【正文】 萬達部分項目銷售價格項目名稱項目地址建筑面積目前價格周邊樓盤價格江橋萬達廣場上海嘉定鶴友路 366 號1715000220001400020000武漢菱角湖萬達廣場 武漢江漢區(qū)新華下路和新華西路交匯處11000800010800南昌萬達星城南昌市紅谷灘紅谷中大道660060006500合肥萬達廣場合肥市包河區(qū)馬鞍山路與蕪湖路交叉口13000150001000015000沈陽鐵西萬達廣場鐵西沈遼中路與興華南街9065006000630012請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）濟南萬達廣場市中經(jīng)四緯一路口10013500 1000012000資料來源：搜房網(wǎng)，長江證券研究部標準化產(chǎn)品的可復(fù)制性我們認為城市綜合體模式可以復(fù)制至其他城市，這種標準化的產(chǎn)品將有助于公司實現(xiàn)快速的增長。圖 13：萬達資金來源模式變化商業(yè)租金收 萬千百貨賬期益，住宅銷 款，購物卡，商售收益 業(yè)資產(chǎn)打包上市融資萬達廣場平臺網(wǎng)絡(luò)化，淘寶網(wǎng)，推行整合營銷傳播模式投資入股金融企業(yè)，開發(fā)金融衍生產(chǎn)品第一階段，租賃第二階段，成立自身第三階段，精細化經(jīng)第四階段，發(fā)展金融主力店百貨、影院、超市營路線資料來源：長江證券研究部目前萬達的主要模式還處于第二階段，通過自身成立萬千百貨取得賬期款，以及消費者的購物卡預(yù)付費。表 5：萬達 10 年上半年拿地情況時間項目名稱區(qū)域土地面建筑面積 地價(億總投資樓面價(元/積(萬平米)元)(億元)平米)2010 年 2 月 10 日 廣州白云萬廣州白云新城50達廣場2010 年 4 月 1 日 泰州萬達廣江蘇泰州市28965場2010 年 4 月 8 日 廈門湖里萬廈門市湖里區(qū)502165達廣場2010 年 5 月 15 日 沈陽鐵西萬沈陽鐵西區(qū)達廣場2010 年 5 月 19 日 廊坊金光道廊坊市金光道1489萬達廣場2010 年 4 月 30 日 長沙開福萬長沙開福區(qū)3297達廣場2010 年 6 月 4 日 鄭州中原萬鄭州中原區(qū)達廣場2010 年 6 月 2 日 武漢經(jīng)開萬武漢經(jīng)濟技術(shù)1000達廣場開發(fā)區(qū)請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明112010 年 6 月 18 日 常州萬達廣常州市新北區(qū)937場2010 年 6 月 28 日 萬州萬達廣重慶市萬州區(qū)場2010 年 6 月 28 日 福州倉山萬福州市倉山區(qū)1875達廣場資料來源：各地國土局，長江證券研究部資金優(yōu)勢城市綜合體模式資金來源是多種方式的。圖 12：主要地產(chǎn)公司上半年銷售額（億元）400350300250200150100500萬科保利地產(chǎn)中國建筑中國海外發(fā)展綠城中國萬達資料來源：wind，公司公告，長江證券研究部拿地優(yōu)勢我們知道目前許多城市的土地出讓都必須捆綁一定的商業(yè)配套。根據(jù)最新的披露，2010 年上半年萬達銷售額達到 334 億元（不包含百貨與酒店），僅次于萬科 367 億。資料來源：長江證券研究部通過與上市房地產(chǎn)公司營業(yè)收入總體增速的對比，我們可以看到，世茂股份在 2007 年準備轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)時，營業(yè)收入同比有所下滑，直到 2009 年才重新站穩(wěn)腳跟，并超過上市公司總體水平，轉(zhuǎn)型取得成功。圖 9：世茂股份與實際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系許榮茂 %世茂房地產(chǎn)控股有限公司（）100%100%%峰盈國際有限公司北京世茂投資發(fā)展有限公司綏芬河世茂企業(yè)發(fā)展有限公司其他股東%%%%上海世茂股份有限公司資料來源：公司年報，長江證券研究部世茂股份在 2007 年 6 月進行了重大資產(chǎn)重組，向峰盈國際、北京世茂和世茂企業(yè)定向增發(fā)約 69224 萬股，此后峰盈國際取代世茂企業(yè)成為公司第一大股東，而公司的主營業(yè)務(wù)也從商業(yè)百貨業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)樯虡I(yè)地產(chǎn)。作為國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)的龍頭企業(yè)之一，世茂股份在全國經(jīng)濟發(fā)達的長三角和環(huán)渤海灣區(qū)域的約 20 個大中城市開發(fā)、經(jīng)營或持有 20 多個項目。在今年一季度，辦公樓租賃價格同比增長了 %，而住宅租賃價格同比增長為 %。圖 6：房屋銷售價格指數(shù)圖 7：土地交易價格指數(shù)1151401131351111301091251071201051151031101011059910097959590Jun05Nov05Apr06Sep06 Feb07 Jul07Dec07 May08 Oct08 Mar09 Aug09Jan10Mar98 Mar99 Mar00 Mar01 Mar02 Mar03Mar04Mar05 Mar06 Mar07Mar08Mar09Mar10商品房辦公樓住宅用地商業(yè)資料來源：wind，長江證券研究部資料來源：wind，長江證券研究部圖 8：房屋租賃價格指數(shù)135130125120115110105100959085Mar98Mar99Mar00Mar01Mar02Mar03Mar04Mar05Mar06Mar07Mar08Mar09Mar10住宅辦公樓資料來源：wind，長江證券研究部同樣表現(xiàn)在租賃價格指數(shù)上，住宅的租賃價格增長幅度長期以來高于商業(yè)辦公樓的租賃價格增長。目前《保險法》允許保險資金投資不動產(chǎn)，因此在資金方面，商業(yè)地產(chǎn)商比傳統(tǒng)住宅開發(fā)商擁有更多的優(yōu)勢。招商地產(chǎn)商業(yè)地產(chǎn)預(yù)計達到 188 萬平方米，占 20% 招商地產(chǎn)的土地儲備 80%是住宅用地，20%是商業(yè)用地金地集團中國目前已經(jīng)進入商業(yè)房地產(chǎn)的發(fā)展階段，預(yù)計未來十年，中國將有機會產(chǎn)生大的商業(yè)地產(chǎn)公司。資料來源：政府網(wǎng)站，長江證券研究部在住宅市場受到嚴厲調(diào)控情況下，各大房地產(chǎn)商開始轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)，萬科、保利、金地等主流地產(chǎn)商紛紛開始進入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域。二是完善差別化的過快上漲住房信貸政策。2010 年 5 月 26日 《關(guān)于土地增值稅清算有國家稅務(wù) 明確土地增值稅清算過程中的若干計稅問關(guān)問題的通知》總局題。打擊囤地捂盤。售制度有關(guān)問題的通知》2010 年 4 月 14 日 研究部署遏制部分城市房國務(wù)院堅決遏制住房價格過快上漲。圖 4：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)（按 GDP 貢獻） 圖 5：經(jīng)濟增長的部門貢獻100%100%90%90%80%80%70%70%60%60%50%50%40%40%30%30%20%20%10%10%0%0%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年1999年2000年2001年第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)第三產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)2002年 2003年 工業(yè)2004年 2005年 2006年 服務(wù)業(yè)資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部 資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部此外，目前我們國家處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的時期，未來第三產(chǎn)業(yè)占比將會得到提升，服務(wù)業(yè)對 GDP 增長的貢獻將會上升，這在一二線城市將會更加明顯。第一，長期來看，城市化、人均收入等方面宏觀數(shù)據(jù)支持商業(yè)地產(chǎn)的長期規(guī)模增長；第二，短期來看，目前的政策環(huán)境有助于資金流向商業(yè)地產(chǎn)；第三，部分區(qū)域住宅與商業(yè)非理性背離。主要財務(wù)指標2009A2010E2011E2012E營業(yè)收入（百萬元）10615499863311808增長率(％)72%418%57%37%歸屬母公司所有者凈利潤（百萬元）增長率(％)394%343%55%32%每股收益(元)%%%%當前股價：地產(chǎn)行業(yè)評級看淡公司基本數(shù)據(jù) 總股本(萬股)117060流通 A 股/B 股(萬股)47836/0資產(chǎn)負債率%每股凈資產(chǎn)（元）市盈率（當前）市凈率（當前）12 個月內(nèi)最高/最低價市場表現(xiàn)對比圖（近 12 個月）39%26%13%0%13%26%39%2009/102010/12010/42010/7世茂股份滬深300資料來源：Wind 資訊行業(yè)內(nèi)跟蹤公司比較PEPBEV/EBITDAPEPBEV/EBITDA相關(guān)研究《二次調(diào)控力度將決定市場成敗房地產(chǎn)月報（九月）》2010108《房地產(chǎn)行業(yè)周報（2010/09/122010/09/18）—多數(shù)城市成交繼續(xù)上漲》2010920《謹慎撥備政策將提前于資產(chǎn)質(zhì)量惡化，板塊震蕩筑底》2010910分析師：蘇雪晶(862