【正文】 萬達廣場目前已經(jīng)已遍布全國 50 多個城市，按照萬達的目標是在 2012 年做到開業(yè)85 個，總面積 1300 萬1500 萬之間，大概開業(yè) 85 個萬達廣場，45 家以上的五星級酒店。這兩者為公司的解決現(xiàn)金流壓力提供了重要的渠道。一方面是租售并舉，也就是說一個城市綜合體中，購物中心和酒店物業(yè)可以自持，而住宅以及寫字樓項目用于直接出售，這樣可以保證長期的租金收入也能通過銷售迅速實現(xiàn)部分資金的回籠。而新建城市綜合體相對于再造一個城市之中心或者副中心，城市綜合體的概念恰好迎合了各地政府的現(xiàn)實需求。我們認為城市綜合體模式有如下三點優(yōu)勢：第一，城市綜合體模式迎合了各地政府的住宅土10 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）地出讓捆綁一定商業(yè)配套的現(xiàn)實要求，具有拿地的優(yōu)勢；第二，其資金來源更加多元化，包括自身的優(yōu)勢、保險資金進入以及未來 REITS 的興起；第三，通過商業(yè)地產有效的撬動了出售的寫字樓與住宅的價格，使得其售價高于同區(qū)域內其他的開發(fā)商。2009 年世茂股份營業(yè)收入同比增長 122%。圖 10：世茂股份發(fā)展歷程請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明92007 年至今2000 年2007 年2009 年 5 月，公司1993 年2000 年2000 年，上海世茂完成資產重組：向1994 年，公司前身投資發(fā)展有限公司峰盈國際、北京世茂、世茂企業(yè)分別“上海萬象（集團）成為公司第一大股增發(fā) 55800 萬股、股份有限公司 ” 成東，主營業(yè)務也開7200 萬股和 6224立，其主營業(yè)務為始向以住宅為主的商業(yè)百貨零售業(yè)。截止到 2009 年底，公司擁有規(guī)劃建筑面積超過 800 萬平方米的土地儲備，位居國內上市商業(yè)地產公司土地儲備量前列。8 請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）為什么選擇世茂股份在 A 股市場中，世茂股份以其城市綜合體模式吸引了我們。我們認為這種情況在長期來看是不可持續(xù)的，隨著城市化進程的加快，當核心城市的城市化達到飽和后，住宅需求增量將會得到控制。關于 REITs 請參看我們的報告《中國房地產政策研究系列之二REITs 專題》。金地集團今年在商業(yè)地產的投資規(guī)模預計為 20 億元。表 3：主流上市公司關于商業(yè)地產的表述上市公司關于商業(yè)地產的表述萬科未來 3 年內萬科將建成 220 萬平方米商業(yè)配套，未來目標商業(yè)占比 20%。三是調整住房交易環(huán)節(jié)的契稅和個人所得稅優(yōu)惠政策。2010 年 5 月 31日 《關于 2010 年深化經(jīng)濟體 國務院逐步推進房產稅改革制改革重點工作的意見》2010 年 6 月 3日 《關于加強土地增值稅征國家稅務 除保障性住房外，東部地區(qū)省份預征率不管工作的通知》總局得低于 2%，中部和東北地區(qū)省份不得低于 %，西部地區(qū)省份不得低于 1%，各地要根據(jù)不同類型房地產確定適當?shù)念A征率。2010 年 4 月 17 日 《國務院關于堅決遏制部國務院實行更為嚴格的差別化住房信貸政策。加強住房保價過快上漲的政策措施障工作。這些因素將會加大對商業(yè)寫字樓以及零售物業(yè)的需求。宏觀要素商業(yè)地產的長期走勢與經(jīng)濟發(fā)展息息相關，隨著中國國際地位的不斷提高，城市化進程的不斷加速以及產業(yè)結構轉變等因素必然會拉動國內對于商業(yè)地產的需求。傳統(tǒng)的住宅開發(fā)商一般分為兩種，一種是以萬科、恒大為代表的高速周轉型，另一種是以星河灣、龍湖為代表的產品差異型。n 盈利預測與評級1011 年 EPS 分別為 、。n 為什么看好世茂股份我們認為城市綜合體模式有如下三點優(yōu)勢：第一，城市綜合體模式迎合了各地政府的土地出讓捆綁一定商業(yè)配套的現(xiàn)實要求，具有拿地的優(yōu)勢；第二，其資金來源更加多元化，包括自身持有成熟產品抵押貸款、保險資金進入以及未來 REITS 的興起；第三，通過商業(yè)地產有效撬動出售的寫字樓與住宅的價格，使得其售價高于同區(qū)域內其他的開發(fā)商。世茂股份（600823）公司深度 研究報告首次給予“推薦”評級2010101057 / 57低估的商業(yè)地產龍頭報告要點n 我們?yōu)楹慰春蒙虡I(yè)地產在中期策略的報告中我們詳細的論證了傳統(tǒng)住宅開發(fā)模式在當前市場環(huán)境中遇到的困境。此外，世茂的城市綜合體具有很強的復制性。從 PE 的角度來說相對于增長率來說估值較低，且 NAV 估值也有優(yōu)勢。我們認為這兩種模式在當前受制于融資、土地、稅收等因素其未來帶來增長瓶頸，從而抑制其未來估值的提升。圖 1：中國城市化率圖 2：中國人均 GDP48%2500025%46%2000020%44%42%1500015%40%38%1000010%36%50005%34%32%00%30%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年人均GDP同比增長資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部圖 3：社會消費品零售總額（百億）140025%120020%100080015%60010%4005%20000%2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年社會消費品零售總額同比增長資料來源：國家統(tǒng)計局，長江證券研究部請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明5我們可以看到隨著中國城市化率的攀升并且人口也是在同步增長，與此同時城市人口增長的速度更快，城市人口比重的上升必然帶來巨大的商業(yè)地產需求。表 1：我國商業(yè)地產發(fā)展歷程的五個階段階段 時間 特征萌芽階段 19801995 港澳地產商在五星級酒店和高檔寫字樓的建設投資興起階段 19951998 住房制度改革和舊城商業(yè)區(qū)改造帶來的發(fā)展契機發(fā)展階段 19982002 房地產開發(fā)商以高姿態(tài)進入商業(yè)地產市場，商業(yè)地產轉變?yōu)橐粋€獨立、高利潤的產業(yè)相對過剩階段 20022005 商業(yè)地產出現(xiàn)局部過剩，空置率居高不下，大量商業(yè)地產開發(fā)企業(yè)出現(xiàn)銷售危機走向理性階段 2006至今 商業(yè)地產市場逐漸走向有序和成熟，商業(yè)中心服務目標轉型資料來源：《中國商業(yè)地產藍皮書》，長江證券研究部政策環(huán)境今年以來，政府陸續(xù)出臺了系列調控房地產的政策措施，國家通過土地、信貸、稅收等政策調控房地產市場，調控指向商品住宅市場。實行更加嚴格的差別化住房信貸政策。對分城市房價過快上漲的通不能提供 1 年以上當?shù)丶{稅證明或社會保6請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明公司研究（深度報告）知》險繳納證明的非本地居民暫停發(fā)放購買住房貸款。核定征收率原則上不得低于 5%。四是切實增加住房有效供給。今年以來已經(jīng)投資超過百億。資料來源：公司年報，長江證券研究部整理另外政策方面對于商業(yè)地產有利的是，REITs 多年準備即將出臺，特別是債權 REITs 條件準備比較成熟，年內有望出臺。表 4：近期保險公司收購物業(yè)日期公司物業(yè)名稱建筑面積(萬平米)總投資(億元)2006 年中國人保銀泰中心寫字樓 C 座2006 年平安信托硅谷亮城的 1 號樓72007 年泰康人壽北京國際中心寫字樓 1 號樓72007 年民生保險北京國際中心 2 號樓62007 年中國人壽金融街 F1 大廈112007 年中國平安美邦國際中心21402008 年中國太保北京金融街豐盛大廈222008 年中國保險太平金融大廈24請閱讀最后一頁評級說明和重要聲明72008 年 中國平安 中國平安金融大廈 20資料來源：各大網(wǎng)站，長江證券研究部市場表現(xiàn)背離長期以來，許多區(qū)域的房地產市場上出現(xiàn)商住倒掛現(xiàn)象，往往一個地區(qū)的住宅上漲的速度要遠超過辦公樓上漲的速度。而對于商業(yè)來說，其核心地段土地的稀缺性將得到體現(xiàn)，未來租金價格上漲將是確定性事情。其儲備建筑面積超過 800 萬平米，大部分分布于長三角、環(huán)渤海區(qū)域內較為發(fā)達城市，并且其取得土地成本極為低廉，是 A 股市場最具規(guī)模的商業(yè)地產開發(fā)營運企業(yè)之一。上海世茂股份有限公司成立于 1993 年，并于 1994 年在上海證券交易所掛牌上市。房地產轉變。圖 11：世茂股份與上市房地產公司營業(yè)收入增長同比250%200%150%100%50%0%2005200620072008200950%100%世茂股份上市房地產公司資料來源：wind，長江證券研究部城市綜合體模式正如我們在中期策略中所闡述的：傳統(tǒng)模式中估值向下是一種長期的趨勢，在這樣的情況下我們希望尋找新的模式，可以被賦予更高估值的商業(yè)模式。另外，我們還相對看好正在興起的旅游以及養(yǎng)老地產。因此，城市綜合體開發(fā)商在拿地方面與其他開發(fā)商相比具有不可比擬的優(yōu)勢。另一方面持有性物業(yè)可以獲得銀行的物業(yè)抵押貸款，繼續(xù)用于下一步的投資，這部分的融資成本要遠遠小于一般房地產開發(fā)企業(yè)的融資成本。我們認為未來世茂也將走向這種模式，融資渠道將會越來越豐富，與傳統(tǒng)的模式相比具有不可比擬的優(yōu)越性，看好此種模式的發(fā)展前景。萬達之所以能提出這樣的目標在于其產品具有很強的復制能力。我們分析萬達的原因在于這對世茂具有借鑒的意義。另外公司成熟商業(yè)地產的穩(wěn)定收益和持續(xù)增值能力，是相對其他類型物業(yè)的巨大優(yōu)勢，商業(yè)物業(yè)抵押貸款也因此更受銀行等金融機構青睞。表 8：世茂股份項目表項目名稱權益未結算面積權益未結算面積總投資（億）北京世茂國際廣場100%北京世茂大廈100%沈陽世茂商業(yè)項目100%蕪湖世茂濱江花園商業(yè)100%青島五四廣場綜合開發(fā)75%蘇州世茂運河城商業(yè)100%常熟世茂世紀中心100%紹興商業(yè)項目100%南京世茂濱江新城50%徐州新都會商業(yè)100%嘉興世茂商業(yè)項目100%昆山世茂國際城100%昆山世茂華東商城100%上海佘山世茂新體驗100%上海萬象尚都100%常州世茂商業(yè)項目100%杭州置業(yè)100%濟南解放閣項目100%福建新里程(廈門超高層51%項目)福州世茂外灘100%無錫新發(fā)展51%武漢世茂嘉年華51%