【正文】 ?返回 15 第二節(jié) 連續(xù)時(shí)間金融模型 ? 一、 1969— 1980年的主要發(fā)展 ? 二、 1981年之后的發(fā)展 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 16 一 、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 在連續(xù)時(shí)間金融領(lǐng)域， 1969年至 1980年這個(gè)時(shí)期的研究產(chǎn)生了許多重要的突破。默頓打破了公式中無風(fēng)險(xiǎn)利率和資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率為恒定的假設(shè)，將該模型擴(kuò)展到無風(fēng)險(xiǎn)利率滿足隨機(jī)變動(dòng)條件的情況。由此企業(yè)利用債券融資可以獲得避稅收益，并能夠通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)而改變企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。 MM定理即蛋糕的大小不受切法的影響， 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 8 三、資本結(jié)構(gòu)理論 ? MM定理討論了在完美市場(chǎng)上，在沒有稅收、交易成本和代理成本等情況下，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，提出了在不確定條件下如何分析資本結(jié)構(gòu)和資本成本之間關(guān)系的新見解。理性的投資者追求同等風(fēng)險(xiǎn)水平下的收益最大化，或是同等收益水平下的風(fēng)險(xiǎn)最小化 。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 7 三、資本結(jié)構(gòu)理論 1958年，米勒 ()與莫迪利亞尼 ()在 《 美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論 》 發(fā)表題為 《 資本成本、公司財(cái)務(wù)與投資理論 》 的論文。 ? 但是現(xiàn)實(shí)中并不存在完美的金融市場(chǎng)，并且存在稅收。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 12 四、期權(quán)理論 ? 如果 按適當(dāng)比例建立一個(gè)標(biāo)的股票和期權(quán)的證券組合，股票頭寸的盈利 (虧損 )總能與衍生品的虧損 (盈利 )相抵，該組合就是無風(fēng)險(xiǎn)的。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 14 四、期權(quán)理論 ? 到了 20世紀(jì) 80年代，達(dá)菲 ()等人在不完全資本市場(chǎng)一般均衡理論方面的經(jīng)濟(jì)學(xué)研究為金融工程的發(fā)展提供了重要的理論支持，將現(xiàn)代金融工程的意義從微觀的角度推到了宏觀的高度，從理論上證明了現(xiàn)代金融工程的合理性及其對(duì)提高社會(huì)資本資源配臵效率的重大意義。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 18 一、 1 969— 1 980年的主要發(fā)展 ? 這項(xiàng)研究為連續(xù)時(shí)間金融的發(fā)展開辟了新的觀點(diǎn)。跳躍的引入可以體現(xiàn)尖峰和波動(dòng)微笑的特征，但是由于假定跳躍規(guī)模服從獨(dú)立同分布的正態(tài)分布，所以并不能很好地體現(xiàn)收益分布的有偏性。 ? 在 BS模型中，資產(chǎn)收益的均值和方差都是常數(shù)，但現(xiàn)實(shí)情況并不是這樣。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 28 二、 1 981年之后的發(fā)展 ? 第一，在完全市場(chǎng)里，動(dòng)態(tài)隨機(jī)最優(yōu)控制問題和靜態(tài)空間框架之間同等關(guān)系的建立。盡管這個(gè)問題與是否采用連續(xù)時(shí)間方法無關(guān)，但這對(duì)于連續(xù)時(shí)間金融方面的學(xué)者來說仍舊是個(gè)有趣的研究 對(duì)象。學(xué)者們?cè)谥铝τ诮鉀Q股權(quán)溢價(jià)之謎的過程中，進(jìn)一步發(fā)展了連續(xù)時(shí)間模型，并將偏好因素考慮進(jìn)來。 ? 第六，結(jié)合博弈論和議價(jià)問題。奧?。?Odean， 1998)對(duì)于處臵效應(yīng)的研究，里特（ Ritter， 1991)對(duì)于 IPO的異?，F(xiàn)象的研究，卡尼曼等 (1998)對(duì)過度反應(yīng)和反應(yīng)不足之間轉(zhuǎn)換機(jī)制的研究等，對(duì)行為金融的進(jìn)一步發(fā)展起到了十分重要的作用。 2023年 1月 22日星期日 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 42 二、行為金融學(xué)的內(nèi)涵 ? 從根本動(dòng)機(jī)與各種邏輯上講，可以把經(jīng)濟(jì)人分為兩種表現(xiàn)類型：利他主導(dǎo)型和利己主導(dǎo)型，但在分析具體經(jīng)濟(jì)問題時(shí)則往往假設(shè)經(jīng)濟(jì)主體目標(biāo)或效用函數(shù)的主要內(nèi)容是自私自利。 表 12 1 1802 2023 年美國(guó)證券市場(chǎng)收益 時(shí)間 市場(chǎng)指數(shù)平均收益率（ % ） 無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（ % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ % ） 1802 1998 年 2 .9 1889 2023 年 1926 2023 年 1947 2023 年 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 45 三、金融市場(chǎng)中的異象 表 12 2 英國(guó)、日本、德國(guó)和法國(guó)證券市場(chǎng)收益 國(guó)家 時(shí)間 市場(chǎng)指數(shù)平均收益率（ % ） 無風(fēng)險(xiǎn)證券平均收益率（ % ） 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ % ） 英國(guó) 1947 1999 年 日本 1970 1999 年 德國(guó) 1978 1997 年 法國(guó) 1973 1998 年 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 46 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? 為什么股票的收益率會(huì)高于無風(fēng)險(xiǎn)證券的收益率呢？通常的解釋是，股票相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)證券承擔(dān)了更多的風(fēng)險(xiǎn)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢酬的存在，股票應(yīng)該獲得更高的收益率。這種與有效市場(chǎng)假設(shè)相矛盾的價(jià)格表現(xiàn)就是所謂的封閉式基金之迷 (Closedend mutual fund puzzle）。人們過于重視新的信息而忽略老的信息，即使后者更具有廣泛性。西格爾 (1998)擴(kuò)大了樣本范圍，研究發(fā)現(xiàn)在 19261996年間，紐約證券交易所市值最大的 10%股票的年綜合回報(bào)率為 %，而市值最小的 10%股票的收益率則為% 。主要表現(xiàn)為過度自信所導(dǎo)致的事后聰明偏差和過度交易、損失厭惡所導(dǎo)致的和短視偏差，以及證實(shí)偏差。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 63 四、心理偏差與偏好 ? ? 過度自信在金融市場(chǎng)主要表現(xiàn)為“過度交易”。投資者不愿意承受這種短期損失的現(xiàn)象被稱之為“短視的損失厭惡”。 ? 定理 2：沒有做引起的后悔比做了錯(cuò)誤的行動(dòng)引起的后悔要輕微。 ? ，僅僅與可選方案間的差異有關(guān)，而與各個(gè)方案的共同特性無關(guān)。第二，人們通過估計(jì)不同現(xiàn)象間的相互關(guān)系來解釋求證問題，經(jīng)常假想出事件的相互關(guān)系，即使他們通常可能并不存在。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 75 五、金融市場(chǎng) 中的個(gè)體心理與行為偏差 (一 ) 過度自信與事后聰明偏差 過度自信是導(dǎo)致“事后聰明偏差”的心理因素。如果將現(xiàn)狀視為參考水平，那么決策者偏愛維持現(xiàn)狀，因?yàn)橛恼T惑力不足以抵消對(duì)損失的厭惡感 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 79 五、金融市場(chǎng)中的個(gè)體心理與行為偏差 ? ? 認(rèn)知失調(diào)理論可以解釋共同基金的一種現(xiàn)象，即資金流向業(yè)績(jī)好的共同基金的速度比資金流出業(yè)績(jī)差的共同基金的速度要快得多。人們?cè)绞侨鄙傩畔?，越是容易聽從他人的意見。但是由于完全理性和有效市?chǎng)假說的條件過于嚴(yán)格和模型過分地簡(jiǎn)化處理，導(dǎo)致定價(jià)模型不僅在理論上存在許多悖論，而且在實(shí)踐上面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn) 。經(jīng)典金融經(jīng)濟(jì)學(xué)分析框架中的投資者只具有效用特性，所以其資本資產(chǎn)定價(jià)模型也就不考慮投資者的價(jià)值取向特性，而是假設(shè)所有投資者采取“理性最大化”的行為。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 89 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? CCAPM的行為資產(chǎn)定價(jià)模型 ? 巴克什（ Bakshi）和陳（ Chen）研究基于財(cái)富偏好的資產(chǎn)定價(jià)理論，通過求解基于消費(fèi)偏好的消費(fèi) —— 投資組合模型，得到了相應(yīng)的資產(chǎn)定價(jià)模型。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 91 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 阿拜爾（ Abel）提出了基于追趕時(shí)髦的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，其原理是：由于此期和滯后一期的消費(fèi)增長(zhǎng)率都進(jìn)入資產(chǎn)定價(jià)方程，所以代表性投資者的追趕時(shí)髦行為會(huì)影響經(jīng)濟(jì)中所有資產(chǎn)的均衡收益率。但是在一個(gè)充滿不確定的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，信息是紛繁復(fù)雜的，信息的收集也是花費(fèi)成本的，不同投資者收集、分析信息能力是有差異導(dǎo)致投資者占有的信息也是不完全、不對(duì)稱，從而產(chǎn)生了“噪音”。也就是利用股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)，在大多數(shù)投資者意識(shí)到自己的錯(cuò)誤之前，投資那些價(jià)格有偏差的品種，并在價(jià)格定位合理后，平倉(cāng)獲利 。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 94 六、行為資產(chǎn)定價(jià)理論 ? 布萊克 ?費(fèi)舍爾（ Black Fisher， 1986）將噪音交易者定義為：把“噪音”視為真正的信息而交易的人。因此該模型可以很好地解釋股票溢價(jià)之謎和無風(fēng)險(xiǎn)利率之謎。因此，投資者持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，不但要對(duì)沖資產(chǎn)的消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，而且要對(duì)沖資產(chǎn)的財(cái)富風(fēng)險(xiǎn)。在 CAPM中，供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔，而事實(shí)上投資者的價(jià)值觀、社會(huì)地位、生活方式、情緒波動(dòng)都可能會(huì)影響資產(chǎn)的定價(jià) 。按常理而論，資本市場(chǎng)的交易必須是在市場(chǎng)參與者對(duì)特定資產(chǎn)有不同的價(jià)值估計(jì)時(shí)才發(fā)生的。后悔厭惡心理使投資者為了避免個(gè)人決策投資失誤可能帶來的后悔和痛苦，而選擇與其他人相同的策略，或聽從一些投資經(jīng)理和股評(píng)人士的建議，因?yàn)檫@樣的話，即使投資失誤，投資者從心理把責(zé)任推卸給別人，而減輕自己的后悔。 ? ? 投資人為了避免后悔，會(huì)傾向繼續(xù)持有具有資本損失的股票，而去變現(xiàn)具有資本利得的股票，這種現(xiàn)象命名為“處臵效應(yīng)”，即投資者過長(zhǎng)時(shí)間地持有損失股，而過早地賣出盈利股。稟賦效應(yīng)導(dǎo)致買價(jià)與賣價(jià)的價(jià)差，如果讓人們對(duì)某種經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行定價(jià)，則其得到這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意支付的最大值，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于其放棄這種經(jīng)濟(jì)利益所愿意接受的最小補(bǔ)償值。 (二 )過度自信與過度交易 過度自信在金融市場(chǎng)主要表現(xiàn)為過度的頻繁交易。 ? 證實(shí)偏差也是金融市場(chǎng)上正反饋機(jī)制形成的推動(dòng)力之一。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 72 四、心理偏差與偏好 ? （六）證實(shí)偏差 ? 一旦形成一個(gè)信念較強(qiáng)的假設(shè)或設(shè)想，人們有時(shí)會(huì)把一些附加證據(jù)錯(cuò)誤地解釋為對(duì)他們有利，不再關(guān)注那些否定該設(shè)想的新信息。模糊厭惡是指人們?cè)谑煜さ氖虑楹筒皇煜さ氖虑橹g更喜歡熟悉的那個(gè)，而回避選擇不熟悉的事情去做。后悔比受到損失更加痛苦，因?yàn)檫@種痛苦讓人覺得要為損失承擔(dān)責(zé)任。 ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 64 四、心理偏差與偏好 ? （二）損失厭惡 ? 人們?cè)诿鎸?duì)收益和損失的決策時(shí)表現(xiàn)出不對(duì)稱性。這些偏差和偏好的存在，影響著人類的理性決策。除了加拿大和法國(guó)外，其它國(guó)家均存在規(guī)模效應(yīng) ?上 一頁(yè) ?下 一頁(yè) ?回主目錄 ?返回 56 三、金融市場(chǎng)中的異象 ? （五）賬面市值比效應(yīng) ? 賬面市值比（ B/M， booktomarket ratio）或市盈率（ P / E）可以粗略地用做估計(jì)股票價(jià)格的便宜程度。因此，價(jià)格在壞信息下下跌過度而在好信息下上升過度。三大陸公司是美國(guó)股票交易所最大的封閉式股票基金，其凈資產(chǎn)在 1986年 10月超過 13億美元 。但是 Me