【正文】 資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　上述的分析是以經(jīng)挑選后的上市公司為樣本，%(%)，并且2003年房地產(chǎn)板塊上市公司主營收入和主營利潤的同比增長分別只有11%和12%，遠(yuǎn)低于同期房地產(chǎn)行業(yè)投資、銷售額、銷售面積均在30%左右的增長速度，樣本數(shù)量太小，可能有以偏概全的問題。我們有必要從宏觀層面對資金情況做進一步的分析?！　≡诤暧^層面，如圖5，我們可以看到，內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)的資金運行情況與香港基本類似，房地產(chǎn)開發(fā)的資金主要來自房地產(chǎn)開發(fā)貸款、開發(fā)商自有資金、施工企業(yè)墊資和項目銷售回款(定金及預(yù)付款)。　　在過去幾年，雖然資金運行情況沒有什么根本性的改變，但資金來源的結(jié)構(gòu)在悄悄發(fā)生變化，來自施工企業(yè)的墊資所占的比例明顯下降，而籌資資金的比例在上升。如圖6，20012003年，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金、定金及預(yù)付款所占的比例均呈逐年增加的趨勢，%、%%%、%%，與此同時各項應(yīng)付款以及利用外資則出現(xiàn)緩慢的減少趨勢，%%%%。而各種應(yīng)付款實際上是開發(fā)商應(yīng)付施工企業(yè)的工程款，這說明，在地產(chǎn)新政的作用下，來自施工企業(yè)的墊資出現(xiàn)了下降趨勢而自有資金占比緩慢上升?！　∪绻麑Ρ冉^對金額的增速，結(jié)果更加明顯。在2001與2003年六項的房地產(chǎn)資金來源中，國內(nèi)貸款、自籌資金和定金及預(yù)付款的增速超過了資金總額的增長，而利用外資、各項應(yīng)付款合計和其他資金的增速則在總額水平之下。如表4，房地產(chǎn)行業(yè)在20012003年的兩年間，%，而其中國內(nèi)貸款、%、%%，另外三項的增速均不超過50%?！　鴥?nèi)貸款和自籌資金的比例在上升以及增速超過整體水平說明籌資和籌資能力對于開發(fā)商越來越重要，而定金及預(yù)付款的比例提升及增速超過整體水平則可以看作政策變化和經(jīng)營水平提高的結(jié)果。誰將勝出 : 從三個方面考察資本能力 　　上述的分析，無論是上市公司微觀層面的統(tǒng)計研究，還是宏觀層面的數(shù)據(jù)變化，都說明籌資活動對于房地產(chǎn)行業(yè)的重要性，而且這種重要性從宏觀層面來看有不斷增加的趨勢。　　那么，在這次“行業(yè)大洗牌”中誰將勝出，很大程度上取決于各自的資本能力(在本文中，我們將房地產(chǎn)企業(yè)獲得資金的能力稱之為“資本能力”)以及規(guī)模如何。規(guī)模可以通過最近一年的收入情況進行判斷，但對于未來的資本能力，不太好衡量。我們可以借鑒基金評價的方式，用歷史的業(yè)績來判斷。但正如基金業(yè)績評價存在問題一樣，這種判斷也有局限性，譬如長江實業(yè)在六七十年代的香港也并非一開始就是資本能力最強的企業(yè)?！　∮捎谶M一步的融資能力主要包括股權(quán)融資能力和債權(quán)融資能力，我們根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%”的規(guī)定，選取“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”來衡量股權(quán)融資能力；而債權(quán)融資能力，主要看企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的高低，我們在這里選用國際著名的財務(wù)危機預(yù)測模型“Z值模型”對各個公司的財務(wù)風(fēng)險進行估計。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　由于債權(quán)融資依然是房地產(chǎn)行業(yè)的主要融資渠道(這從表3的現(xiàn)金流數(shù)據(jù)可以看出)，因此上市公司的財務(wù)情況是否足夠好以滿足融資的信用要求就最為重要，我們用Z值進行評估。如表5，“新黃浦”一家，按照此標(biāo)準(zhǔn)不太符合中國房地產(chǎn)公司的實際情況(即使是目前所有1381家上市公司也只有123家符合，比例不到9%)，(所有1381家上市公司有793家符合，所占比例為57%)。據(jù)此，我們首先按照最近一年(2003年)的Z值對房地產(chǎn)上市公司進行排名?！　∑浯危覀儗@9家公司用“最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均值”進行排名，不低于6%的共有7家公司?！　∽詈?，我們按照最近一年(2003年)的主營業(yè)務(wù)收入凈額對上述7家公司進行排列，收入超過10億元的公司只有4家公司，分別是“萬科”、“招商地產(chǎn)”、“陸家嘴”和“金融街”。按照我們的標(biāo)準(zhǔn)，這4家公司也就是房地產(chǎn)上市公司里資本能力最強的公司(如表5)?！　〈送?，最近的歷史融資情況也許能說明一些問題。為此，表5還列出了房地產(chǎn)上市公司2004年上半年籌資活動凈現(xiàn)金流量和20012003年籌資活動累計凈現(xiàn)金流量的情況，我們可以參考。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　融資活動之外，通過經(jīng)營活動加速銷售回款也是解決資金緊張的重要途徑。影響銷售回款速度的因素主要包括：土地取得和開發(fā)時間，項目設(shè)計、施工和銷售時間，土地取得成本，項目開發(fā)建設(shè)成本，銷售付現(xiàn)率和首付成數(shù)等。存貨周轉(zhuǎn)率反映了項目資金周轉(zhuǎn)時間，可以作為銷售回款速度的代表性指標(biāo)。如表6，從最近四年存貨周轉(zhuǎn)率均值看，“招商地產(chǎn)”和“中遠(yuǎn)發(fā)展”的銷售回款速度最快，但“招商地產(chǎn)”業(yè)務(wù)中原來有石化分銷、現(xiàn)在有水電業(yè)務(wù)，“中遠(yuǎn)發(fā)展”有服務(wù)和旅游業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的銷售回款速度都很高。所以從純房地產(chǎn)業(yè)務(wù)來看，“億城股份”和“萬科”的存貨周轉(zhuǎn)率可能最高了。從存貨周轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性來看，“萬科”、“陸家嘴”和“蘇州高新”最好。表6也表明，業(yè)內(nèi)品牌和業(yè)績優(yōu)秀的公司銷售回款速度也較高。資本他途: 外資基金、資金信托、資源并購 　　除了自身在境內(nèi)的籌資活動和經(jīng)營活動外，被中國房地產(chǎn)業(yè)高額利潤吸引過來的海外資本尤其是海外房地產(chǎn)基金在近年來逐漸成為內(nèi)地房地產(chǎn)公司解決資金瓶頸的重要方式(參見附文“海外房地產(chǎn)基金的‘中國策’”)。在今年政府加強調(diào)控緊縮的情況下，一家上市公司是否擁有銀行貸款和股市再融資之外的“備用渠道”顯得尤為重要?！　≡跉W美，房地產(chǎn)基金通常是以不超過30%股份的投資者身份參股地產(chǎn)項目，參股后再委托相關(guān)專業(yè)公司經(jīng)營管理。按照歐美基金模式募集資金的海外房地產(chǎn)基金進入中國后發(fā)生了兩大變化：一是身份由投資者變成投資者兼開發(fā)商，二是參股程度提高，大多數(shù)由參股變?yōu)榭毓?。因此，海外房地產(chǎn)基金在資金募集上是歐美風(fēng)格，而在使用上則是中國風(fēng)格。業(yè)內(nèi)把這種混合現(xiàn)象稱為“前半截與后半截”。資本能力主導(dǎo)房地產(chǎn)新局配圖（圖片來源：《新財富》）點擊此處查看全部財經(jīng)新聞圖片　　海外房地產(chǎn)基金控股開發(fā)項目，極大地緩解了國內(nèi)開發(fā)商的資金壓力。如表7，海外基金投資國內(nèi)房地產(chǎn)的方式主要是：過橋貸款、合作開發(fā)項目、單獨開發(fā)項目、戰(zhàn)略聯(lián)盟等，以和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合作進行項目開發(fā)方式為主。荷蘭國際等在國內(nèi)的合作開發(fā)項目最明顯的特征是控股開發(fā)。在合作開發(fā)方式中，據(jù)統(tǒng)計，海外房地產(chǎn)基金一般是和國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商合資成立項目公司，海外房地產(chǎn)基金投資75%95%的資金，國內(nèi)開發(fā)商以各種方式出資5%25%，這極大地緩解了開發(fā)商的資金壓力?！　∨c海外房地產(chǎn)基金相對應(yīng)的是國內(nèi)開發(fā)商出資組建的房地產(chǎn)基金。目前最有代表性和最有影響力的是中城聯(lián)盟，由“萬科”、“萬通”等20家國內(nèi)房地產(chǎn)公司聯(lián)合出資，由獨立的基金管理人進行專業(yè)化管理，有標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品“聯(lián)盟新城”等。位于鄭州東區(qū)的第一個聯(lián)盟新城項目已經(jīng)進入銷售期，銷售形勢良好。第二個聯(lián)盟新城項目在成都，占地面積為四百畝，第三個將在濟南。中城聯(lián)盟基金計劃明年擴充到10億元。首創(chuàng)集團也計劃以有限責(zé)任公司的形式，組建房地產(chǎn)基金，預(yù)計理想規(guī)模高達(dá)200億元，由250個股東發(fā)起，并計劃通過把有限公司上市的方法，再籌集400億元?！　∠鄬﹂_發(fā)商籌資成立的企業(yè)間基金，海外基金的優(yōu)勢在于：龐大的海外資金支持，科學(xué)先進的投資評估技術(shù)，高度專業(yè)的風(fēng)險控制，優(yōu)秀的人才資源和培養(yǎng)機制，成熟的投資理念和經(jīng)驗，全球化的資產(chǎn)配置視野等。但相對于國內(nèi)的開發(fā)商、房地產(chǎn)基金或房地產(chǎn)信托，海外基金的不足之處體現(xiàn)在本土化方面，因為本土化不足而影響公共關(guān)系、信息渠道和溝通。尤其是在海外基金主要投資項目開發(fā)和中國房地產(chǎn)行業(yè)還具有較強政策性的情況下，海外基金在以上方面的不足對其業(yè)務(wù)開拓和成長的制約將較為明顯。因此，海外基金進入國內(nèi)房地產(chǎn)市場的勢力增長不太可能出現(xiàn)爆發(fā)性增長，而其與國內(nèi)開發(fā)商、甚至本土房地產(chǎn)基金和房地產(chǎn)信托在項目開發(fā)上的合作空間則很廣闊?！　⌒磐幸彩倾y行貸款緊縮情況下重要的房地產(chǎn)資金來源渠道。2001年頒布的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《資金信托管理暫行辦法》給予信托業(yè)極大的操作空間，信托形式及資金來源都很廣泛。對房地產(chǎn)相關(guān)的信托就包括集合貸款、資金信托、消費者購房信托等多種方式，資金來源包括一般社會投資者、銀行、信托公司委托及自營、購房者等。信托業(yè)在很大程度上彌補銀行信貸收緊帶來了資金空白。2003年，共有24家信托公司發(fā)行了約66個房地產(chǎn)信托計劃，總規(guī)模超過60億元，并且在時間分布上有迅猛增長的跡象：2003年上半年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品僅有14個，；第三季度則已與上半年相當(dāng)，；第四季度更是大幅增長，分別達(dá)到37個和35億元?！　》康禺a(chǎn)公司籌集資金最重要的是為獲得資金和購買土地，如果能夠通過收購獲取這些資源，也是非常好的方式。我們可以從國外公司身上看到這樣的例子。被“萬科”作為標(biāo)桿的美國房地產(chǎn)業(yè)中四大發(fā)展商之一的PULTE HOMES，在20世紀(jì)70年代吞并了ICM抵押公司(進一步完善管理住宅購置服務(wù))，并在2001年與Del Webb公司合并，組成了美國最大、利潤最高的家用住宅建造開發(fā)商。　　并購的方式很可能將在近期被國內(nèi)企業(yè)采用。最近傳出，“萬科”正密謀并購在各自所在地赫赫有名的“浙江南都”與“河南建業(yè)”兩大房地產(chǎn)公司。其中，“浙江南都”目前已在杭州、上海、寧波、紹興、義烏、南京、長沙等地儲備了近1000公頃的房地產(chǎn)開發(fā)用地，可用于開發(fā)城市住宅區(qū)、旅游景觀物業(yè)、商貿(mào)科技物業(yè)等多元化的房地產(chǎn)項目，但由于上市受挫和銀行緊縮，融資渠道比較緊張。附文：Z值模型　　注：Z值模型是由美國著名財務(wù)學(xué)教授奧特曼(Altman)最早在1968年研究提出的，后于2000年對模型進行了修正。我們這里計算采用的是2000年修正后的模型?！　= *X1+*X2+*X3+*X4+*X5　　其中：　　X1=營運資本/總資產(chǎn)；X2=留存收益/總資產(chǎn)；X3=息稅前利潤/總資產(chǎn)；X4=股東權(quán)益賬面價值/負(fù)債總額賬面價值；X5=營業(yè)收入/總資產(chǎn)　　采用這一指標(biāo)，奧特曼研究了實際情況分別為破產(chǎn)和未破產(chǎn)的兩組公司，兩組公司數(shù)量均為33家，研究發(fā)現(xiàn)：　　 ?！　?Z，Z；、部分是未破產(chǎn)公司。　　 用Z值預(yù)測破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為91%，預(yù)測未破產(chǎn)公司的準(zhǔn)確率為97%?！　≡诒疚牡挠嬎阒?，X2中的“留存收益”采用“盈余公積+未分配利潤”計算，“息稅前利潤”采用“利潤總額+財務(wù)費用”計算。香港房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展歷程及其與內(nèi)地的比較戰(zhàn)后以來，香港房地產(chǎn)業(yè)在五次盛衰循環(huán)中走出了一批巨型企業(yè)。雖然內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)與香港仍有諸多不同，但目前產(chǎn)業(yè)環(huán)境與香港上世紀(jì)70年代走向集中的狀況相當(dāng)類似。這預(yù)示著，隨著土地政策的變革，內(nèi)地房地產(chǎn)業(yè)“大洗牌”即將揭開帷幕。周期性盛衰循環(huán)相伴戰(zhàn)后香港地產(chǎn)香港房地產(chǎn)業(yè)雖然幾經(jīng)起伏，但一直是香港經(jīng)濟的支柱之一，占GDP的比重在20%以上，是香港經(jīng)濟的“晴雨表”。戰(zhàn)后至現(xiàn)在，香港房地產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)明顯的周期性盛衰循環(huán)。第一個周期是1946年至1959年；第二個周期是1959年至1969年；第三個周期是1969年至1975年；第四個周期是1976年至1985年；第五個周期是1985年底至現(xiàn)在。每個周期經(jīng)歷的時間長短不同，周期最短的約67年，最長的是第五個周期，歷時19年。香港人口1946年為60萬人，1949年增至186萬，到1959年超過了300萬，人口的急劇增加使住房需求急增。在港府政策推動及利益驅(qū)動下，上世紀(jì)50年代，大量資本涌入，香港出現(xiàn)了房地產(chǎn)建設(shè)熱潮。到了1958年，房地產(chǎn)市場開始供過于求，房價、地價下跌了70%。1959年開始，香港經(jīng)濟出現(xiàn)轉(zhuǎn)機，加上來港的外國人、國際商業(yè)機構(gòu)增多，對商業(yè)樓宇、住宅的需求增加，刺激房地產(chǎn)業(yè)迅速回升。由于銀行對房地產(chǎn)業(yè)的過度貸款及其他因素，1965年春，香港爆發(fā)了銀行信用危機，接著房地產(chǎn)價格暴跌，許多地產(chǎn)公司倒閉，香港房地產(chǎn)業(yè)陷入了戰(zhàn)后第一次大危機之中，一直延續(xù)到1969年才有所好轉(zhuǎn)。1969年香港房地產(chǎn)市道逐漸復(fù)蘇，港府于1972年制訂了一項“十年建屋計劃”，令投資者信心迅速恢復(fù)。但1974年的石油危機導(dǎo)致香港股市暴跌，又帶動房地產(chǎn)業(yè)全面調(diào)整，香港地價下跌40%，樓價下跌了3040%。1975年底開始，房地產(chǎn)市場重又回升，港府1976年開始地鐵修建計劃，提升了城市土地價值；1978年，又推行“居者有其屋計劃”(即廉價屋計劃)。1977年香港人口超過450萬人，1979年達(dá)到500萬人。需求增加，令樓宇供不應(yīng)求，新興市鎮(zhèn)(屯門、沙田、葵涌等)逐步形成。承接70年代后期的快速發(fā)展，1981年香港房地產(chǎn)市場達(dá)到高潮，但隨后而來的世界性經(jīng)濟危機及中英香港問題談判，令港人出現(xiàn)信心危機。1982年底，香港樓價比1981年下跌60%，1983年房地產(chǎn)市場全面崩潰。直到1984年9月，“中英聯(lián)合聲明”簽署后，市場才重新復(fù)蘇。80年代香港房地產(chǎn)業(yè)在70年代的基礎(chǔ)上得到了進一步發(fā)展。1990年，港島區(qū)的房價比1981年上升了一倍以上。不過，1989年之后房地產(chǎn)價格的急升，給香港房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展埋下隱患。90年代初期，國際游資及本地炒家開始瘋狂炒買香港房地產(chǎn)，樓價、地價飚升，嚴(yán)重脫離居民購買力。從1991年到1997年房價上升4倍左右，若從1985年房地產(chǎn)市道復(fù)蘇算起，到1997年時房價已上升了910倍。1997年，香港房地產(chǎn)泡沫破滅，樓價一路下跌，至2003年中，下跌了70%左右，給香港經(jīng)濟帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響。這一輪周期性上漲歷時13年，下跌過程達(dá)6年，至2003年底才慢慢有復(fù)蘇的跡象。香港房地產(chǎn)業(yè)興衰背后的動因香港總面積1078平方公里，但可以開發(fā)利用的土地還不到30%。近60年來，香港人口由60萬增長到600多萬，增長了10倍，人口的急劇增長所產(chǎn)生的巨大住房需求是拉動香港房地產(chǎn)經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的最根本原因。港府的高地價政策為香港房地產(chǎn)業(yè)的投機買賣起到了推波助瀾的作用；其次，當(dāng)局頒布的建筑條例、“十年建屋計劃”、“居者有其屋計劃”和大型公共設(shè)施建設(shè)計劃也有力地推動香港房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。香港房地產(chǎn)和金融業(yè)的緊密關(guān)系，房地產(chǎn)業(yè)靠銀行