)的證據(jù)的傾向，這種證實(shí)而不是證偽的傾向叫“證實(shí)偏差”。模糊厭惡在資本市場(chǎng)表現(xiàn)為對(duì)未知的恐懼?！昂蠡趨拹骸笔侵府?dāng)人們做出錯(cuò)誤的決策時(shí)，對(duì)自己的行為感到痛苦。人們面對(duì)同樣數(shù)量的收益和損失時(shí)，損失會(huì)使他們產(chǎn)生更大的情緒波動(dòng)，這就是損失厭惡。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 61 四、心理偏差與偏好 ? （一）過度自信 ? 心理學(xué)家通過實(shí)驗(yàn)觀察和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸功于自己的能力，而低估運(yùn)氣、機(jī)遇和外部力量在其中的作用，這種認(rèn)知偏差稱為“過度自信”。B/M低的公司一般是價(jià)格較貴的“成長(zhǎng)型”公司，而B/M高的公司則是價(jià)格較為便宜的“價(jià)值型”公司。 ? 反應(yīng)不足是指證券價(jià)格對(duì)影響公司價(jià)值的基本面消息沒有做出充分地、及時(shí)地反應(yīng)。 圖 123美國(guó)證券市場(chǎng)封閉式基金折價(jià)率 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 51 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? ? （ 1）“代理成本理論”； ? （ 2）“資產(chǎn)的流動(dòng)性缺陷理論”（包括“限制性股票假說”和“大宗股票折現(xiàn)假說”）； ? （ 3）“資本利得稅理論”； ? （ 4）“資本利得稅理論”； ? （ 5）“業(yè)績(jī)預(yù)期理論”； ? （ 6） 封閉式 基金的價(jià)格受投資者情緒波動(dòng)的影響 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 52 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? ? 茨威格 (1973)最早認(rèn)為基金折價(jià)變化是投資者預(yù)期的結(jié)果；德隆、謝夫林、薩默斯 和沃爾德曼（ 1990）提出基金主要投資者的交易行為都是隨機(jī)性的，他們建立了“噪音交易者模型”。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 47 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? 圖 121 美國(guó) 20世紀(jì)金融資產(chǎn)的相對(duì)回報(bào) ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 48 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? 圖 122美國(guó)證券市場(chǎng)不同證券收益率曲線圖 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 49 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （二）封閉式基金折價(jià)之 謎 ? 在有效市場(chǎng)的前提下，基金的收益滿足 CAPM的假設(shè)，基金無法獲得超額收益。 在絕大多數(shù)時(shí)候，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的，而非傳統(tǒng)金融理論中的非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 40 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 近幾年 ，行為金融學(xué)的發(fā)展相當(dāng)迅猛，短短的幾年時(shí)間，行為金融學(xué)的研究視野已從發(fā)掘金融市場(chǎng)異象的實(shí)證證據(jù)延伸到理論模型的構(gòu)建，從單一的投資者行為研究拓展到涵蓋投資者、公司和金融市場(chǎng)各個(gè)方面的研究體系，從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家相對(duì)成熟的金融市場(chǎng)的研究擴(kuò)散到主體理性程度更低的新興市場(chǎng)的研究。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 36 一、行為金融學(xué)的歷史與發(fā)展 ? 1951年，波利爾（ Burell）發(fā)表了 《 一種可用于投資研究的實(shí)驗(yàn)方法 》 論文，率先提出了用實(shí)驗(yàn)來討論理論的必要性，并提出構(gòu)造實(shí)驗(yàn)來檢驗(yàn)理論的思路，由此開拓了一個(gè)將量化的投資模型與人的行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域?？紤]基于消費(fèi)習(xí)慣的效用函數(shù) ： 其中， ct表示消費(fèi)流， zt表示習(xí)慣，賦予過去消費(fèi)水平的權(quán)重由 α 表示。交易行為本身可能會(huì)產(chǎn)生波動(dòng)性。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 29 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第二，連續(xù)交易問題。 ? 貝茨 （ Bates， 1996）將收益的跳躍和隨機(jī)波動(dòng)結(jié)合，提出了 SVJ模型，該模型體現(xiàn)了有偏和高峰特征，最重要的是它改變了 SV模型只能存在極高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)才能解釋波動(dòng)微笑的缺點(diǎn) 。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 23 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 盧卡斯 (Lucas)在離散時(shí)間交換經(jīng)濟(jì)下提出了廣義均衡定價(jià)理論。其中，默頓為跨期資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄