【正文】 t t ttdS c V dt V dWS ?? ? ? (1 2. 4) 21 , 2 ,l n ( l n 1t t td V V d W d W? ? ? ? ??? － ） d t + ( － ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 25 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 其中， W1， W2是相互獨立的標準布朗運動， Vt為波動過程，這說明波動自身是一個隨機過程；參數(shù) α 、β 、 η 體現(xiàn)了收益分布的高峰特征， 參數(shù) ρ 體現(xiàn)資產(chǎn)收益的非對稱性，即杠桿效應。埃拉科爾 (Eraker， 2023)還提出了狀態(tài)非獨立、相關跳躍隨機波動模型 (SVSCJ)?？伎怂购忘S (Cox＆Huang， 1989)，卡拉特扎斯、勒霍斯基和施里夫(Karatzas， Lehoczky＆ Shreve， 1987)證明，在完全市場里，利用鞅理論可以將動態(tài)跨期問題簡化為靜態(tài)問題。達菲和黃 (Duffie＆ Huang， 1985)證明，在只有較少證券的情況下，連續(xù)交易時可以達到阿羅 —德布魯均衡，但是如果有很多證券則不成立。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 30 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 這 方面研究的連續(xù)時間模型從研究連續(xù)交易機會開始，市場有時會休息。例如股權溢價之謎、股權溢價的反周期變化、資產(chǎn)定價中股票收益率的可測性、衍生品定價中波動率微笑和偏度等。孫達雷山 (Sundaresan， 1989)和克斯坦丁尼德斯 (Constantinides， 1990)發(fā)展了基于消費習慣的定價模型 ， ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 32 二、 1 981年之后的發(fā)展 進一步 促進了資產(chǎn)定價實證工作的發(fā)展，關于實證研究可見坎貝爾和科克倫 (Campbell ＆ Cochrane， 1999)。當存在稅收、交易成本、限制市場參與、不完全性和信息不對稱等情況時，連續(xù)時間模型如何發(fā)展 ? ? 第五 ，連續(xù)時間金融模型的估計問題。一些學者們開始試圖結合博弈論和議價問題來研究連續(xù)時間模型，以使契約特征變成內(nèi)生變量，從而加強跨期定價框架的一般性 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 34 第三節(jié) 行為金融理論 ? 一、行為金融學的歷史與發(fā)展 ? 二、行為金融學的內(nèi)哈 ? 三、金融市場中的異象 ? 四、心里偏差與偏好 ? 五、金額市場中的個體心里與行為偏差 ? 六、行為資產(chǎn)定價模型 ? 七、行為投資策略 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 35 一、行為金融學的歷史與發(fā)展 早 在 19世紀，古斯塔夫 ?勒本（ Gustave Lebon）和麥基（ Mackey）就開始研究投資市場群體行為，并出版了專著。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 37 一、行為金融學的歷史與發(fā)展 ? 卡尼曼（ Kahneman）和特維爾斯基（ Tversky ） 1979年的文章 《 前景理論：風險狀態(tài)下的決策分析 》 ，為行為金融學的興起奠定了堅實的理論基礎，成為行為金融研究史上的一個 里程碑。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 39 一、行為金融學的歷史與發(fā)展 ? 90年代中后期行為金融學更加注重投資者心理對最優(yōu)組合投資決策和資產(chǎn)定價的影響。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 41 二、行為金融學的內(nèi)涵 ? 行為金融就是基于心理學實驗結果來分析投資者各種心理特征，并以此來研究投資者的決策行為及其對資產(chǎn)定價影響的學科。 ? 標準金融學中投資者的心理具有理性預期、風險回避和效用最大化這樣三個特點。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 43 三、金融市場中的異象 ? 有效 市場假說是以人的行為是理性的為前提，理性人總是能夠最大化其預期效用，并能掌握處理所有可得的信息，形成均衡預期收益。根據(jù)美國過去 20年證券市場數(shù)據(jù)，美國股票收益的標準差約為每年 20%，而同期短期國債的收益率標準差僅為 4%，這表明股票的風險確實大大超過無風險證券。基金在較高的風險下將獲得相應較高的收益；反之，基金在較低的風險下將獲得相應較低的收益。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 50 三、金融市場中的異象 ? 圖 123展示了三大陸公司（ Tricontinental Corporation， TRICON ）在 1960至 1986年之間的每年年末的基金折價率。李、謝夫林和泰勒（簡稱 LST， 1991）認為基金折價率的變化反映的是個人投資者情緒的變化，由此認為具有相同投資者結構的投資品種，將會受到類似的投資者情緒的影響。人們在市場上升時變得過于樂觀而在市場下降時變得過于悲觀。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 54 三、金融市場中的異象 ? （ 四）規(guī)模效應 ? 經(jīng)濟學家研究發(fā)現(xiàn)股票收益率與公司大小有關，即存在規(guī)模效應。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 55 三、金融市場中的異象 ? 此外，經(jīng)濟學家們對各主要發(fā)達國家的市場進行了廣泛檢驗，其中包括比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。從歷史數(shù)據(jù)來看，賬面市值比大的公司相對于賬面市值比低的公司面臨的風險更小，因此無法用 β 系數(shù)來解釋高賬面市值比股票的超額收益。同時，在不確定性決策過程中，投資者還會出現(xiàn)后悔厭惡、模糊厭惡、心理賬戶、時間偏好和稟賦效應等偏好。投資者對他們的交易水平常常是過度自信的。過度自信包含了對憑借個人努力獲得成功的過度樂觀，在許多不同的環(huán)境中都可以發(fā)現(xiàn)這種樂觀：投資者由于過度自信，堅信他們掌握了有必要進行投機性交易的信息，并過分相信自己能獲得高于平均水平的投資回報率，因此可能導致大量盲目性交易的產(chǎn)生。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 65 四、心理偏差與偏好 ? ? 由于人們放棄他所擁有一個物品而感受的痛苦，要大于得到一個原本不屬于他的物品所帶來的喜悅，因而在定價方面，同一種物品在這種情況下的賣價高于買價，我們把這種現(xiàn)象稱為“稟賦效應”。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 67 四、心理偏差與偏好 ? （三）后悔厭惡 ? “后悔”是沒有做出正確決策時的情緒體驗，是認識到一個人本該做得更好而感到痛苦。如投資者趨向于獲得一定的信息后，才做出決策，即便是這些信息對決策來講并不重要，沒有它們也能做出決策，這主要是減少后悔對自身的精神損失。 ? 定理 3：個體需對行動的最終結果承擔責任情形下引起的后悔比無需承擔責任情形下的后悔要強烈 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 69 四、心理偏差與偏好 ? （四）模糊厭惡 ? “模糊”指信息能得知卻不被得知的狀態(tài)。人們根據(jù)資金的來源、資金的所在、和資金的用途等因素對資金進行歸類，我們將這種現(xiàn)象稱為“心理賬戶”。 ? ，描述的是可選方案的結果與參考水平之間的關系，這個參考水平由決策的背景所決定 ? ，從更廣的類別對可選方案的得失進行評價。 ? 。第三，對資料的選擇性收集或?qū)彶?。時間偏好有不一致傾向，在經(jīng)濟的各個領域中都有普遍的表現(xiàn)。事后聰明偏差是指，把已經(jīng)發(fā)生的事情視為相對必然和明顯的 —— 而沒有意識到對結果的回顧會影響人們的判斷，使他們認為事件是很容易預測的，但人們無法說出是什么樣的信息導致了結果的產(chǎn)生。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 76 五、金融市場中的個體心理與行為偏差 ? （三）過度自信與“自我歸因” ? 過度自信與“自我歸因”（是息息相關的，由于與期望相比，人們失敗的次數(shù)要多一些，所以隨著時間的推移，對理性的學習將可能消除過度自信，因為通過學習和自我提高可以改善自我歸因傾向 。 ? 人們具有不愿意放棄現(xiàn)狀下的資產(chǎn)的傾向，因為損失一項資產(chǎn)的痛苦程度大于得到一項資產(chǎn)的喜悅程度，所以個體行為者為了得到資產(chǎn)的“支付意愿”（要小于因為放棄資產(chǎn)的“接受意愿”。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象稱之為“短視的損失厭惡”。那就是說發(fā)生損失的基金持有人不愿意通過贖回他們持有的基金來面對投資失敗的事實，因為人們擔心贖回后，基金凈值回升而給自身帶來后悔。因此，羊群行為引起了學術界和政府監(jiān)管部門的廣泛關注。 ? （ 2）推卸責任的需要。 ? (4) 缺乏知識經(jīng)驗以及其他一些個性方面的特征，如知識水平、智力水平、接受信息的能力、思維的靈活性、自信心等都是產(chǎn)生羊群行為的影響因素。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 84 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 首先， CAPM存在著兩個悖論：其一，在 CAPM框架下交易將不可能發(fā)生。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 85 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? 其次，隨著金融實證研究的開展，越來越多的市場“異象”出現(xiàn)，例如股權溢價之謎、無風險利率之謎、過度波動、規(guī)模效應、賬面市值比效應、動量和反轉(zhuǎn)效應等。 ? 實際上，資產(chǎn)定價模型都是經(jīng)濟學中供求均衡思想的產(chǎn)物，供求曲線既決定于消費者的理性趨利特性，也決定于消費者的價值感受。 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 88 六、行為資產(chǎn)定價理論 ? （二）行為資產(chǎn)定價 理論 ? 行為資產(chǎn)定價理論的研究角度多種多樣。在這個模型中，投資者的消費和財富都是其效用函數(shù)中的變量，那么投資者不但關心其消費的波動，也關心其財富的波動。習慣因素引入資產(chǎn)定價主要體現(xiàn)在效用函數(shù)的重新構造上。在基于追趕時髦的資產(chǎn)定價方程中，通過調(diào)整參數(shù)可以得到低水平的無風險債券收益率。嫉妒是指投資者的效用函數(shù)定義在投資者自己的當前消費水平和當前的經(jīng)濟中的平均總消費水平之上。在這一前提下，交易形成的價格是不充分、不完全的，與金融資產(chǎn)的價值存在著偏差。 (3)對選擇證券組合依據(jù)一種不正確的理論，等等。 ? 行為投資策略主要分為四類： ? （一 ）逆向 投資策略與慣性投資 策略 ? （二）小盤股投資 策略 ? （三）集中投資 策略 ? （四）成本平均策略和時間分散策略 ?上 一頁 ?下 一頁 ?回主目錄 ?返回 96 謝謝觀看 /歡迎下載 BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES. BY FAITH I BY FAIT