【正文】 000926福星股份謹(jǐn)慎推薦002133廣宇集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦000046泛海建設(shè)謹(jǐn)慎推薦600748上實(shí)發(fā)展謹(jǐn)慎推薦000718蘇寧環(huán)球謹(jǐn)慎推薦002244濱江集團(tuán)謹(jǐn)慎推薦600533棲霞建設(shè)謹(jǐn)慎推薦000667名流置業(yè)謹(jǐn)慎推薦000616億城股份中性均值資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部我們認(rèn)為世茂股份自持的商業(yè)資產(chǎn)在未來(lái)將會(huì)得到不斷地升值，從這一點(diǎn)上來(lái)講未來(lái) NAV 升值的空間要比傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)要大。投資建議鑒于世茂股份特殊的商業(yè)模式，未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)較高，且從 PE 的角度來(lái)說(shuō) 11 年 PE 不到 10 倍。明年起公司將會(huì)進(jìn)入結(jié)算的高峰期，成長(zhǎng)性較好，從增長(zhǎng)的角度來(lái)講目前估值較低。另外從 NAV 估值的角度來(lái)說(shuō)也相對(duì)低估，首次給予“推薦”評(píng)級(jí)。22 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明公司研究（深度報(bào)告）附錄：項(xiàng)目介紹北京世茂國(guó)際中心圖 21：北京世茂國(guó)際中心外景圖 圖 22：北京世茂國(guó)際中心區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部該項(xiàng)目位于朝陽(yáng)區(qū)三里屯，地處 CBD、燕莎、東直門(mén)三大商業(yè)圈交匯點(diǎn)，是北京市規(guī)劃中的“國(guó)際化商務(wù)核心”和“24 小時(shí)娛樂(lè)中心”。目前，該地區(qū)的房?jī)r(jià)在 24 萬(wàn)/平米之間。該項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)部分預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，毛利率約為 46%，持有物業(yè)部分預(yù)計(jì)投資回收期為 5 年，綜合收益率約為 %。項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為 2008 年 12 月至 2011 年 12 月。該項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)始預(yù)售，2011 年 10 月正式開(kāi)始營(yíng)業(yè)。目前，項(xiàng)目已售出 40 億左右，其中包括今年的 13 億，預(yù)計(jì)今年將至少結(jié)算 10 億元，銷(xiāo)售價(jià)格已經(jīng)達(dá)到 4 萬(wàn)/平米。北京世茂大廈圖 23：北京世茂大廈外景圖 圖 24：北京世茂大廈區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部該項(xiàng)目地處北京東三環(huán)長(zhǎng)安街沿線 CBD 核心地段，距離國(guó)貿(mào)中心僅 200 米，地段優(yōu)越。預(yù)計(jì)租金回報(bào)理想，是罕有的優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)。大廈 1 至 4 層為大型綜合商業(yè)物業(yè)，5 至 21 層為高檔寫(xiě)字樓辦公物業(yè)，樓體內(nèi)部可劃分為 100 平方米到 2511 平方米的商務(wù)空間。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，建筑面積 萬(wàn)平方米，項(xiàng)目評(píng)估值為 億元。截至請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明232009 年 12 月 31 日，商鋪出租率達(dá)到 98%，辦公用房出租率達(dá)到 86%，簽約的客戶(hù)基本來(lái)自美國(guó)、日本、英國(guó)等地，不乏世界 500 強(qiáng)企業(yè)。沈陽(yáng)五里河商業(yè)項(xiàng)目圖 25：沈陽(yáng)五里河外景圖 圖 26：沈陽(yáng)五里河區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部項(xiàng)目位于沈陽(yáng)市和平區(qū)文體西路 25 號(hào)，有喜來(lái)登、萬(wàn)豪等高級(jí)酒店毗鄰，是黃金城區(qū)核心軸“金廊”的關(guān)鍵部位。商業(yè)項(xiàng)目建成后，將與集團(tuán)旗下超五星級(jí)酒店、高端住宅一起形成超大規(guī)模建筑集群，成為東北地區(qū)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)新地標(biāo)。該項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積約 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率約 31%。計(jì)劃建設(shè)期為 2008 年至 2016 年。目前項(xiàng)目已有 6 萬(wàn)平米開(kāi)工，均屬自己經(jīng)營(yíng)部分，其他部分準(zhǔn)備明年開(kāi)始動(dòng)工。蕪湖世茂濱江花園商業(yè)項(xiàng)目圖 27：蕪湖世茂濱江花園外景圖 圖 28：蕪湖世茂濱江花園區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部項(xiàng)目位于蕪湖濱江公園一期范圍內(nèi)，首創(chuàng)濱江商業(yè)生活經(jīng)典模式：毗鄰步行街、美食街各大商圈，接壤兩公里長(zhǎng)江江景線，容踞各大交通要塞；集商業(yè)、文化、住宅為一體的臨江國(guó)際商業(yè)休閑區(qū)；生活港；豐富城市濱江天際線；御覽壯闊江景第一排，外擁濱江公園生態(tài)綠意，內(nèi)享兩大主題音樂(lè)園林美景。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售物業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率約 32%。項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為 2008 年至 2011 年。24 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明公司研究（深度報(bào)告）目前在建工程 4 萬(wàn)平米，8 萬(wàn)平方米已投入使用，其中出售部分占到三分之一，價(jià)格約為 2 萬(wàn)/平米。江蘇常熟世茂世紀(jì)中心項(xiàng)目圖 29：常熟世茂世紀(jì)中心外景圖 圖 30：常熟世茂世紀(jì)中心區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部該地塊位于常熟老城區(qū)的東北部，是常熟新城規(guī)劃中的中央商務(wù)區(qū)，東至規(guī)劃中香山北路，南起昭文路，北至長(zhǎng)江路，西鄰泰山路，地理位置較為優(yōu)越。本項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)將為常熟新城提供良好的居住、商業(yè)、商務(wù)配套。該項(xiàng)目占地面積 344,579 平方米，規(guī)劃建筑面積 981,500 平方米，預(yù)計(jì)總投資為 449,441 萬(wàn)元。本項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 541,920 萬(wàn)元，銷(xiāo)售毛利率約為 42%，出租物業(yè)投資回收期約為 12 年，預(yù)計(jì)綜合收益率 %，公司持有 100%權(quán)益。項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為 2007 年 7 月至 2014 年 6 月。該項(xiàng)目今年新開(kāi)工 50 萬(wàn)平米，分三個(gè)樓盤(pán)推出。第一個(gè)是商業(yè)，5 月份推出 4 萬(wàn)平米，已經(jīng)銷(xiāo)售 7080%，平均價(jià)格在 17000 元/平米左右，收入將在年底確認(rèn)。第二個(gè)是辦公樓，一棟近期將推出，明年確定收入。第三個(gè)是住宅，10 萬(wàn)平米下半年預(yù)售，大約價(jià)格會(huì)在 7500 剩余 30 萬(wàn)平米未開(kāi)工。另外一個(gè)有 2 平米合同銷(xiāo)售，收入 2 個(gè)億可以隨時(shí)結(jié)轉(zhuǎn)。另外現(xiàn)房有 67 萬(wàn)平米未售。蘇州世茂運(yùn)河城商業(yè)項(xiàng)目圖 31：蘇州世茂運(yùn)河城外景圖 圖 32：蘇州世茂運(yùn)河城區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明25項(xiàng)目位于蘇州市，南臨京杭運(yùn)河。項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)內(nèi)容包括大型購(gòu)物中心及部分商務(wù)配套設(shè)施，建成后將成為蘇州現(xiàn)代化的商務(wù)居住綜合示范區(qū)的重要組成部分。該項(xiàng)目用地面積約為 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)建筑面積約 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 222,915 萬(wàn)元。項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)部分預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 333,136 萬(wàn)元，銷(xiāo)售毛利率約為 39%，出租物業(yè)投資回收期約為 8 年，預(yù)計(jì)綜合收益率達(dá) %，公司持有 100%權(quán)益。項(xiàng)目已于 2008 年年中開(kāi)工，預(yù)計(jì)于 2012 年 12 月底竣工。該項(xiàng)目一期六月底交付，面積為 萬(wàn)平方米，自持部分約 5 萬(wàn)平方米（租給大潤(rùn)發(fā)），其余售出部分收入約 4 億元。二期面積 10 萬(wàn)平米，預(yù)計(jì)年底開(kāi)業(yè)銷(xiāo)售。南京世茂濱江新城圖 33：南京世茂濱江新城外景圖 圖 34：南京世茂濱江新城區(qū)位圖資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：搜房網(wǎng)，長(zhǎng)江證券研究部項(xiàng)目位于南京市下關(guān)區(qū)，沿濱江大道展開(kāi)約 3 公里，西側(cè)瀕臨長(zhǎng)江，南側(cè)臨三叉河（長(zhǎng)江入口）。該項(xiàng)目是集 17 棟 24 至 53 層高層及超高層全江景住宅、南京首個(gè)全江景超五星級(jí)世茂凱悅酒店、八大世界風(fēng)情主題園林、沿江休閑商業(yè)街、濱江市民文化廣場(chǎng)、專(zhuān)業(yè)豪華會(huì)所及大型購(gòu)物超市等為一體的超大型、全功能綜合性時(shí)尚濱江新城，建成后將成為南京市長(zhǎng)江沿岸的標(biāo)志性建筑群。該項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元，計(jì)劃建設(shè)期為 2004 年至 2017 年。項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率約為 32%。公司持有該項(xiàng)目 50%權(quán)益。目前該項(xiàng)目已經(jīng)完成五棟樓，今年計(jì)劃再開(kāi)工兩棟，10 月份將預(yù)售一棟，目前只有三號(hào)樓沒(méi)有結(jié)算。常州世茂商業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目位于常州市新北區(qū)，距離市政府僅 公里，鄰近著名旅游景點(diǎn)“中華恐龍園”，地理位置非常優(yōu)越。項(xiàng)目是集辦公樓、大賣(mài)場(chǎng)、商業(yè)街于一體的綜合物業(yè)，占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。銷(xiāo)售物業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率 32%。徐州世茂商業(yè)項(xiàng)目項(xiàng)目位于徐州市云龍區(qū)，緊鄰漢文化景區(qū)、黃河故道。該項(xiàng)目將建成集文化、旅游、休閑娛26 請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明公司研究（深度報(bào)告）樂(lè)、商業(yè)與住宅等設(shè)施于一體的具備復(fù)合功能的城市綜合體，具體規(guī)劃包括以漢文化主題公園為主體的城市獨(dú)特歷史文化休閑娛樂(lè)景區(qū)、充滿(mǎn)活力時(shí)尚的步行商業(yè)街區(qū)、敞開(kāi)式的市民廣場(chǎng)等。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售物業(yè)將實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率約為 35%。項(xiàng)目建設(shè)期為 2010 年至 2014 年。項(xiàng)目將在今年 8 月份出售，全部建筑面積約 9 萬(wàn)平米，其中 56 萬(wàn)平米租給大潤(rùn)發(fā)，計(jì)劃年底開(kāi)業(yè)。其他的尚未開(kāi)工。昆山國(guó)際城項(xiàng)目位于昆山市東部城市副中心核心區(qū)域，臨近規(guī)劃建設(shè)中的城市景觀公園。項(xiàng)目建設(shè)內(nèi)容集旅游、休閑、購(gòu)物、娛樂(lè)為一體，可滿(mǎn)足昆山本地市場(chǎng)自住型需求及長(zhǎng)三角區(qū)域旅游度假消費(fèi)、投資型需求。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售物業(yè)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率為 34%。該項(xiàng)目計(jì)劃建設(shè)期為 2010 年至 2015 年，今年將開(kāi)工并有預(yù)售。昆山世茂華東商城項(xiàng)目位于昆山市東部城市副中心核心區(qū)域，北鄰開(kāi)發(fā)區(qū)企業(yè)總部基地，西鄰城市景觀綠地公園，南鄰世茂國(guó)際城住宅區(qū)，東接體育公園。距離昆山市政府辦公大樓 6 公里，離上海市嘉定區(qū) 10 公里，距離滬寧高速公路入口 4 公里。項(xiàng)目將建成集休閑、娛樂(lè)、購(gòu)物、健身于一體的現(xiàn)代化娛樂(lè)、時(shí)尚中心。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，預(yù)計(jì)總投資 億元。建設(shè)期為 2006 年至 2009 年，今年 10 月份開(kāi)業(yè)，目前處于招商階段。上海世茂新體驗(yàn)項(xiàng)目項(xiàng)目位于上海市松江區(qū)，在松江天馬山和橫山之間，是商業(yè)和娛樂(lè)相結(jié)合的先進(jìn)物業(yè)。該項(xiàng)目以個(gè)性化、人性化、互動(dòng)性與參與性、主題化為開(kāi)發(fā)宗旨，將吃、住、行與游、購(gòu)、樂(lè)有機(jī)融合，順應(yīng)體驗(yàn)旅游時(shí)代的要求，創(chuàng)造卓越的旅游產(chǎn)業(yè)精品。項(xiàng)目占地面積 萬(wàn)平方米，規(guī)劃建筑面積 萬(wàn)平方米，購(gòu)置土地金額約 3 億元。預(yù)計(jì)項(xiàng)目明年預(yù)售，目前正在開(kāi)工，面積約 5 萬(wàn)平米。上海世茂商都項(xiàng)目坐落于上海最繁華的南京西路，地處商、旅、文結(jié)合的黃浦區(qū)，緊環(huán)人民廣場(chǎng)文化圈，南面有上海市政府大樓和上海大戲院，東臨享有“中華第一街”的南京路步行街。項(xiàng)目處于中央商務(wù)辦公區(qū)（CBD）與城市商業(yè)核心圈的交集中心，其定位為集高端品牌形象展示、零售、大型餐飲、娛樂(lè)休憩為一體的新地標(biāo)建筑。該項(xiàng)目占地面積總建筑面積約 9961 平方米，公司擁有 100%權(quán)益。青島世奧大廈項(xiàng)目該項(xiàng)目位于青島市南區(qū)，五四廣場(chǎng)以東，南臨東海西路，北臨香港中路，東臨福州南路。目前該區(qū)域住宅部分銷(xiāo)售價(jià)格為 20,00035,000 元/平方米左右，而寫(xiě)字樓的售價(jià)在 25,000 元請(qǐng)閱讀最后一頁(yè)評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明27/平方米左右。五四廣場(chǎng)周邊現(xiàn)有的海信廣場(chǎng)、陽(yáng)光百貨、JUSCO，都具有較大的規(guī)模和較高的消費(fèi)者認(rèn)知度，青島世奧大廈作為該區(qū)域內(nèi)大型綜合體項(xiàng)目，也將是該區(qū)域及青島市標(biāo)志性建筑及高端商業(yè)營(yíng)運(yùn)場(chǎng)所。項(xiàng)目將集辦公樓、酒店、服務(wù)式公寓以及商業(yè)于一身，總體規(guī)劃為 2 幢超高層塔樓，為服務(wù)式公寓塔樓和綜合塔樓。規(guī)劃用地面積 10, 平方米，預(yù)計(jì)建筑面積（含地下）246,872平方米。項(xiàng)目銷(xiāo)售物業(yè)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售額 億元，銷(xiāo)售毛利率為 34%，出租物業(yè)投資回收期約為 8 年，預(yù)計(jì)綜合收益率為 %，公司持有項(xiàng)目 75%的權(quán)益。項(xiàng)目建設(shè)期為 2010年 8 月至 2013 年 2 月廈門(mén)世茂海峽大廈項(xiàng)目項(xiàng)目位于廈門(mén)市思明區(qū)廈港街道，為濱海黃金地塊。東臨廈門(mén)大學(xué)，西與鼓浪嶼隔海相望，北靠萬(wàn)石山植物園，南臨大海。該項(xiàng)目毗鄰廈門(mén)中山路商業(yè)街區(qū)，距廈門(mén)高崎國(guó)際機(jī)場(chǎng)僅 12 公里，是旅游、商務(wù)辦公、購(gòu)物娛樂(lè)的理想高端商業(yè)場(chǎng)所。項(xiàng)目占地面積約 3 萬(wàn)平方米，地上總建筑面積約 27 萬(wàn)平方米，由兩棟高達(dá) 250 米的超高層建筑組成。其一作為五星級(jí)酒店和頂級(jí)寫(xiě)字樓，另一座則作為 SOHO 辦公，而裙樓則建設(shè)成購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)、餐飲等于一體的綜合性商業(yè)。公司占有該項(xiàng)項(xiàng)目 51%的權(quán)益。福州世茂百貨世貿(mào)百貨集購(gòu)物、休閑、娛樂(lè)、美食為一體，建筑面積達(dá) 4 萬(wàn)平方米，先期開(kāi)幕的地下空間五大區(qū)塊：國(guó)際都會(huì)名品區(qū)、時(shí)尚少淑名媛區(qū)、主題運(yùn)動(dòng)紳士區(qū)、溫馨家居童玩區(qū)、休閑美食娛樂(lè)區(qū)，涵蓋了多種流行時(shí)尚品牌。武漢世茂嘉年華該項(xiàng)目地上總建筑面積將超過(guò) 800 萬(wàn)平方米。一期工程將依托知音文化的悠久歷史和自然生態(tài)的環(huán)境優(yōu)勢(shì)，建設(shè)輻射華中區(qū)域一流的、生態(tài)型、地標(biāo)性室內(nèi)主題樂(lè)園。主題公園占地約 800 畝，建筑總量 50 萬(wàn)平方米以上，將成為國(guó)內(nèi)最大