【正文】 C債券，通過(guò)非TAC債券的加速償還來(lái)“吸收”該部分提前實(shí)現(xiàn)的資產(chǎn)收入。但是，若支持資產(chǎn)收入的實(shí)現(xiàn)低于預(yù)見(jiàn)水平，因流向非TAC債券的現(xiàn)金流任何情況下都不能轉(zhuǎn)流向TAC債券，則TAC債券將肯定不能得到當(dāng)期本息的足額償付，就象普通的CMO證券化結(jié)構(gòu)一樣。這是其與PAC債券的一個(gè)顯著區(qū)別。當(dāng)然，若由TAC債券“溢出”流向非TAC債券的現(xiàn)金流太大從而將非TAC債券很快地清償（“淹沒(méi)”），則屆時(shí)TAC債券也將暴露于早償風(fēng)險(xiǎn)中。顯然，PAC結(jié)構(gòu)與TAC結(jié)構(gòu)的不同之處在于，借助于非PAC債券，PAC債券可在一定范圍內(nèi)避免支持資產(chǎn)收入的實(shí)現(xiàn)高于或低于預(yù)見(jiàn)水平的風(fēng)險(xiǎn)，也即非PAC債券為PAC債券提供了防范提前償付風(fēng)險(xiǎn)和遲延償付風(fēng)險(xiǎn)的雙重手段，而非TAC債券只能為T(mén)AC債券提供一定范圍內(nèi)的單向的早償風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)。四．資產(chǎn)剝離證券（Strips）/本金證券(PO)和利息證券(IO)資產(chǎn)剝離證券（Strips）主要基于各類(lèi)銀行貸款而發(fā)行，即以一項(xiàng)或數(shù)項(xiàng)期限相同（近）的貸款為基礎(chǔ)同時(shí)發(fā)行兩種利率不同的資產(chǎn)支持證券，貸款的本息償付按不同的比例支付給兩類(lèi)證券持有人。例如，以資產(chǎn)池為支撐發(fā)行兩擋期限與資產(chǎn)池內(nèi)貸款加權(quán)平均期限相同的債券，其中一檔債券可獲得全部貸款的40%本金和60%的利息，另一檔債券可獲得全部貸款的60%本金和40%的利息。債券發(fā)行價(jià)格可根據(jù)市場(chǎng)預(yù)計(jì)的資產(chǎn)池現(xiàn)金流、市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率及其預(yù)計(jì)走勢(shì)按收益現(xiàn)值法確定?？梢灶A(yù)測(cè)，若資產(chǎn)池貸款平均加權(quán)利率剔除貸款風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬利率后高于交易當(dāng)時(shí)的相同期限的國(guó)債利率也即市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，則全部債券的發(fā)行收入將高于資產(chǎn)池內(nèi)貸款本金額，反之亦然。Strips結(jié)構(gòu)最極端的例子便是本息切塊證券，該種證券實(shí)際上系本金證券(Principal Obligation, PO)和利息證券(Interest Obligation, IO)的組合，證券化貸款的本金收入流和利息收入流被區(qū)別開(kāi)來(lái)，分別支付給PO和IO的持有者；換言之，PO和IO的最終累計(jì)受償額即為證券化貸款的本金和利息。由于證券化貸款的本金是確定的，而利息總額卻隨借款人的償還速度而變化，因此，PO投資者所能得到的償付總額是固定的，等于證券化貸款的本金；而IO的受償總額卻是不確定的。有鑒于此，PO一般以類(lèi)似于零息債券的方式按票面價(jià)格折價(jià)發(fā)行，其全部票面價(jià)格即為證券化貸款本金，在證券存續(xù)期間，投資者不會(huì)收到利息支付。但與普通零息債券于到期日一次性獲得票面價(jià)格償付不同的是，對(duì)PO的支付是隨著證券化貸款本金的攤還而不斷進(jìn)行的。因此，PO并非一次性清償，也沒(méi)有確定的償還期限，雖然其可能在券面上標(biāo)明了到期日。原因在于證券化貸款借款人任何的早償或遲付行為都將引發(fā)PO清償期間和速度的不確定?；蛘哒f(shuō)，PO券面所示到期日只有在借款人嚴(yán)格遵守貸款合同償還貸款的情況下才能實(shí)現(xiàn)。IO則可以不標(biāo)明面值，也可以按證券化貸款正常清償所應(yīng)收到的利息標(biāo)有面值，但該面值并無(wú)實(shí)際意義，因?yàn)橘J款的早償或遲付都將導(dǎo)致利息收入發(fā)生變動(dòng)，從而IO受償?shù)睦塾?jì)金額不一定等于其面值。IO按市場(chǎng)對(duì)證券化貸款預(yù)期利息收入的現(xiàn)值發(fā)行；至于其償付期限，由于只要證券化貸款利息得到償付，則應(yīng)支付給IO投資者，直至貸款清償完畢。因此，同PO一樣，IO的償付期間取決于借款人的還貸情況，也即IO的償付期間也是不確定的。PO與IO在償付來(lái)源上的區(qū)別決定了投資PO與投資IO有截然不同的投資風(fēng)險(xiǎn)。PO以證券化貸款的本金受償，而證券化貸款本金額是確定的，只是支付的時(shí)間可能產(chǎn)生偏差。因此，投資者的投資本金不會(huì)受到損失，風(fēng)險(xiǎn)只在于收益率的大小。但對(duì)于IO而言，如果證券化貸款的早償（不論由利率變化或其它原因所致）速度足夠快，則有可能發(fā)生的情形是，支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的利息總額可能還不及投資者所支付的IO購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，也即投資者連投資本金都不能收回，更不用說(shuō)投資資金的利息損失了。PO和IO的價(jià)格對(duì)利率的變化非常敏感。對(duì)PO而言，當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，一方面其券面價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值將上升；另一方面市場(chǎng)利率下降導(dǎo)致證券化貸款早償，隨之PO受償加速，提前變現(xiàn)，價(jià)值上升，因此PO較普通零息債券價(jià)值上升更快。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，PO按其券面價(jià)格的折現(xiàn)價(jià)值將下降，PO價(jià)格下降，并且，借款人不會(huì)產(chǎn)生早償貸款動(dòng)機(jī)，使得PO依靠加速受償提升價(jià)值的機(jī)會(huì)減少。對(duì)IO而言，市場(chǎng)利率下降一方面導(dǎo)致其未來(lái)現(xiàn)金流收入的現(xiàn)值上升；另一方面市場(chǎng)利率下降所導(dǎo)致的早償將減少證券化貸款的利息收入，使得IO價(jià)值下降。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，首先IO的折現(xiàn)價(jià)值下降，其次基于市場(chǎng)利率變化的貸款早償基本不會(huì)發(fā)生，從而減少了其依靠貸款早償提升價(jià)值的機(jī)會(huì)。因此，利率對(duì)IO價(jià)值的影響最終取決于利率變動(dòng)對(duì)IO折現(xiàn)價(jià)值的影響和因利率變動(dòng)引致的早償對(duì)IO價(jià)值的影響的綜合作用?？梢酝评?，在IO的價(jià)值與市場(chǎng)利率的關(guān)系曲線(xiàn)上存在一個(gè)臨界利率點(diǎn)，當(dāng)市場(chǎng)利率低于該臨界點(diǎn)時(shí)，IO價(jià)值隨市場(chǎng)利率上升而上升，當(dāng)市場(chǎng)利率高于該臨界點(diǎn)時(shí)，IO價(jià)值隨市場(chǎng)利率上升而下降。該臨界點(diǎn)利率應(yīng)小于證券化貸款利率。PO與IO價(jià)值對(duì)市場(chǎng)利率的變化關(guān)系以簡(jiǎn)圖表示如下：IO ——臨界點(diǎn)利率 PO 價(jià) ——證券化貸款利率 價(jià) PO面值值 值 0 市場(chǎng)利率 0 市場(chǎng)利率PO與IO價(jià)值對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)率還將部分取決于證券化貸款的利率對(duì)市場(chǎng)現(xiàn)行利率是貼水、平價(jià)還是升水 貼水、平價(jià)、升水分別指貸款的利率低于、等于、高于市場(chǎng)現(xiàn)行利率。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，所有貸款的早償都會(huì)加速，但升水、平價(jià)、貼水利率的證券化貸款的早償速度互不相同（升水利率貸款支早償速率最快，平價(jià)利率貸款次之，貼水利率貸款最慢），導(dǎo)致基于早償因素的PO或IO的價(jià)值變動(dòng)幅度存在差別：早償速度越快，PO價(jià)值上升幅度越大，IO價(jià)值下降幅度越大。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，相反的情況將發(fā)生。PO和IO的價(jià)格對(duì)利率變化非常敏感的特性使得其常被用作利率套期交易工具。例如，PO可用作固定利率負(fù)債的套期保值工具，因?yàn)楫?dāng)市場(chǎng)利率的下降時(shí)，PO的價(jià)值上升，正好可彌補(bǔ)固定利率負(fù)債因利率下降而產(chǎn)生的負(fù)增值損失。對(duì)于IO而言，當(dāng)市場(chǎng)利率處于臨界點(diǎn)利率之下時(shí)，IO可用作固定利率資產(chǎn)的套期保值工具；反之，則可用于固定利率負(fù)債的套期保值。因?yàn)樵诖藘煞N情形下，IO價(jià)值隨市場(chǎng)利率變動(dòng)而變動(dòng)的方向剛好與套期保值對(duì)象的變動(dòng)方向相反。五. 溢價(jià)收入結(jié)構(gòu)證券溢價(jià)收入結(jié)構(gòu)（Premium Proceeds Structure）系普通多層次結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步衍生。與普通多層次結(jié)構(gòu)的證券化交易相比，溢價(jià)收入結(jié)構(gòu)多設(shè)立一溢價(jià)檔證券。該結(jié)構(gòu)的最大特征就是充分利用交易的超額利差發(fā)行面值超過(guò)資產(chǎn)池價(jià)值的證券。在交易過(guò)程中，資產(chǎn)池現(xiàn)金流除償還其它檔證券本息還有剩余的則被用來(lái)償付溢價(jià)檔證券。隨著溢價(jià)檔證券逐漸被償付，交易的利差也越來(lái)越少，未償付證券的余額與資產(chǎn)池剩余價(jià)值逐步達(dá)到相等水平，也即平價(jià)。由于設(shè)置溢價(jià)檔證券的目的在于吸收交易的超額利差，因此，該種結(jié)構(gòu)的證券化交易對(duì)市場(chǎng)的利率變動(dòng)較為敏感。并且由于溢價(jià)檔證券償付次序在后，在資產(chǎn)池的剩余價(jià)值與未償付證券余額達(dá)到平價(jià)之前資產(chǎn)池即被清算的情況下該檔證券所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)也將被放大。23 / 23