【正文】 MVP B Z A 0 圖（7，14）不賣空的最小方差集合剩下只有選擇(2)，沿邊界和向下朝S點(diǎn)移動(dòng)。這時(shí)在圖（7，14）中，我們沿B與C的結(jié)合線從Q點(diǎn)向C點(diǎn)移動(dòng)，這些組合，在不允許賣空的情況下能獲得最小方差，由于不允許賣空，沿此方向到C點(diǎn)后便不能再向前移動(dòng)。現(xiàn)在我們再看最小方差集合從C穿越Q到Z以后再走向何處。在圖（7，13）中，如果從Z沿三角形邊界向R移動(dòng)，則在圖（7，14）中，我們沿A，B的結(jié)合線向B移動(dòng)，這些組合不在最小方差集合中。因而在圖（7，13）中選擇從Z沿邊界向T移動(dòng)，則對應(yīng)地在圖（7，14）中，我們便從Z沿A、B的結(jié)合線移向A點(diǎn)，在不允許賣空的情況下，這些組合在最小方差集合中。綜上所述，在不允許賣空的情況下，所述三種證券組合的臨界線是從S沿三角形邊界移至Q，從Q移至Z與允許賣空情形一致。再從Z沿三角形邊界移至T。對應(yīng)地，最小方差集合是從證券C的位置出發(fā)，穿越Q點(diǎn)和Z點(diǎn)最后到達(dá)證券A。 第四節(jié) 最優(yōu)證券組合一、投資者的個(gè)人偏好與無差異曲線按照投資者的共同偏好規(guī)則，有些證券組合之間不能區(qū)分好差，其根源在于投資者個(gè)人除遵循共同的偏好規(guī)則外，還有其特殊的偏好。那些不能被共同偏好規(guī)則區(qū)分的組合，不同投資者可能得出完全不同的比較結(jié)果。共同規(guī)則不能區(qū)分的是這樣的兩種證券組合A和B。 而 E A B 0 圖（7，15）共同偏好規(guī)則不能區(qū)分的組合如圖（7，15），證券組合A雖然比B承擔(dān)著大的風(fēng)險(xiǎn)，但它同時(shí)帶來更高的期望收益率，這種期望收益率的增量可認(rèn)為是對增加的風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。由于不同投資者對期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)從增到時(shí)，期望收益率將補(bǔ)償，是否滿足投資者個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求因人而異，從而按照他們各自不同的偏好對兩種證券作出不同的比較結(jié)果。投資者甲（中庸）認(rèn)為：增加的期望收益率恰好能補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，所以A與B兩種證券組合的滿意程度相同，證券A與證券B無差異；投資者乙（保守）認(rèn)為：增加的期望收益率不足以補(bǔ)償增加的風(fēng)險(xiǎn)，所以A不如B更令他滿意；投資者丙（進(jìn)?。┱J(rèn)為：增加的期望收益率超過對增加風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，所以A更令人滿意，即A比B好。在同樣風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，要求得到期望收益率補(bǔ)償越高，說明該投資者對風(fēng)險(xiǎn)越厭惡。上述三位投資者中乙最厭惡風(fēng)險(xiǎn)，因而他最保守；甲次之；丙對風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度最低，最具冒險(xiǎn)精神。 一個(gè)特定的投資者，任意給定一個(gè)證券組合，根據(jù)他對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，按照期望收益率對風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊?，可以得到一系列滿意程相同(無差異)的證券組合。比如圖（7，16）中，某投資者認(rèn)為經(jīng)過A的那一條曲線上的證券組合對他的滿意程度相同，那么，我們稱這條曲線為該投資者的一條無差異曲線。有了這條無差異曲線，任何證券組合均可與證券A進(jìn)行比較。比如按該投資者的偏好，組合B與A無差異；C比無差異曲線上的任何組合都好；相反，D比A差，因?yàn)樗湓跓o差異曲線的下方。 E C A D 0 圖（7，16）投資者的無差異曲線 無差異曲線具有如下特點(diǎn)：（1）落在同一條無差異曲線上的組合有相同的滿意程度，而落在不同的無差異曲線上有不同的滿意程度，因而一個(gè)組合不會同時(shí)落在兩條不同的無差異曲線上，也就是說不同的無差異曲線不會相交(但也不必平行)；（2）無差異曲線的位置越高，它帶來的滿意程度就越高。對一個(gè)特定的投資者，他的所有無差異曲線形成一個(gè)曲線族；（3）無差異曲線的條數(shù)是無限的而且密布整個(gè)平面；（4）無差異曲線是一族互不相交的向上傾斜的曲線。一般情況下曲線越來越陡，表明風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的邊際收益率補(bǔ)償越高。不同投資者因?yàn)槠貌煌瑫碛胁煌臒o差異曲線族。圖（7，17）是幾個(gè)不同偏好的投資者的無差異曲線。圖(a)的投資者對風(fēng)險(xiǎn)毫不在意，只關(guān)心期望收益率；圖(b)的投資者只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)越小越好，對期望收益率毫不在意；圖(c)和圖(d)表明一般的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，圖(d)的投資者比圖(c)的投資者相對保守一些，相同的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)下，前者對風(fēng)險(xiǎn)的增加更求更多的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，反映在無差異曲線上，前者的無差異曲線更陡峭一些。 E E 0 0 A B E E 0 0 C D 圖（7，17）不同投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好二、最優(yōu)證券組合的確定投資者共同偏好規(guī)則可以確定哪些組合是有效的，哪些是無效的。特定投資者可以在有效組合中選擇他自己最滿意的組合，這種選擇依賴于他的偏好，投資者的偏好通過他的無差異曲線來反映。無差異曲線位置越靠上，其滿意程度越高，因而投資者需要在有效邊緣上找到一個(gè)投資組合相對于其他有效組合處于最高位置的無差異曲線上，該組合便是他最滿意的有效組合，這個(gè)組合是無差異曲線族與有效邊緣的切點(diǎn)所在的組合。 E B 0 圖（7，18）投資者的最優(yōu)證券組合 如圖（7，18），投資者按照他的無差異曲線族將選擇有效邊緣上B點(diǎn)所在的證券組合作為他的最佳組合，因?yàn)锽點(diǎn)在所有有效組合中獲得最大的滿意程度，其他有效邊緣上的點(diǎn)都落在B下方的無差異曲線上。不同投資者的無差異曲線族可獲得各自的最佳證券組合，一個(gè)只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)的投資者將選取最小方差組合作為最佳組合。組合管理的根本任務(wù)是對證券組合的選擇，即確定投資者認(rèn)為最滿意的證券組合。整個(gè)決策過程分成5步：證券分析、證券組合分析、證券組合選擇、證券組合評價(jià)和從新進(jìn)行證券組合管理。（1）證券分析。證券分析是一門藝術(shù)，它要求對證券的未來前景作出預(yù)測，這些預(yù)測必須將不確定性和相互關(guān)系考慮進(jìn)去；（2）證券組合分析。作出關(guān)于證券組合的預(yù)測，這種預(yù)測通過計(jì)算和的數(shù)值來完成；（3）證券組合選擇。投資者或某個(gè)知悉投資者偏好的人按照該投資者的偏好選擇最佳組合（4）證券組合評價(jià)。按一定標(biāo)準(zhǔn)和程序?qū)x擇出的最優(yōu)證券組合進(jìn)行評判；（5）從新進(jìn)行證券組合管理。評判后如果不是最優(yōu)證券組合，重復(fù)前面的4個(gè)步驟。37 / 3